八成业务毛利率下降产品单价下滑同业6家公司上市搁浅
上周，广州鹿山新材料股份有限公司(下简称“鹿山新材料”) 首次公开发行股票招股说明书，此次拟发行1817万股，发行后总股本7267万股，拟于深交所创业板上市。主承销商为招商证券(600999,股吧)。
招股书显示，功能性聚烯烃热熔胶和光伏组件用高性能EVA胶膜占据了主营业务收入的八成以上，可不幸的是，目前两大主营的毛利率均呈下滑状态，尤其是后者正面临行业严冬考验，产品单价已从2009年的17.41元/平方米降至去年的14.52元/平方米。
而在产品毛利下滑的同时，经营活动现金流量不足、实际控制人股权过于集中、原材料的采购等问题也困扰着鹿山新材料冲击IPO。
主营业务面临基本面剧变
招股书显示，鹿山新材料的主营业务为功能性聚烯烃热熔胶及光伏组件用高性能EVA胶膜等热熔胶的研发、生产和销售。2009年、2010年及2011年上述两类主要产品合计占主营业务收入的比重分别为79.68%、78.39%及82.94%，为主要收入来源。
其中，近三年，由于光伏组件用高性能EVA胶膜逐步得到市场的认可，故销售收入增长较快，2009年至2011年的销售收入占总收入的比重分别为5.12%、7.08%及14.17%，占比持续上升；毛利也逐年快速增加，从2009年的205.87万元增加至2011年的1584.21万元，增幅达669.51%。
有鉴于光伏组件用高性能EVA胶膜是增长最快的产品，该公司也把其列入未来重点发展的产品之一。但新快报记者注意到，该产品却正处于行业基本面剧变状态。
2011年，由于整体产能过剩，加上欧债危机、美国“双反调查”等因素，国内光伏企业海外订单剧减，晶体硅光伏电池及光伏组件价格持续下跌，相关上市公司如超日太阳(002506,股吧)去年业绩明显下滑；相关拟上市公司如公元太阳能IPO上会还被否了。根据中国证监会的反馈文件，公元太阳能2008年至2010年及2011年1月至6月外销收入占主营收入的比例分别为92.22%、99.11%、99.37%和99.53%，其中出口欧盟国家销售额占比分别为78.1%、83.92%、75.94%和74.85%，发审委认为，公元太阳能产品主要出口国补贴下降趋势和欧洲债务危机，对公司的持续盈利能力构成重大不利影响。
行业窘境同样蔓延至鹿山新材料。2009年、2010年及2011年，其光伏组件用高性能EVA胶膜平均售价分别为17.41元/平方米、15.81元/平方米及14.52元/平方米，直线下降。
而鹿山新材料的如意算盘却是本来计划该产品能产生巨大回报的，2011年其还新增投产3条EVA胶膜生产线，但在当年光伏组件用高性能EVA胶膜（万平方米）产能利用率却从2010年的97.55%大幅下降为54.96%。
另一个可以作为参考的是，新快报记者了解到，仅2011年前三季，已终止上市计划的山西天能科技，其主要产品单晶硅片、太阳能单晶硅电池片、电池板组件的平均单价，分别同比大跌11.42%、33.02%和35.7%。光伏市场的低迷可见一斑。
存货三年从2263万元增至6018万元
行业入冬、产品单价下滑，鹿山新材料近三年的存货也不断增加，并直接导致其经营活动现金流量不足。
招股书显示，2009年至2011年，其原材料、库存商品和包装物合计在内的存货从2263.26万元，增至4813.14万元，再增至6017.57万元，近三年存货增加分别为293万元、2549.89万元及1204.43万元。
就在存货逐年增加同时，相应期间经营性的应收项目也增加，分别为2448.25万元、1730.19万元及1025.01万元，这使得2009年、2010年及2011年，公司经营活动净现金流量分别为722.11万元、-603.45万元及1851.24万元，相应期间净利润分别为2202.17万元、3071.55万元及4000.19万元，净利润和经营活动净现金流量差额分别为1480.05万元、3675.00万元及2148.95万元。
上述存货和应收款项的增加使得经营活动现金流量不足的情况，或将成为证监会发审委审核的关键。因为，同行业的无锡上机今年IPO被否的原因之一，就可能是受累于公司巨额存货带来的跌价损失。
据无锡上机的招股说明书，2009年至2010年，公司太阳能光伏设备业务的比例逐年提高，2009年和2010年太阳能光伏设备销售收入占公司主营收入的比例分别为56.02%和65.65%，2011年上升到75.23%。但公司存货余额也大幅提升，2009年至2011年，上机数控的存货账面价值分别超过4000万元、1.2亿元、1.6亿元，占流动资产的比例分别高达35.34%、38.95%和47.32%。另值得一提的是，除无锡上机外，其实与鹿山新材料处于同一行业的企业，今年以来已有6家上市搁浅（含IPO申请被否、中止审查以及终止审查在内，以下同），如主营太阳能的恒基光伏电力科技已中止审查；苏州快可光伏电子、日地太阳能电力、山西天能科技、欧贝黎新能源科技4家光伏企业也先后终止上市进程。
毛利下降实际控制人股权过于集中
光伏组件用高性能E-VA胶膜的惨淡也是不可回避的现实，从近三年毛利率来看，该产品已从2009年的17.82%，到辉煌期2010年的30.93%，再降至去年的30.26%。而今年下滑趋势有望继续蔓延。
另一主打产品功能性聚烯烃热熔胶也不“争气”。分项目来看，油气管道防腐热熔胶去年毛利率也同比下降2.34%，复合建材热熔胶也同比下降1.77%，高阻隔包装粘接热熔胶也同比下降2.9%，合计整个功能性聚烯烃热熔胶去年毛利同比下降2.5%。
就是在这种产品前景难言的背景下，一向嗅觉灵敏的创投机构却已先行“潜伏”以期在上市后获取超额收益。招商证券旗下从事直投业务的全资子公司招商致远于2010年3月增资1397.52万元，现持有鹿山新材料354.25万股，占总股本的6.5%。
除了创投想分享IPO盛宴外，一旦成功上市，鹿山新材料实际控制人更是将发大财。招股书显示，鹿山新材料现有总股本5450万股，8名股东中有5名自然人股东，其中控股股东汪加胜现持有发行前总股本的64.43%，第二大股东韩丽娜现直接持有公司发行前总股本的12.16%，通过鹿山新材料信息间接持有发行前总股本的1.09%，直接和间接持有公司发行前总股本13.25%。
而且汪加胜与韩丽娜是夫妻关系，同为鹿山新材料的实际控制人，直接和间接合计持有公司发行前总股本77.68%。本次发行1817万股后，汪加胜及其妻子韩丽娜仍合计持有58.26%的股份。
这种实际控制人股权过于集中的状态，若鹿山新材料的内部控制有效性不足、公司治理结构不够健全、运作不够规范，实际控制人可能利用其控制地位，通过行使股东权力，包括表决权或其他方式对公司的生产经营管理、新产品开发、投资决策等方面加以控制或构成重大影响，从而形成有利于其自身、损害公司及公司中小股东利益的经营决策。
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