1H20 业绩符合预期
中环股份公布 1H20 业绩：收入 86.4 亿元，同比增长 8.8%;归母净利润 5.4 亿元，同比增长 19%，符合我们预期的 5.1 亿元。其中单 2 季度实现收入 41.3 亿元，同比增长 1.2%，环比下降 8.6%，归母净利润 2.9 亿元，同比增长 9%，环比增长 13.3%，符合我们预期的 2.5 亿元。
光伏硅片成本下降效果显现，2 季度毛利率获得支撑。公司上半年实现光伏硅片毛利率 20%，同比提升 3 个百分点。其中 2 季度毛利率我们测算环比回落约 2 个百分点到 19%，降幅远小于硅片均价环比 15%的下降，2 个百分点也小于同业毛利率 5-10 个点的环比下降幅度。我们推算除硅料成本下降利好外，非硅成本贡献了其中主要部分约 13%的下降。后续伴随呼和浩特 2-4 期产能改造的推进，以及 5 期产能的逐步释放，我们预计非硅成本将持续下降，提升公司毛利率水平。
现金流表现持续稳健，内生资金支持光伏硅片产能扩张。公司上半年实现经营性现金净流入 10.2 亿元，高于公司净利润的 7.2 亿元，显示较强的账款回收及资金管理能力。我们测算基于内生的光伏现金流将足以支撑公司规划的年末光伏硅片总产能 52GW 的目标，保障半导体业务募集资金专款专用。
发展趋势
拓展组件布局，提升 210 产品市场接受度。公司今年以来启动了江苏 6 吉瓦、天津 6 吉瓦的叠瓦组件工厂建设，产品定位高端及海外市场。此外中环环晟 8 月中旬中标了华电集团约 1GW 叠瓦G12 组件订单，显示国内业主端开始落地大尺寸产品。我们认为公司 210 硅片供应及叠瓦专利储备，有望加速产品被市场接受。
半导体硅片产品研发与扩产同步推进。公司最新内部研发产品达到下游在 19nm 制程下需要的产品参数，目前已送量 28nm 级别产品。IC 客户对应的 8 寸产品已认证成熟，宜兴 3 条合计 15 万片的产能去年 9 月投产以来正在上量。我们认为公司半导体硅片领域的丰富行业经验有望落实 8 和 12 寸产品的差异化战略，包括 8 寸产品加速放量与拓展客户群，以及 12 寸产品特色工艺、以自动化工厂满足下游 Memory 和 Logic 客户需求，从而避免陷入单纯的制程精度追赶，保证产能利用率以及客户群的建立。
盈利预测与估值
考虑公司上半年业绩符合预期，维持 2020 年和 2021 年盈利预测不变。当前股价对应 2020/2021 年 38.7 倍/25.8 倍市盈率。维持跑赢行业评级和 36.32 元目标价，对应 43.1 倍 2021 年市盈率，较当前股价有 67.1%的上行空间。
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