11个信号全面剖析光伏上市公司"11超日债"

　　上世纪90年代后期是中国通缩最严重的时期之一。当时国内制造业产能过剩初现，随后亚洲金融危机来袭，需求大幅萎缩，中国PPI曾经出现过连续29个月的历史最长负增长。当时中国债券市场还不发达，企业债务融资工具主要是银行贷款。于是，大面积的贷款违约造成了中国银行业史上最大的坏账包袱，不良率一度高达10%。

　　当前中国的工业通缩已经对信贷违约产生了明显的影响。中国上市银行的2013年财报显示，银行已经加大了核销坏账和计提拨备的力度，来应对全面升级的信贷违约风险。银行财报还显示，在不良贷款的分布中，制造业企业是不良贷款的高发领域，长三角、珠三角这两个制造业企业密集的地区则是不良贷款高发区域。

　　在工业持续通缩和去杠杆的过程中，信用风险频发有其必然性，超日太阳只是违约蔓延至企业债券领域的信号而已。可以预见的是，未来债务融资市场上企业的基本面将继续分化。那些财务状况不佳的企业，受制于不利的宏观环境，还会成为下一个超日太阳(见表)。

　　樊华为北京联办旗星风险管理顾问公司研究员

　　谁是下一个超日

　　超日债违约，使得投资者关心信用债的违约风险。根据我们预测，二季度利率总体处于上行状态，这导致信用债的行情很难期待，控制风险仍是关键。鉴于2013年年报公布后面临评级调整，部分AA级信用债可能失去质押资格甚至被调低质押率，这导致AA级信用债估值压力比较大，其波动可能更为大。

　　根据统计，信用债评级下调调整主要集中在4-6月份，也就是年报披露后的2-3个月左右。根据WIND统计，2013年1月至2014年4月15日，交易所公司债发行主体评级下调共计61次，下调时点主要集中在4-6月份；公司债债性评级下调共计48次，下调时点也集中在4-6月份。根据相关研究，债券评级下调往往使得债券的到期收益率和信用利差均有所上升，这说明投资者风险偏好的存在。

　　我们运用资产负债率、EBITDA/利息费用、经营性现金流/短期负债、货币资金/短期债务等财务指标进行排序，筛选出财务指标靠后的公司债，并考虑发行主体2013年净利润或预计净利润为负的情况，我们筛选了主体评级和债性评级可能下调的22只公司债(见表)，包括13恒顺债、11凯迪债、11西钢债、11新筑债、12山鹰债、11云维债、11新钢债、12中孚债、11三钢01、12南糖债、12湘鄂债、11三钢02、12毅昌01、11中利债、11安钢01、11安钢02、11综艺债、12景兴债、11中孚债、12三维债、12墨龙01、12中富01等。

　　其到期收益率平均为11.36%，货币资金/短期债务比率平均为-5.81，2013年三季度平均净利润为-0.99亿元，行业景气度比较低迷，有些亏损严重，现金流对短期债务覆盖不足，负债率偏高，盈利能力明显下滑，偿债能力下降，这些债券集中在钢铁、电子、轻工、煤炭、黑色金属、有色金属、化工、机械设备等行业。

　　按照交易所规定，连续两年亏损的发行主体，其发行的债券将在交易所暂停交易，天威债已经暂停交易，可能暂停交易的公司债包括11华锐01、11华锐02、11南钢债、12中富01，其中11华锐01已经提醒了暂停交易风险。

　　发行人主体评级在AA等级及以上时，在交易所可以进行质押，若主体评级降至AA等级以下时，债券自然将失去质押资格。11华锐01、11华锐02、11南钢债、11西钢债、11中孚债、12东锆债、12三维债、12西资源、12毅昌01、12中孚债等可能失去质押资格。中证登减少主体AA 评级、被负面展望债券50%的折扣系数，关于调整部分回购质押券折扣系数取值的通知，对AA且展望为负面的信用债影响比较大，此类债评级下调的概率比较大，若下调为AA-，则失去质押权。

　　从行业来看，煤炭、有色、钢铁、纺织服装、白酒、光伏等新能源行业的债券评级最有可能被下调。年报公布后，许多债券主体评级可能被负面展望，信用债面临流动性溢价和收益率补偿的分化，而违约概率比较高、行业不景气且现金流难以覆盖短期债务的债券可能成为高收益债，风险比较高。