光伏业“王者归来” 硅基薄膜祈望大爆发

　　天威保变:业绩低于多晶硅业务步入收获期，输配电业务仍处于谷底

　　一季报EPS0.12元，非经常性收益是利润主要来源

公司2011年一季度实现销售收入15.35亿元，同比减少15.21%，归属于母公司所有者的净利润1.44亿元，同比减少12.08%，实现基本每股收益0.12元。公司净利润1.67亿元左右，其中约1.04亿元来自政府补助以及交易性金融资产的公允价值变动收益，占比约62.19%。

　　变压器业务亏损，上半年是低谷

公司一季度变压器业务处于亏损状态，主要原因是去年低价中标及原材料价格上涨导致成本上升。目前来看一季度电网投资并不乐观，公司新增订单仍较少，预计二季度会有所改善，我们认为变压器业务将在年中触底，下半年随着电网投资项目的释放以及价格的改善，变压器业务将所有回暖。

　　多晶硅业务运营正常，利润贡献较大

从公司对合营及联营企业的投资收益来看，同比增长约2400万元，考虑到今年一季度光伏市场的景气下滑，天威英利的投资收益预计将有所降低，因此估计乐电天威可能贡献了超过3000万的投资收益，四川硅业与乐电天威相比，规模、成本均差不多，因此我们预计其利润贡献在6000万以上。目前公司计划对乐电天威和天威硅业进行技改，保守估计今明两年产量分别达2400吨和3000吨。

　　薄膜业务盈亏平衡，风电业务还有待突破

一季度薄膜电池市场开拓较有成效，天威薄膜基本实现盈亏平衡，目前天威薄膜的薄膜电池转换效率约7.2%左右，预计5月份技改完成后可提升至9%以上，规模达到75MW左右，乐观估计今年有望实现盈亏平衡。风电业务目前仍处于亏损，继续拖累主业，运行业绩不足是制约风电发展的主要障碍，公司未来主要通过向集团公司销售或与发电集团合作建风电场方式开拓市场。

配股完成，关注后续集团资产注入

公司配股已于近期顺利完成，募集资金净额达到24亿元左右。公司配股完成后，将加快解决集团与公司的关联交易，相关资产注入时间表将越来越近。

盈利预测和投资评级

由于多晶硅技改提升产能存在不确定性，我们调低2012年多晶硅业务的利润预测，预计公司2011-2012年EPS分别为0.70元和1.04元，考虑到多晶硅业务可能超预期以及未来资产注入，按公司2012年30倍PE估值，公司目标价位31.23元，给予"强烈推荐"评级。