“汉能是一家高科技公司，对股价可以幻想。”一位对资本和光伏都不陌生的同事说。因为信息不对称，一直对汉能股价的暴涨无从思考的老红突然有了思路，便回了一句：我们都是相信“市场永远是对的”，也都知道高科技企业是可以“市梦率”的，但是我们也都略懂资本市场，知道资本市场的定价原理。能否再融资、再融资价格多少才是对汉能未来的现实估值。
当汉能市值暴增至3038亿港元的时候，“超过了中国联通、渣打集团、恒生银行、港交所等一众老牌蓝筹”，当汉能的市盈率达到78倍的时候，Firstsolar的市盈率是30倍。对此，从一月底的《金融时报》质疑汉能营收“严重地依赖母公司，市值过高存泡沫风险。”到三月底的《有没有可能我们都错了？——从特斯拉的剧本来看汉能》，围绕汉能股价暴涨的争论无所不在、蔚为壮观。争论的核心是汉能股票价格的合理性，争论的结果既有内地资金的涌入也有境外BHP公司的说不。
股市的基本功能是融资，是通过价格发现实现资源的合理调配。关于股票的定价，不少经济学大家提出了不少理论，先有马克思的“稳固基础理论”，后有格雷厄姆和多德合著的《证券分析》，还有夏普、林特纳和莫辛为代表的一批学者提出的“资本资产定价模型”。老红以为，一只股票的价格是投资者对这个企业的实有资产、虚拟资产可能带来的收益做出的判断。价格是用来交易的，不只是用来评论的。
老红是从两方面来看汉能的主要资产及其收益的。
其一，光伏电站产品资产及其收益未有充分体现。
汉能电站产品的主要资产包括薄膜技术、装备及产品。汉能通过收购方式，已经拥有了硅基薄膜、铜铟镓硒薄膜、溴化钾薄膜等技术的生产能力，但从已知资料看，除了硅基薄膜有了量产，其他薄膜技术的装备、产品生产的主要部分应当还在建设中，市场鲜见规模化的产品和应用出现。对此，“2012年底，李河君高调宣布，汉能的光伏组件产能已达3GW，”2015年2月李河君又说：“不是没看到产品，我们的产品国外很多，中国还没有，收购的Solibro产能有三四百兆瓦，GlobalSolarEnergy公司也有150兆瓦左右。我们现在还在做装备国产化”。“汉能的首席执行官代明芳承认，汉能集团的太阳能电池制造这一块业务在赔钱。他说，应收账款之所以如此之高，主要原因是他们的大部分工厂开工不足。”
汉能电站产品资产的收益如何？它主要反映在“自2010年以来，汉能几乎全部148亿元的营收都来自于向母公司销售设备。”对此，不久前汉能“首次公开与汉能集团为其下游项目业务计划所签署的薄膜产品供应协议，截止日期至2017年……汉能集团还将对年度支付额度设置上限，其中2015年为159.143亿港币，并同样适用于主供应协议中的其余年度”也给予了佐证。
同为薄膜光伏技术路线的Firstsolar的产品销售及应用始终排在全球前列，利润更是排在前列，而持续关注汉能的老红却从不见汉能在产品市场和应用市场的排序，于是常常要想它鲜亮的利润额来自何处。
其二，无需补贴的光伏多用途产品资产及其收益还在“未来”。
2月2日汉能在北京召开“移动能源”战略发布暨全球薄膜发电产品创意大赛启动仪式，标志着汉能民用消费品事业的正式启动。李河君说：“移动能源是能源利用方式的一场革命，就是用薄膜发电随时随地提供能源，实现能源的无处不在。”“这个市场的前景非常巨大，”事实是去年5月，汉能就成立了全球光伏应用集团，并下设包括“移动能源”产品在内的四大事业部，要“积极大规模开拓”民用消费品等下游业务。
对于这一市场及其未来，老红是非常认同的，对汉能在这一市场中的独特价值也是非常认同的。这个市场是否存在？早在2013年，老红就说过这一巨大潜在市场的存在，只是那时的“光伏产品多用途大众消费”概念已经修正为今天的“无需补贴的光伏多用途产品”概念；这个市场未来有多大？老红也说过理论上只要与用电有关，都可能成为光伏的应用市场，所以这个市场大的难以想象；谁将更适合这个市场？老红更说过薄膜光伏的天然特性最适合这一市场，比如飞机、汽车、户外用品等，作为最有影响力的薄膜光伏企业，汉能的未来价值空间也应该是大的难以想象。而且在时间上，汉能已经远比别人“醒得早”。
如何估值汉能这一市场？无论李河君过去如何辉煌，把未来市场变为现实市场还有着太多的不确定。比如对李河君所说的“将6平方米薄膜电池集成于车身上，在日均4小时光照下，可以驱动一辆1吨的汽车正常行驶80至100公里”，许多专家是质疑的；比如对李河君“预计到2020年，全球电动汽车保有量会达到500万至1000万辆”的判断，且不论过去电动汽车的诞生是早于燃油汽车的，眼下就被最成功的电动汽车公司特斯拉因销售不力而裁员和股价12个月内下降21%的事实泼了冷水；再比如正在环球飞行、寄予了人类无限希望的太阳能飞机“阳光动力号”，何时能从“首秀”到规模化商业飞行并产生出无可估量的经济价值，还要面临太多的风险和太远的距离。总之，在将无需补贴的光伏多用途产品从未来市场变为现实市场的过程中，市场永远是对的，企业未必永远是对的，所以，对汉能的未来估值可以南辕北辙。
于是，老红有了两点看法：
其一，估值汉能，不应等同于一般光伏企业，它应当是对光伏电站产品、无需补贴的光伏多用途产品两大资产的现实和未来合并估值。只估值前者，自然认为汉能当下股价偏高；乐观估值后者，也许认为汉能股价还有上升空间。许多文章把BHP当下做空汉能不成，仅仅解释为大股东控盘似乎并不全面，老红要问：如果BHP持有更多做空筹码就一定做空成功吗？正是因为汉能具有“市梦率”价值，有BHP的做空，何以见得就不会有其他公司的做多。
其二，不管市场如何估值汉能，一定不要忘了股票市场的基本功能不是为了一比股价高低，而是为了找到合理的再融资价格。汉能的现行股价可以再高五倍也可以再低五倍，对此，再伟大的分析也只是分析，最简单的掏钱行为才是最有价值的分析，也只有汉能再融资时投资人选择的价格才是现实价格。
汉能何时再次融资？3月5日李河君在回答港交所对汉能股价的质询时说“公司2015年2月27日就建议发行新股”。只要不是向控股股东发行，那么汉能的现行股价究竟是高还是低，让我们一起拭目以待汉能再融资时投资人的回答吧。
参考资料
《谁能做空李河君？》
《汉能薄膜营收过度依赖母公司 市值过高存泡沫风险？》
《股票定价理论_百度百科》
《“没读懂汉能的人，都赔得很惨”专访中国“新首富”，汉能董事局主席李河君》
《汉能薄膜4天涨逾六成 大牛股背后三大怪状待解》
《汉能两日跌掉279亿港元市值大股东高度控盘市场无法做空?》
《有没有可能我们都错了？——从特斯拉的剧本来看汉能》
《汉能公布薄膜太阳能产品总供应协议》
《汉能收购Alta Devices 拓展太阳能全动力汽车业务》
《新首富李河君首倡“移动能源”时代》
《汉能光伏应用集团四大事业部正式对外营业》
《特斯拉重组销售团队股价受挫下跌》
此稿发布于《南度度》
红炜
2015年3月15日
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