典型的民营企业，典型的竞争优势。以大家所熟知的力诺太阳和无锡尚德等来看，光伏行业的公司背景大多以民营为主，这家晶科能源也不例外。李仙德、陈康平、李仙华等人通过在开曼群岛注册晶科能源控股有限公司，再绕道在香港注册的柏嘉科技有限公司，最终控股晶科能源有限公司。其中，晶科能源控股有限公司已经于2010年5月在纽交所挂牌交易。
尽管在国内的光伏企业中，公司的综合排名在第十名出头，但是与很多其他新兴产业的高科技公司一样，公司还是有其特定的竞争优势的。比如，公司集研发、生产和销售于一身，具有较为完整的产业链；以中部地区的上饶市作为生产基地，能够有效节省生产成本；其硅片切割技术处于国内领先地位，在欧美市场也有一定市场占有率等。
新兴的产业背景，加上一定竞争优势，晶科能源在出事前正在飞速发展的高速路上。公司的资产规模从2008年末的12.88亿元，到2011年中的96.65亿元，晶科能源仅仅花了不到三年时间；期间的营业收入虽然历经2009年金融危机略受影响，但是整体增速仍然不低，尤其是2011年上半年更是高达47.10亿元，超过2010年全年的水平，且因伴随有毛利率稳定在26%附近，盈利前景一片光明。在负债一方，虽然近期公司加大了投资的力度，但资产负债率尚且维持在59%处，也不算特别高。大家所熟悉的无锡尚德截至2010年末的资产负债率为64%，被特别处理的力诺太阳截至2011年6月末的负债率更是高达102%。
对股票投资者来说，高增长的态势或已不再。作为一家刚刚经历过高增长的高兴技术产业企业，我们认为此次事件对公司的打击还是不容小觑的，短期内高增长或许很难延续。这不仅是因为公司停产后，盈利能力将受到显著影响，由于欧洲的债务问题在短期内难以解决，依靠政府补贴的光伏产业的需求如果受到显著影响还有可能对下阶段的营收产生更大的影响，毕竟公司目前60%的产品都是外销（以德国和意大利为主），而且公司的净利润在金融危机期限曾大幅下滑超过50%还历历在目。
对债券投资者来说，偿债能力有影响，但应该还能HOLD住。光伏产业既是资金密集型制造业，又是对贸易融资依赖度很强的出口企业，因此对资金链要求向来较高，一旦资金链紧张象，则不免有些让人难安。不过从目前的财务分析来看，我们认为出现财务困境的概率可能并不大。一方面，尽管为了支撑上半年约15亿元的投资支出，公司向银行借了28.59亿元的款，再加上原来以短期借款为主的借款规模，公司在未来一年内需要偿还的债务可能接近30亿元，但是由于评级报告指出其在2011年需要偿还的银行贷款为11.07亿元，且三期短融均在2012年到期，再考虑到公司在今年上半年高达47亿元的营业收入来说，预计现金流在短期内应该能承受得住。另一方面，根据我们行业研究员的判断，公司的经营规模还算比较大，且有一定库存可供消化，短期的负面影响并不会改变其在经营方面的中长期优势
对短融市场的影响：“好戏”还在后头
虽然晶科能源的短期偿债能力尚且不会出现大的恶化，但是我们认为，需要关注的应该不仅仅是事件本身，以管中窥豹的研究态度，做一些深入思考，我们可以得到更为宏观的结论。
首先，小事件也会引起大波澜。通过观察最近两年以来被列入信用观察名单的事件起因（附表3），可以发现，虽然大部分起因均以突发性事件为主，比如瓦斯爆炸、伪造金融票据骗取资金、实际控制人携款潜逃等，但是反过来回顾债券市场的评级过程，也不是每次事件都会引来评级公司的降级举动。看得到的比如今年上半年炒得沸沸扬扬的四川高速的转移资产，就没有引起评级公司的重视，那还有不少我们还没有看到的突发事件呢。于是，此次晶科能源的污染事件，在以往来看，评级机构是完全可以睁一只眼闭一只眼的，但是此次评级机构选择站出来选择列入观察名单，说明其对信用事件已经给予了高度重视。
不仅仅是重视程度有所提高，在反应速度上，此次评级公司也是大有进步的。自群体性事件于9月15日晚间开始，到9月19日中诚信将其列入信用评级观察名单，时隔仅仅4天。而在以往，比如2010年末义马煤业集团被列入信用评级观察名单，是发生在巨源煤业瓦斯爆炸发生后的第10天；又比如2011年6月大连市中小企业集合票据被列入观察评级名单，则是在肇事企业大连第二耐酸泵厂的法定代表人被立案调查后的两个月后。我们认为，评级公司之所以在目前环境下愿意既主动又快速地做出反应，是因为在紧缩政策的持续很可能会导致部分企业的出现信用事件的情况下，通过不断的跟踪评级能够有效提高评级公司自身的市场关注度，并向社会公众树立自己良好的尽职尽责形象，扩大市场影响力。
其次，今年以来的评级动态已经显示负面评级正在加速。伴随着近年来我国债券市场的蓬勃发展，以及经济增长的欣欣向荣，无论是债市投资者还是评级机构，都似乎已经习惯了不断上调的评级，评级被下调的似乎已经销声匿迹，被列入信用观察名单的更是凤毛麟角。不过这种态势，在晶科能源被列入信用观察名单之后，可能会有所改变。本报告的附表列示了自2009年以来所有被评级公司列入信用观察名单的列表。
表中数据显示，2009年和2010年的列入名单事件均为三起，而自今年初以来，已经发生了5起，显示在经济增速有下滑迹象的情况下，负面评级已经有在加速的迹象了。
再次，直接通过紧信贷传导的事件暂未出现，“好戏”或许还在后头。依我们对宏观大环境的判断，我们坚信在如此紧张的信贷环境下，以很大的概率会有企业出现流动性困难。但是，此次山东海龙和晶科能源这两个被列入信用观察名单的事件，一个是因为公司治理问题导致的经营不善，一个则是因为污染事件导致的被勒令停产，主导因素均不是发行企业所在行业的经营环境有多么恶劣。因此，事态的发展可能还只是刚刚开始，真正具有代表性意义的非城投的负面事件可能还没有真正出现。
总的来看，以如上的分析顺势而下，则结论是非常悲观的，即不管城投债是否会有企稳的信号，至少非城投的调整可能还正在半山腰中。再从债券市场的反应来看，事实可能正在朝着这种悲观预期发展——当晶科能源被列入信用评级观察名单之后，交易所的城投债再一次迎来了暴跌。自本周二开始，数十只城投债一天就能跌去2-4元，而且这种暴跌至少已经持续了2-3天，使得部分城投债的收益率攀升到10%-11%以上，在债券市场不长的历史上极为少见。无独有偶的是，在从近期的新闻消息面来看，似乎实体经济也在印证我们的判断：一是以温州最大的眼镜生产商之一信泰集团的老板可能因资金链断裂而失踪，多少跟2008年10月东莞最大的玩具厂倒闭时有些相似，二是绿城集团的信托业务被银监会调查后，引来海内外地产股的暴跌，再加之近期房地产商的集体打折促销活动，多少也能让人联想到2008年下半年的地产冬天。
因此，尽管结论比较悲观，但是我们还是认为，接下来，在信用调级的示范效应以及收益率的攀比效应的综合影响下，继城投债之外，下一个债券的重灾区很可能向非城投蔓延。“好戏”或许还在后头……
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