在光伏企业纷纷倒闭和破产的背景衬托下，将于12月11日上市的美国太阳能发电系统服务商SolarCity颇具了几分神秘色彩。自其提交了IPO文件后，雪球用户对其进行了较为深入的“碎片化”讨论，据此i美股整理成一份IPO研报。
主要观点包括：
--商业模式创新：通过与终端用户签订能源采购合约（PPA）收取租赁费，与投资方共同享受政府的返现、税收补贴等等。
--营收占比：2012年前三个季度运营租赁的营收3360万美元，同比增长109%，营收占比增至41.5%；来自光伏系统销售收入6980万美元，同比增长207%，营收占比降至为58.5%。
--运营数据：截止2012年三季度累计开发4.31万栋建筑；累计拥有3.97万个客户（包括居民的、商业的和政府客户）；累计开发光伏项目达239MW。
--投资亮点：Elon Musk等高管优势、商业模式优势、技术优势和现金流优势。
--投资风险：主营业务竞争激烈，受能源价格、日照、季节等自然因素影响以及公司所有者权益的波动。
--增长策略：拓展客户、提供更低价格的光伏能源、提供增值服务和拓展地域。
--估值：日日前公布的IPO发行价区间为13-15美元，发行1007万股，按照中间价计算，融资约1.4亿美元，市值为10亿美元（发行后的总股本为7171万股）。
下文将从商业模式、投资亮点、投资风险、增长策略、财报数据和估值等六个方面具体阐述。
一 商业模式
1，业务形态
第一类是光伏发电系统的销售以及相关的建设、咨询、管理等，即向太阳能光伏系统制造商购买光伏系统，然后转售给用户（个人或者企业）并提供安装等周边服务，通过周边服务的附加值将产品提价并从用户手里赚取差价。
第二类是光伏系统的租赁，通过与终端用户签订能源采购合约（PPA）收取租赁费以及与投资方共同享受政府的返现、税收补贴等等。这种方式之所以可行，是因为用户只需要承担较少的租赁费（大多数租赁合同签约时间为20年）而不是一次性巨额购买费，从而降低了用户的使用门槛，推动了光伏系统安装的普及。
通俗地说，第一类业务模式类似于“万科模式”，追求的是“货如轮转”；第二类业务模式类似于“万达模式”，追求的是建立起能带来稳定现金流的资产池（租赁的光伏系统能持续带来租赁费用）和可供后续开发的客户池（安装系统的用户需要不断的后期服务）。
2，商业模式的创新
第二类业务即光伏租赁（PPA）是光伏产业商业模式的创新，从制造段转向应用端，核心竞争力在于销售渠道。
光伏租赁业务是SolarCity的独创业务，主要应用在SolarCity的居民项目中。在该租赁模式下，SolarCity与居民用户签订20年协议，为其建设及维护屋顶光伏系统，和提供发电服务，并为用户大幅节省电费，而居民也支付给SolarCity租赁费。这种免去大笔初装费用又能享受低价绿色电力的做法大受居民用户欢迎。
solarcity如何负担起租赁模式前期的高昂成本呢？办法就是通过PPA来解决（具体有出售返租、转租赁、合资三种方式），solarcity则负责建设、运营电站。
对于solarcity来说，PPA业务的增速一直都不慢，但是占比还是比较小。其毛利虽然高，但是考虑到包含类似于政府返现等一次性收入，实际的毛利也没那么高了。未来的前景，鉴于与walmart、与美国军方的合作等等利好新闻，相信营收还会继续保持这样的高增长。
3，货币化
2012年前三个季度总营收1.03亿美元，较去年同期的3881万美元增长166.4%，其中来自运营租赁的营收3360万美元，同比增长109%，营收占比为41.5%；来自光伏系统销售收入6980万美元，同比增长207%，营收占比为58.5%。
4， 运营数据
截止2012年三季度累计开发4.31万栋建筑（包括居民的、商业的和政府的已安装和签约安装的建筑）；累计拥有3.97万家客户（包括居民的、商业的和政府客户）；累计开发光伏项目达239MW，其中2012年三季度预定合同为279MW，已安装109MW。
二 投资亮点
1， 高管优势
创始人兼董事长是硅谷传奇人物Elon Musk。Musk同时也是Tesla的早期投资人和董事长，同时还是全球最大在线支付平台Paypal（被出售给ebay）、软件公司Zip2（1999年以3.05亿美元卖给康柏）的共同创始人以及空间运载技术公司SpaceX的创始人兼董事长。
Elon Musk从事的行业跨越军政商界，其强大的融资能力无疑有益于SolarCity；且他是该公司第一大股东，在IPO前持股数为18,030,187，持股比例为31.9%。
2， 商业模式优势
租赁业务模式（PPA）发展迅速。2011年全年和2012年上半年，SolarCity超过90％的新客户选择了光伏租赁，而不是选择用现金购买太阳能系统。
2011年租赁业务营收占比由2009年的10%增至39%；而光伏系统销售的营收占比则由2009年的90%下降至61%。
3，技术优势
开发评估屋顶项目价值等软件系统，使得消费者和SolarCity之间免去许多交易成本（消费者可以到网站上填写资料，评估系统马上给出评估结果）。
4， 现金流优势
一方面，通过源源不断的PPA融资覆盖租赁业务前期成本，拓展租赁业务开展范围，以此来抢占光伏系统安装的市场份额；另一方面，通过和用户签订长达20年的租赁协议，带来了持续稳定的现金流。
有趣的是，各类基金正是被SolarCity稳定现金流所吸引过来的，因为回报看得见。这些基金投资者包含了科技公司和投行，如谷歌和摩根等。
截止今年二季度，通过23个投资基金共融资15.7亿美元，目前手持现金6.48亿美元，此外来自政府的各类补贴已累计达2亿。
三 投资风险
1，主营业务竞争激烈
光伏系统安装及销售业务在2011年营收占比仍高达61%，SolarCity有自己的安装队伍，但竞争激烈，业内最大的竞争对手是Sunpower，且该业务历年来毛利为负居多，2011年四季度毛利转正主要由于原产品价格跳水和受政策影响的光伏抢装潮。
2，受能源价格影响
光伏租赁业务的租赁费和电价都是固定的，石化能源电力价格上升，合约价值上升；反之，则SolarCity遭受损失。所以得密切关注美国廉价天然气对其业务的影响。
3，受日照、季节等自然因素影响
光伏租赁收入确认为经营租赁收入，SolarCity对光伏发电量作出保证，而发电量则受日照影响，有季节波动，且还要注意重大突发自然灾害的影响。
4，公司所有者权益的波动
由于前文提到过的类似google或银行建立的各种基金会投资solarcity的光伏项目，所以solarcity在合并报表时会出现较大的少数股东权益（minority interest），且少数股东权益对归属于公司股东的净利润影响较大。
四 增长策略
1，拓展客户
招聘更多的销售、营销和运营员工，拓展建地区办公室，获得银行新的资金支持、以及与军队的Solarstrong计划或者其他合作，来不断拓展业务和客户。
2， 提供更低价格的光伏能源
通过以下三个途径来降低成本从而获得更大的业务量和客户，其一是面对供应商时提高自己的购买能力；其二是开发专有软件提高团队运营效率；其三是与基金投资者合作开发创意的融资方法从而减少资本成本。
3， 提供增值服务
计划持续投资和发展更多的补充性的增值的能源产品和服务，包括能源存储和管理技术等。同时计划将节能服务拓展到商业客户。
4， 拓展地域
计划拓展到光伏能源能较普通能源更有性价比优势的新的区域（目前业务遍及美国14个州，主要业务在加州和新泽西州）
五 财务表现
1，营收
2009年到2011年该公司总营收分别为3265万美元、3240万美元和5955万美元，年均复合增长率为35.1%。
其中来自租赁业务的营收分别为321万美元、970万美元和2315万美元，年均复合增长率为168.5%；营收占比分别为10%、30%和39%。
来自光伏系统销售的营收分别为2944万美元、2270万美元和3640万美元，年均复合增长率为11.2%，营收占比分别为90%、70%和61%。
2012年前三个季度总营收1.03亿美元，较去年同期的3881万美元增长166.4%，其中来自运营租赁的营收3360万美元，同比增长109%，营收占比为41.5%；来自光伏系统销售收入6980万美元，同比增长207%，营收占比为58.5%。
2，利润
2009年到2011年净利润为-2270万美元、-4710万美元和-7370万美元；归属于股东的净利润分别为-2620万美元、-3860万美元和4350万美元；净利润和归属于股东的净利润之间有较大的差距（尤其在2011年），主要是由于少数股东损益的变化。
3，资产负债
截至2012年9月30日，手持现金4930万美元，总资产11.5亿美元。
六 估值
SolarCity日前公布的IPO发行价区间为13-15美元，发行1007万股，按照中间价计算，融资约1.4亿美元，市值为10亿美元（发行后的总股本为7171万股）。
雪球用户@Vince_Ou 认为，SolarCity累计优先股有4500万股（优先股可能会转股，也可能不转股），发行后的总股本为7171万股，那么优先股转股后总股本会在0.9~1亿左右，发行区间在18~24美元/股是个比较好的选择，每股估值20美元，那么总市值为20亿美元。
雪球用户@魔都圆 认为，鉴于solarcity市场份额日趋扩大，这种“屋顶开发商”模式在2016年之前前景良好，加上ElonMusk溢价，股价要比最后一轮可转优先股的公允价值（23.92美元）要高，每股价值22美元-25美元，市值约16亿美元-18亿美元。
雪球用户@Bacchuspeng 则认为，SolarCity主营业务还是光伏系统的安装和销售，估值可以参考第一太阳能。
特别注明主要参考资料：
1，《魔都圆：Solarcity - 高帅富的又一家上市公司？》
2，《魔都圆：从美国新能源融资的创新与潜力看solarcity前景》
3，《Vince_Ou：说说SolarCity》
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