11个信号全面剖析光伏上市公司"11超日债"

　　信号10

　　2011年2月24日，超日太阳披露的2010年年报显示，当年归属于上市公司股东净利润为2.2亿元。2011年10月22日，超日太阳披露的2011年三季度报显示，前三季度盈利1.1亿元，并预计全年盈利比上年增长50%-70%。

　　然而，好景不长， 2012年2月29日，超日太阳发布的业绩快报显示，2011年度盈利只有8347万元，同比下降62%。更令投资者大跌眼镜的是，超日太阳在2012年4月26日最终披露的2011年年报显示，公司实际亏损5479万元。

　　如果相信公司不存在人为高估利润的情况，那么，超日太阳在2011年四季度当中亏损约1.6亿元。即便按照公司盈利骤降系“汇兑损失和计提坏账准备增加所致”的解释，之前的会计政策也实在是太过宽松了。

　　接下来，超日太阳试图掩盖亏损加剧的处境。公司在2012年8月27日披露的半年报中称2012年上半年亏损额为1.5亿元，但是两个月后，公司竟然预计2012年全年可以实现盈利1000万-3500万元。而这时的光伏行业已经步履艰难。

　　终究纸包不住火。2013年1月18日，超日太阳修正2012年业绩预告，预计亏损9亿-11亿元。最终在2013年4月27日，超日太阳公布2012年度亏损16.7亿元，同时宣布更正会计差错，将2011年亏损5479万元更正为亏损1.1亿元。

　　更不可思议的是，超日太阳对实际亏损低估的做法一直到2014年还在延续。公司发布风险提示称，2013年全年预计亏损8.3亿-9.9亿元，业绩快报则将实际亏损大幅提高至13.3亿元。此外，公司还有银行逾期贷款13.77亿元，涉诉金额13.37亿元。但是，这时拿着退市债券的投资者已经毫无办法，只能持有到期。

　　信号11

　　在考虑盈利能力与债务安全之间的关系时，由息税前利润(EBIT)与利息费用的比率计算的利息保障倍数是国际上通用的权威指标。要维持债务可持续性，利息保障倍数应大于1，表明公司至少可以通过盈利先还息，这是借新还旧得以维持的底线。

　　超日太阳在利润下降的同时，债务积累导致财务费用上升，因而利息保障倍数持续下滑(见图9)。该倍数在2011年末只有0.64，在超日债发行后的2012年上半年末已经跌至-0.44。这说明借新还旧对于超日太阳而言也是一件难以持续的事情，违约必然发生。

　　超日太阳试图覆盖整个产业链，并且力求做到上下游产能匹配，激进的扩张导致产能过剩，为现金流损耗、资产质量恶化和亏损扩大埋下了伏笔

　　如果说财务恶化是公司健康度下降的症状，那么经营模式粗放激进就是发病的诱因，更值得投资者深刻反思。

　　超日太阳采取了纵向与横向同时扩张的经营方式。公司名义上试图通过向上控制供应链、向下向终端客户靠拢来减小风险，但是这种为了挤压对手、追求利润的全产业链扩张方式过于冒险。公司资产负债表的扩张主要依赖于债务而非经营利润，必然难以为继，最后成为“庞氏骗局”。

　　不过，这种激进的风格并非一时冲动。超日太阳在上市之前已经描绘了宏伟的光伏产业链蓝图(见图8)，在当时看来似有合理之处，并在IPO时被市场认可。