当地时间4月21日，美国太阳能巨头SunEdison(NYSE: SUNE)申请破产保护。SunEdison这只被称为2015年“华尔街噩梦”的股票是如何在不到一年的时间里暴跌99%的?这家头顶“全球最大光伏电站开发商”光环的行业巨头公司的陨落对整个行业和其他上下游企业又有怎样的影响和启示?本文尝试做一个粗浅的分析。
SunEdison是谁?股价从32跌到0.4美元的这9个月里都发生了什么?
SunEdison早年是一家专业生产半导体和太阳能用多晶硅料的老牌美国企业，随着二十世纪初光伏发电的兴起，逐渐将业务布局延伸到了从上游多晶硅料到下游电池组件的整个光伏制造产业链，并开始涉足美国本土的下游电站开发。后来由于中国光伏制造业的崛起以及2011年的光伏行业景气大跌引发的行业洗牌，公司将制造业务逐步缩减到仅保留多晶硅生产，并开始转型以全世界范围内的光伏电站/风电场开发为核心业务，立志于成为全球最大的清洁能源发电项目开发商。公司在2014年先后成立了两家分别专注于美国本土和全球其他市场清洁能源发电项目投资和运营的YieldCo(收益导向型)公司，Terraform Power(TERP)和Terraform Global(GLBL)，并均在NASDAQ上市。
我们先来整理一下时间表，详细回顾一下SunEdison这家公司过去两年里的发展历程，尤其是过去9个月中股价下跌99%的过程中都发生了些什么。
2014.6 SunEdison发起成立了其首家YieldCo(收益导向型)模式的公司——TerraForm Power，并随后在纳斯达克上市，代码TERP。(可以理解为将光伏电站持有运营业务从母公司剥离单独上市，以期获得更便利且优惠的融资条件)。2014.10成立了第二家YieldCo公司TerraForm Global，专注于亚洲、南美、非洲地区的项目投资，并在纳斯达克上市，代码GLBL。2014.11SunEdison与TerraForm Power共同以24亿美元的价格收购了风电场开发商First Wind。
Sun Edison与巴西Renova Energia SA成立合资企业，各持股50%，拟在巴西开发1GW光伏发电项目。2015.1SunEdison已将累计521MW的项目资产注入TerraForm。2015.3SunEdison收购美国储能公司SolarGrid Storage LLC。SunEdison由此次收购，成了全球首家可同时提供光伏发电、风力发电及储能三项业务的企业。2015.4TerraForm Power宣布2015年第一季度从母公司收购168MW太阳能发电站。此次收购的项目包中包括15MW的美国分布式电站以及总量153MW的11座英国公共事业规模地面电站。2015.5SunEdison报告2015年第一季度收入为3.23亿美元，较去年同期3.4亿美元有所下滑;该季度净运营亏损为2.17亿美元，较去年同期6200万美元的亏损有所提高。净亏损为4.24亿美元，较2014年第一季度6.16亿美元有所降低。2015.6SunEdison拟出售半导体业务的剩余部分股权。2015.7(转折点)SunEdison于2015年7月20日宣布以价值22亿美元的现金、股票及可转换债券收购美国住宅太阳能系统开发公司Vivint Solar(NASDAQ:VSLR)。作为协议的一部分，其YieldCo子公司TerraForm Power将以9.22亿美元现金收购Vivint的屋顶太阳能项目资产。
(这一事件成为SunEdison股价表现的转折点，公布此项交易后，先是TERP的股东不满对VSLR的收购价格并引发了后续的诉讼和一系列戏剧化事件，之后投资者又发现SunEdison随此项交易而披露的财务数据显示其流动性远不如公司所宣称得那么充足。)2015.88月5日，SunEdison发布Q2业绩，项目池总量为8.1GW，其中在建项目1.9GW，待建项目5.6GW。公司全年开发量指引为2.1-2.3GW，Q2净亏损2.63亿美元，这其中还包括TerraForm Power Q2的2900万净利润，上半年总亏损为5.45亿美元。但两家的营收均呈正增长，SunEdison为4.55亿美元，TerraForm为1.32亿。SunEdison的Q2运营亏损减至1.73亿美元，TerraForm Power表现更佳，运营利润达3970万。
8月25日，联邦贸易委员会与司法部完成对于拟进行交易的审查，批准SunEdison与Vivint Solar合并。2015.92015年10月8日，SunEdison在一份监管文件中称，公司计划裁员15%，公司内部对于裁员计划未影响到对于Vivint Solar的收购表示震惊和担心。SunEdison同期发表声明称，该公司将把业务重心放在美国、印度、中国和拉美等拥有较高利润潜力的市场上。2015.10SunEdison终止此前宣布的对Latin America Power(LAP)的收购，其中包括位于智利的一个613MW太阳能、风能和水电项目的投资组合。2015.11SunEdison最新公布Q3财报，每股亏损为0.91美元，低于一致预期的亏损0.70美元，但收入增长1.5%至4.76亿美元，高于市场预期的4.4亿美元。TerraForm Power Q3营收较同比大增208%至1.63亿美元、每股亏损也从2014年同期的0.15美元收窄至0.03美元。
11月24日，SunEdison重新洗牌其管理团队，TERP的总裁兼首席执行官Carlos Domenech离开该公司。
SunEdison计划以2.31亿美元的价格向其TerraForm Global出售位于印度的425MW太阳能项目，并将利用此次出售的部分收益偿还部分贷款。2015.1212月11日，SunEdison修改了对于Vivint Solar的收购条款。据新协议，SunEdison调低了对Vivint的收购价格，TerraForm Power仍将从Vivint Solar收购总计523MW的屋顶太阳能资产，但收购价格由9.22亿美元下调至7.99亿美元。2016.11月8日，SunEdison宣布借款7.25亿美元用于改善流动性，并发行一系列可转债和普通股股票来替换现有的部分可转债和优先股。
1月14日，TERP主要股东之一，David Tepper的对冲基金Appaloosa向法院提起诉讼，试图阻止SunEdison让TERP承担近十亿美元债务收购Vivint Solar资产的行为。
1月25日，SunEdison的YieldCo战略设计师Steve Tesoriere从董事会辞职，COO Francisco Perez Gundin和前First Wind CEO Paul Gaynor也离开了公司。
1月28日，SunEdison任命了来自David Einhorn的对冲基金Greenlight Capital的Claire Gogel作为董事会成员。
作者注：Greenlight Capital<绿光资本>拥有SunEdison 6.8%的股权，作为华尔街著名对冲基金，SUNE在2015年令其损失巨大，炒股不仅炒成了股东，甚至炒进了董事会2016.22月6日，SunEdison向泰国Bangchak Petroleum以8000万美元价格出售其日本光伏电站资产。
2月16日，Latin America Power临时冻结1.5亿美元SunEdison资产。
2月18日与隆基股份签署多项重大协议，涉及SunEdison向隆基出售其位于马来西亚的硅片生产资产，以及未来三年内向隆基供应多晶硅并采购单晶组件。
Vivint Solar的股东大会通过了SunEdison以19亿美元对其进行的收购案。
美国夏威夷电力公司终止了SunEdison在岛上的三个共计价值3.5亿美元的项目(已投入4200万美元)，近100名工人因此失去了工作。
多家外资投行下调SunEdison评级及目标价，其中瑞银将SUNE的目标价由2美元调低至0.75美元。
SunEdison计划关闭其在美国田纳西州的多晶硅工厂。2016.33月4日，SunEdison停止发放优先股股息，同时WSJ报道称，如果对Vivint Solar的收购在3月18日之前不能完成，那么原本计划为此项交易向SunEdison提供近20亿美元贷款的银团(高盛、巴克莱、花旗、瑞银)中的任何一家都将可能撤出。
3月9日，历经波折的VSLR收购案被Vivint Solar股东正式取消;
3月17日，SunEdison宣布将推迟发布公司的2015年4季度报告以及年报，声称公司正在对可能造成财务数据披露错误的行为进行内部调查。
3月29日，TERP在向美国证监会提交的一份监管文件中称SunEdison因背负巨大负债，存在重大破产风险，SUNE应声暴跌，股价首次跌破1美元大关。2016.4
4月2日，消息称SunEdison目前正与债权人就破产融资举行磋商，准备在未来数周内递交破产申请，SUNE股价盘后交易中再次暴跌近45%至0.23美元。
SUNE为什么最终走向破产?是油价?是美联储加息?还是SUNE自作孽?
经历过上一轮光伏行业周期波动的投资者，听过“光伏企业破产”一定不会惊讶，但这次SunEdison的悲剧是发生在全球光伏业景气度良好、许多企业创下近五年来盈利新高的2015年，这就有点意外了。
有朋友第一反映是否“低油价”降低了光伏的竞争力，进而导致SunEdison的破产。要知道，在油价持续走低的2015年，美国光伏发电新增装机规模创下7.3GW的历史新高，并首次超过燃气发电厂成为一年当中新增规模最大的电源形式，且今年大概率仍将保持高速增长。(关于油价和光伏行业前景的关系我们此前报告中已多次阐述，此处就不做重点展开了)
那么是不是去年美联储一直嚷嚷着要加息(尽管到现在也没加成)造成的?理论上来说，光伏发电项目的投资收益率和项目的融资成本高低呈负相关性，此外，无风险利率的上升，也会在一定程度上降低光伏电站资产的相对投资吸引力，那么结论是联储加息确实对美国光伏业形成一定利空，整个美股清洁能源板块从去年下半年开始走弱很大程度上就是对加息预期的反应(业务侧重下游电站的公司相对跌幅更大也是一种侧面印证)。但是，除了SUNE一家走向濒临破产，其他大部分同业企业不管股价表现如何，至少都在正常经营，甚至盈利颇丰，那就说明“加息预期”并不是SUNE暴跌的罪魁祸首。
既然排除了很多人习惯性想到的油价因素、以及美联储嚷嚷加息的绝对影响，再结合同期SUNE系公司股价表现与同板块美国、中国代表公司股价表现的对比，我们很容易看出来，问题显然还是主要出在SunEdison公司本身。
首先，SunEdison的业务类型是极度重资产型业务，它在持有大量项目资产的同时，需依赖于持续不断的股本与债务融资向项目开发提供资金，在此过程中公司自身承担了大量的项目风险，而这种持续融资的能力对资本市场存在巨大依赖。其次，管理层一直强调高速发展和规模扩大，导致持续依赖以一种极易受到资本市场波动影响的商业模式来实现增长，公司对于Vivint Solar的激进收购方案就是在这种高风险战略执行中的典型决策。
由于业务模式对持续融资的极度依赖，因此当SunEdison股价开始暴跌之时，一切的一切，都进入了负反馈循环……
而导致SunEdison股价暴跌的直接原因和催化剂则很多，包括：杠杆过高的资产负债表、复杂到管理层自己可能都无法全面理解的财务结构、各项诉讼案、管理层的各种错误决策、整个清洁能源板块股价的走弱等等(具体历程可参见上一部分中的事件回顾)。
SUNE破产后，对其他上下游企业有什么影响?对行业有什么启示?
首先，对于SunEdison旗下的两家YieldCo公司TERP与GLBL而言，尽管两者并未同时准备破产申请，且具有相对健康的财务状况，但所谓“唇亡齿寒”，若作为它们主要项目供应来源的母公司正式破产并终止所有项目开发业务，尽管理论上两家公司只要有钱就能从市场上收购其他的项目资产，但其持有的项目规模的增长速度肯定会打折扣，且用于项目收购的费用无疑也将大幅飙升。
其次，对于行业而言，若SunEdison进入破产重整(甚至清算)流程，那么它所持有的数GW处于不同开发阶段的项目储备恐怕都将被出售，其中的绝大多数应该都能找到合适的买家并继续完成开发进程，因此，SunEdison的破产不会导致全球光伏市场突然少掉几个GW的需求。
最后，对于已经与SunEdison签订组件等设备供应协议的公司，较好的结果是与项目的新业主重签供货协议并可能发生一定程度的延期交货，较差的结果则可能是彻底失去相关项目的供货订单(比如项目新业主本来就有其他负责光伏组件等设备供应的战略合作伙伴)。
至于对国内相关企业的具体影响，与SunEdison合作的供货商主要分为两类，一类是OEM设备供应商，直接为SunEdison贴牌生产;另一类是相对拥有较强实力和较高市场地位的公司，以自有品牌生产组件等产品，但与SunEdison签有长期供货战略合作协议。前者在国内多为非上市公司，此处不做展开;后者的典型企业是隆基股份(很多朋友关心SunEdison破产对隆基的影响也是我写这篇文章的初衷之一)。
隆基今年初与SunEdison签订的战略合作协议主要有三项内容：
1隆基收购SunEdison位于马来西亚的硅片生产资产：截至目前，该项交易已完成交割，隆基人员已进场开始生产工艺和管理流程升级)。2隆基将从SunEdison采购多晶硅料：SunEdison多晶硅工厂分别位于美国和韩国，美国工厂由于双反关税难以向中国出口太阳能级多晶硅，因此目前仅保留半导体级硅料生产，而韩国工厂是其与三星合资前两年刚建成投产的低成本新厂，预计未来生产将延续，因此只要隆基愿意，仍能继续将其作为多晶硅采购来源，更何况未来多晶硅供需关系整体仍偏宽松。3隆基向SunEdison供应高效单晶组件：SunEdison作为全球范围内的光伏电站开发巨头，本来将成为隆基单晶组件产品走向国际市场的高效渠道，若极端情况下SunEdison的项目开发全停(实际不太可能)，最差也就是影响隆基组件业务国际化的速度，且最近大家也都看见，隆基在国内的组件大订单不断，仅国内需求足够满足其产能消化(换句话说在国内根本不愁卖)，因此我们预计该事件对隆基的短期业绩也不会存在明显影响。
至于对行业的启示，以我的粗浅(且粗俗)的理解，就是一句话：别步子太大了扯着蛋(韧带特别好的除外)。换句话说，对于参与光伏电站开发或运营的企业来说，如果没有“富爸爸”，千万千万要控制好现金流和资产负债表的健康，绝不能简单为了高增长或迎合资本市场诉求而无限制地加高杠杆。
作者姚遥系国金证新能源行业分析师
索比光伏网 https://news.solarbe.com/201604/25/97644.html
