11个信号全面剖析光伏上市公司"11超日债"

　　首先，光伏行业作为新兴产业，扩张抢占市场份额是击垮对手的最直接办法。更何况光伏行业的盈利模式是薄利多销，理论上拥有产能规模越大的企业盈利能力越强，而且获得地方政府政策支持和补贴的可能性越高。国内最大的光伏企业无锡尚德在破产以前，就是无锡市政府积极扶持的对象。

　　其次，基于上市前的经验，超日太阳希望通过提高上游原材料自给率，来提升综合毛利率，进而提高企业的抗风险能力。

　　2010年是光伏行业回暖的一年。但是相比较于营业收入快速增长，超日太阳营业成本的增速更快，较2009年同比增长117%，拖累公司整体毛利率下滑至19%。其中，自给率较低的单晶硅组件销售毛利率下降近7个百分点至16%，是公司整体毛利率大幅下降的主要原因。而已经拥有从硅锭到组件生产的多晶硅组件业务，其销售毛利率只下降约1个百分点至27%。

　　再者，随着环境问题和能源问题受到的关注程度不断增强，世界各国都在寻找化石能源的替代者，而光伏发电清洁无害，取之不尽，一度被视为是最好的替代能源。截至2009年底，全球光伏发电装机容量达到21GW，十年间增长了18倍，年复合增长率高达35%。即便如此，全球光伏发电占比仍然微不足道，未来光伏安装量看起来还有巨大提升空间。

　　最后，整个光伏行业都具有扩张冲动。尚德、赛维、晶澳、英利、天合等企业不仅制定了电池生产扩产计划，也在向产业链上下游拓展，业务贯穿包括多晶硅材料、硅片、组件及系统安装等在内的整个产业链。超日陷入了一种囚徒博弈的困境。

　　基于这四方面原因，在规模扩张策略的驱动下，超日太阳的募投项目同时向上下游延伸，并且力求做到上下游产能匹配。公司计划成为上至多晶硅材料生产，下至光伏电站经营，数年内可达到GW级别电池片产能的全产业链、大规模企业。

　　但实际上，高增长此时已经碰到了瓶颈。只有成本与常规发电成本相比具有优势，光伏发电以及原材料的需求爆发式增长才会来临。美国在2008年金融危机之前预测认为，光伏发电成本与常规发电成本将在2015年前后相等，相对保守的德国则认为是在2017年左右。但是回过头来看，这样的预测是在全球化石能源价格疯狂上涨的最后阶段做出的。随着金融危机紧缩需求以及天然气蓬勃发展，全球化石能源价格已经低迷多年，常规发电的成本优势依然明显。

　　根据国际光伏市场研究机构SolarBuzz的统计，截至2009年底，全球七大多晶硅厂商的产能已达到11.45万吨，当时中国国内已有产能达到4.4万吨，在建的有6万吨，共有10.4万吨。但是当时全球实际多晶硅的需求大约在9.6 万吨，总产能已经过剩。在这基础上行业继续负债扩张，带来了2010年以来多晶硅价格一落千丈，企业亏损严重。

　　祸不单行，欧债危机接踵而至，并在2011年下半年陆续扩散至欧元区核心国家。欧洲削减太阳能发电补贴，作为上游原材料供应商中国光伏企业面临需求萎缩，利润受损。2012年，欧盟开始对中国光伏企业展开反倾销调查，欧方威胁征收惩罚性关税。2013年7月27日，中国光伏产业代表不得不与欧方就中国输欧光伏产品贸易争端达成“价格承诺”协议，主动设定了每年出口欧洲的中国光伏产品限额，超出限额的中国光伏产品还需要缴纳47.6%的反倾销税。

　　根据联办旗星风险管理顾问公司的测算，多数光伏企业的违约概率在2009年之后上升了2-3倍(见图9)。根据截至2013年上半年公司业绩推算的公司主体违约概率中，超日太阳已经超过40%，海润光伏(7.51, 0.24, 3.30%)(600401.SH)和亿晶光电(10.51, 0.31, 3.04%)(600537.SH)都超过了30%。

　　中国处于长期工业通缩和流动性紧张的宏观背景下，违约频发有其必然性，超日太阳不过是违约蔓延至企业债券领域的信号而已

　　超日太阳违约是中国工业企业经营困难、违约风险上升的缩影。自从2012年3月以来，中国PPI同比增速已经维持了25个月负增长，并且PPI环比目前再度进入一个负增长的周期(见图12)。随着工业领域产能过剩，加剧通缩，工业企业经营恶化，违约风险总体上升。

　　另一个重要因素是，自从2013年下半年以来，央行[微博]紧缩货币政策，率先推动金融机构层面的去杠杆。而当金融机构收紧信贷，利率中枢水平上升，去杠杆蔓延至企业层面，债务违约就是其表观症状。

　　在上世纪的“大萧条”中，美国通货紧缩预期导致消费和投资不断创新低，作为当时“美国梦”象征之一的汽车在1928年后销量增长停滞，美国工业产出增速从1928年的8.5%降至1932年的4.0%。大量企业在收入锐减、银行惜贷后债务链条断裂，纷纷破产。