11个信号全面剖析光伏上市公司"11超日债"

　　信号3

　　此后现金缺口进一步显现。光伏行业整体出现了产能过剩，产能的扩张难以给企业带来预期的经济效益，尤其表现在产业链上游环节。于是，董事会2012年9月决定将上市募资原定用于年产50MW单晶硅太阳能电池片项目和年产100MW晶体硅太阳能电池组件项目的2.1亿元，加上原定用于归还融资租赁设备款的1.5亿元，用作永久性补充流动资金。

　　随后，现金流对债务安全的保障程度也越来越低。如果现金能够恰好覆盖短期到期债务，现金储备对流动负债之比为1，意味着公司兼具债务安全和现金利用效率。超日太阳在上市融资后，现金对流动负债的保障持续不足0.5倍，即便是在“11超日债”融资完成后该比率也只有0.16，最后接近于零，亦反映出早在违约来临前现金流危机就已经爆发。

　　在现金流紧张的同时，管理层却很慷慨地决定进行现金分红。超日太阳在2010年的经营性现金流净额-4.6亿元，派发现金股息1.05亿元；在2011年经营性现金流净额-10.7亿元，派发现金股息2500万元。这两次派息是在亏损的情况下实施的，无异于杀鸡取卵，大股东则从中获利。不仅再次抽干公司现金储备，而且反映出管理层信用缺失。

　　资产固化如铅灌腿

　　随着经营扩张，超日太阳的资产质量下降且不断固化，后续生存又越来越依赖债务融资，无异于饮鸩止渴

　　当现金紧张时，其他资产是支持偿还债务的保障。例如当人们在讨论中国地方政府债务时，也常常将数额庞大的国有资产作为债务安全的信心来源。然而，如果资产质量不高且缺乏流动性，那么就不足以用于支持短期债务。

　　超日太阳的资产就一直随着产业链扩张而不断固化，愈发沉淀。公司为了满足上下游产能匹配的要求，新建生产项目和外部收购。这扩大了公司的资本支出，在建工程项目和固定资产规模不断提高，固定资产占总资产比例不断上升(见图4)。

　　信号4

　　截至2013年上半年末，超日太阳的固定资产达到27.5亿元，在建工程达到7.7亿元，分别是2010年末的8.5倍和18倍；固定资产占总资产的比例达到38.4%，比2010年末上升了28.1个百分点。

　　信号5

　超日太阳在扩大产能后，应收款、预付款和存货迅速增长(见图5)，尤其是应收账款。2011年末，公司的应收账款为6.5亿元，但半年后迅速增长了2倍至19.3亿元，2012年上半年达到高峰25.9亿元。

　　公司的应收账款，还呈现出账龄偏长、坏账偏高、周转偏慢的趋势。在中短期应收款中，2011年，超日太阳曾经将对海外电站客户的1年期应收账款计提坏账准备比例由5%追加至10%，1-2年期应收账款计提坏账准备比例提升至15%，远高于行业比例的计提方式。

　　超日太阳的应收账款的周转天数在2010年初是48天，到了2012年上半年末已经达到406天，超过了一年的警戒线，在2013年上半年甚至高达1282天。也就是说，超日太阳的应收款平均三年半时间都收不回来。而按照公司计提原则，应收款超过三年就要100%计提坏账准备。