【干货】从SolarCity看太阳能光伏投资

跟许多投资者一样，认识Solar City是因为Tesla和它的老板Elon Musk，但致使我仔细去研究它，却是因为看好光伏产业的前景，并期望从中找到一两家优秀的消费类公司的原因。

太阳能以其资源丰富、可再生、无污染、装配方便、无需操作等特点，具备有成为未来主流电力的潜力和优势。但一般的光伏制造业，却始终逃脱不了“成本与价格赛跑”的厄运，稍有不慎就伤筋动骨，昔日的世界霸主可以转瞬间以破产收局。相反，光伏制造业的诅咒却是光伏发电业的福音，快速下跌的组件成本正在逐渐地令到光伏发电具备和传统能源发电分庭抗礼。

目前，中、美、日三国在迅速挑战欧洲光伏霸主的地位，昔日欧洲每年新装机容量占全球80%的比例，2012年下降到54%，并可能在2013年下降到45%。美国的光伏发电业正在迅速崛起，年增速达到了84%。然而，2012年美国光伏发电装机容量仅为7.3GW，占全美电力设备1500GW的0.5%。在美国正推行的“可再生能源发电计划RPS”的法律要求下，2020年前，美国许多州的电网的可再生能源比例需提高到20%以上。由于风能和水能具有资源禀赋的限制，未来的可再生能源项目规划里超过70%是来源于太阳能发电项目的建设。

Solar City作为美国居民光伏电力销售的龙头，通过为客户免费安装光伏屋顶，以低于电网15%的电费直销太阳能电力，受美国居民欢迎，年增速超过100%。2012年的用户数为5万户，5年内的发展目标是达到100万。按照每户6KW的标准装机量计算，将有6GW的能源订单收入。假设能源合同的净现金流每瓦净现值大约在1美元，未来5年Solar City就会从用户获得近60亿价值的合同。

像Solar City一样的光伏发电企业，正在以清洁电力直销，从美国传统发电、传统电网、传统加油站等几个年产值近万亿的广阔市场中抢夺份额，整个美国能源结构正在悄然生变。

一、商业模式详析

Solar City成立于2006年的美国的阳光之城——加州，一开始是分布式太阳能屋顶的EPC建筑商。2008年4月，Solar City开创了美国第一单太阳能屋顶租赁运营业务，却不幸地碰到了金融危机。在市场资金紧张的2008和2009年，Solar City很难融到钱进行太阳能屋顶投资。随着形势的稳定，Solar City开始了每年超过100%的增长，成为了全美最大的太阳能屋顶租赁运营商，截至2013年6月末，在14个州运营64，411个光伏屋顶租赁项目，累计装机387MW。

Solar City为用户提供的商业价值是免费安装太阳能发电系统，为用户降低每月电费，并提供节能系统改造服务。

合同产品有三种模式可供选择：

a）用户可选择一次性买断设备，自发自用，自行维护；

b）用户也可以选择租赁发电设备，每月支付固定的设备租金，自发自用，有余电时“存入”电网，不足时从电网买电；

c）用户还可以选择购电模式，用多少电向Solar City支付多少钱，Solar City会将剩下的电“存入”电网。

因为Solar City所提供的租金或电费平均每度比电网便宜15%，因此90%以上的用户会选择租赁或购电模式。其中还有43%的用户会选择预付款。

Solar City一般会与用户签订10-20年的租赁合同或购电合同，用户每月按时缴纳租金或电费。这20年分期入账的租金与电费就构成了Solar City的主要收入来源。如果用户选择一次性买断设备时，Solar City会将一次性销售款在当年入账（目前占总收入50%）。

Solar City的营销团队有上千人的团队，在美国14个州透过直销、电话、网络、客户推荐、政府关系以及与房地产商、汽车商的合作等渠道拓展自己的客户群体。

Solar City的用户包括了住宅区、工业区、大学与政府建筑、办公楼、商业中心、军区等。其签约用户数从2009年末的5，866户激增到2013年6月末的64，411户。其目标是5年内达到100万户，而该目标占其经营的14个州潜在用户的2.5%。仅其Solar Strong项目的军区光伏改造计划就与美国军方签订了12万单位的光伏建筑合作计划。

Solar City的远景不止是成为一个光伏屋顶发电公司，而是成为一个光伏能源平台——发电、储电和加电。当美国的分布式发电站对电网容量带来挑战之时，Solar City准备推出家庭大容量蓄电池/电容，彻底将每个家庭单位变成一个小型电站，颠覆电网的生意；同时，Solar City会在合作伙伴TESLA的汽车充电站上都会搭配上太阳能光伏发电板，而Tesla的充电站会在2015年前覆盖全美98%的地区；

Solar City之所以能够保持快速增长，其增长动力主要来源于以下五个方面：

1）美国能源大环境变革：可再生能源发电计划；

2）光伏系统成本逐渐下降；

3）丰厚的财政补贴；

4）独特的光伏租赁模式；

5）独特的合同现金流货币化模式；

1）美国的可再生能源发电计划Renewable Portfolio Standard（RPS）

首先，Solar City的快速成长，是美国能源改革的大环境造就的。

截至2013年7月，美国有37个州实行了可再生能源发电比例计划Renewable Portfolio Standard（RPS），该计划以法律的形式规定到某个时间点前，电网中输送的电力要有一定的比例来源于可再生能源。

以美国加州为例，作为Solar City的发源地，美国加州从2002年就提出了“到2010年止，可再生能源占电网电力比例达20%”的目标，并在2005年提出了“到2020年止，可再生能源占电网电力比例达33%”的目标，并将该目标在2011年写入法律。

目前，加州的可再生能源电力占电网约20%的比例，而其中光伏发电仅为5%左右。但在2020年的33%的目标中，光伏发电将从目前约5%提升到47%。光伏发电将是未来可再生能源发展的重点，见下图。

Solar City所在的其他13个州，也都同样实行了该计划，要求可在生能源所占比例在10%到40%不等，见下表。

最后，就整个美国来说，2012年可再生能源中的主要能源——水能、风能和太阳电仅占整体发电装机容量的7%、4%和0.5%，作为资源条件最丰厚的太阳能，其未来的开发潜力十分巨大。

2）健全的财政补贴

在美国可再生能源发电计划的大背景下，美国的财政补贴政策为产业的初期发展垫下了基础。具体政策可分成两类：联邦政府补贴和州政府补贴，其中联邦政府的补贴占大比例。

联邦政府的补贴主要为投资税收抵减（Investment Tax Credit或ITC）与五年期加速折旧（Modified Accelerated Cost Recovery System）。

a）ITC补贴指联邦政府将光伏设备投资额的30%作为投资者的税收减免金额，投资者可用于其它生意的税收减免。ITC补贴的前身是1603法案，区别是政府直接将30%的投资额以现金形式加以返还。该法案于2011年末到期，但有些企业于彼时累计了库存或在建设备，依然享有该形式补贴。ITC补贴计划到2017年由30%一次性降到10%，具体方案由光伏系统成本的降价幅度决定。

b）加速折旧允许投资人将30年使用寿命的设备在6年内快速折现完，作为税收抵扣（美国所得税约35%）快速回款，以减少资金成本。于2013年底前，还允许企业在第一年折旧投资额的50%。

州政府的补贴包括投资现金返还、度电补贴、税收减免、绿色电力牌照等，具体各个州的补贴方式和幅度都不同，但金额占比较小。

联邦政府及州政府的补贴额度，加起来占到目前光伏设备投资额50%左右的份额，可谓相当丰厚。

3）光伏发电系统成本不断下降

光伏投资之所以需要补贴的支持，是因为光伏系统成本过高及光伏发电效率过低所导致的，而这两颗绊脚石也在逐年的消减。由于多晶硅材料的下降，生产成本的下降和转换效率的提高，光伏系统的发电成本从2007年约10美元/W下降到目前的1.4美元/W。

目前Solar City的固定资产设备投资成本大约在2.8美元/瓦，加上其他的各种费用之后总投资在4美元左右。政府ITC补贴和加速折旧会抵消其中2.3美元，净投资成本在1.75美元/瓦。值得注意的是，Solar City财务成本相对较低，主要是补贴和加速折旧迅速偿还基金的投资，一般投资年限都在6年左右。

如果平均年发电小时为1200小时，假如设备的使用年限是30年时，度电成本约4美分；如果是20年，度电成本是6美分。而目前其销售电价为15美分。每度电盈利9到11美分。每年发电量1.2度，一年的平均利润就是10.8到13美分，在20年或30年的使用年限下，净利润的NPV值分别为为1.2美元到1.7美元，IRR在26%左右。

4）独特的光伏租赁模式

以上三点只解决了光伏投资的收益率的问题，但要让消费者一次性掏出几万美金购买光伏设备毕竟是有障碍的，而且光伏补贴虽然丰厚，但一般家庭的固定资产并非经营性质，加速折旧的税盾也无谈起。

于是，美国特有的屋顶光伏租赁模式便应运而生了。光伏企业将设备的所有权留在企业内，再以租赁的形式将光伏设备提供给用户。这种方式使到用户既无需承担高额的设备投资，也能享受光伏政策带来的丰厚补贴，一举两得。

因此，免费的太阳能设备安装和较低的每月电费才会收到消费者的欢迎，催使装机量节节攀升。

5）独特的合同现金流货币化模式

但这又同时产生了两个问题。主要问题是合同现金流分布不平衡：巨额的初期投资压力落到了Solar City手里，未来的分期电费又远水救不了近火，这便造成Solar City的内生性扩张速度变慢；其次是光伏运营商初期都面临着账面亏损，根本没有那么多的税收负债可以抵扣。

于是，另一种创新模式——光伏发电税收投资者也应运而生。有了政府给予的补贴背书以及用户刚性的电费账单，像Google等大企业以及高盛、瑞信、花旗、美林等投行，创立了三种不同的投资结构，将Solar City手中合同的未来现金流进行货币化，解决了其合同现金流分布不平衡的问题。此外，这些产业和金融的投资者本身都拥有巨额的税收账单，这些税收抵扣额度放在这些投资者自身企业内抵扣就再合适不过了。

光伏发电的基金投资结构主要有：合资模式、转租模式和售后回租模式（详细解说见附录五）。Solar City和基金之间主要以合资模式和转租模式的合作为主。但无论是何种模式，本质都是Solar City借款来应付能源合同现金流分布不均的问题。一般借款期为6年，借款覆盖部分的初期投资成本，后续通过ITC补贴、加速折旧税盾和部分的租金电费逐渐拿回本金及回报。

商业模式总结：

Solar City巧妙运用美国的光伏补贴政策，向美国居民提供屋顶光伏租赁服务。它免费给居民安装屋顶光伏系统，直销比电网便宜15%的太阳能电力，深受欢迎。这带来了合约的不断积累和装机容量节节攀升，如下图。Solar City同时运用基金的投资，将合同的现金流货币化，消除了合同现金流分布不均影响发展速度的缺点。

此外，也可以从现金流的角度来描述Solar City，以帮助理解。举个例子，在合资模式下，Solar City的居民合同每一瓦现金流如下。

总的来说，Solar City出租屋顶光伏设备来获取分期和预收的电费作为主要收入，同时还有政府的补贴撑腰。但这需要Solar City在期初支付大约3.6美元/瓦的投资额，所以Solar City引入了税收投资者，带来了2.5美元的投资，借助客户预付款0.48美元，自己只需投资0.6美元。

合资公司的投资，主要靠着ITC税收补贴和加速折旧的税盾来收回投资，但也会分享部分的租金收入。第7年后基金基本上就回收了自己的投资，剩下的现金流就基本全部是Solar City的了。

这是合资模式下的居民合同，商业合同的合同期一般为10年，其他的一样。

而转租模式，因加速折旧税盾留在SolarCity，因此，税收投资者会收取大部分的租金电费用作还款。同时Solar City初期因为没有税收负债，加速折旧税盾的效果没有办法发挥出来。

二、盈利状况解析

解读Solar City的盈利情况，可以从三个角度入手，分别是：能源合同净现值（NPV）、年度现金流、总股东权益变化。

1）能源合同净值NPV

居民能源合同NPV的计算假设和过程如下图。

合租模式下，设备所有权属于基金投资者，加速折旧也属于基金投资者。但在转租模式下，设备所有权属于Solar City，加速折旧也属于Solar City。所以在转租模式下，加速折旧没法发挥全部作用，同时基金还款速度变慢，财务成本上升，净现金流NPV会变小。因此，在合资模式下，居民合同的净现值大约为1.7美元，转租模式下，居民合同的净现值大约是1.26美元。

但在假设条件中，存在着续约收入、补贴基础变动以及贴现率变化的风险，所以有必要做敏感性分析。具体的风险描述，以及对NPV净值的影响，见下文。

2）当年现金流情况

合同净值法虽然可以完整地反映Solar City的能源合同带来的总价值，但也同时收到续约收入、补贴变动记贴现率变化等因素影响。为此，我们可以换个角度，从Solar City每年报表现金流的角度来看它实实在在的支出和收入情况。

Solar City的现金流表相对复杂，但可以将其整理并划分成新合同的投资与货币化、旧合同的收入与分成以及其他现金变动。

从下图可以看出，Solar City这四年半一共花了接近18亿美元投资在光伏屋顶，而其中有近15亿是通过客户预收款和基金投资来实现的，Solar City自己出了3亿美元的资本金。

而与此同时，累计的旧合约在不断的叠加收入，前面4年由于还款压力较大，Solar City还得垫钱还款。而今年上半年开始，Solar City已经开始收到电费的收入了。

往后几年，随着旧合同的不断累计，旧合同现金流会由负变正，并逐渐变大，反映企业开始赚钱，且盈利不断增长。与此同时，随着装机容量的快速增长，新合同的现金流还会继续为负；新合同的投资缺口，会有一部分由就合同盈利弥补，另一部分，通过债务、股票或运营过程中进行融资。

3）股东权益变化情况

Solar City的损益表产生了很大的亏损，原因在于当期获取用户的营销和管理费用被一次入账，而所有收入，甚至包括已经收到的政府补贴和客户付电费，都要分摊到20-30年里。也就是说，Solar City发展的越快，初期亏损的会越多，但到了后面盈利也会越多。

其实，如果就“股东权益的变化”而言的话，Solar City已经在盈利了。这是因为：每年Solar City虽然已经收到了政府的补贴和客户的预付款，且退回的风险很小，但却被当作负债，后续再慢慢确认为收入（或成本抵扣）。

因此，将资产负债表上的“股东权益”、“递延电费租金收入”和“递延政府补贴”和在一起看，可以较全面地反映“股东权益的变化”。

从下图可以看出，经调整的股东权益是在不断增长的，而增量则是在该标准下的“利润”，该利润来源于电费租金收入，以及不断扩大投资后从政府那里赢得的补贴。

三、估值解析

Solar City的每张能源合同的现金流为：

这张能源合同在签订之时就基本上确定了整条现金流，主要波动在于20年后的续约收入和贴现率。按照Solar City自己的估算，这张合同每瓦的NPV大约在1.25美元，折现率取6%。

和保险合同的估值方法相类似，按照每瓦1.25美元的NPV来计算，2012年公司新增装机157MW，相当于内涵价值增加2亿美元；2013年计划新增270MW，相当于内涵价值增加3.5亿美元。按照这种增长率，即使给予15倍的估值，2013年的估值也有52亿美金。

如果按照公司的规划，2018年能够做到100万户家庭规模，累计装机量达6.5GW。按照2017年以前NPV/W=$1.25的价格计算，2017年以后$0.8计算，其市值将在2016年达到150亿，在2018年达到400亿的规模，达到美国主要电力公司的规模。

 四、风险解析

Solar City目前的成功主要是得益于创新的商业模式，而全新的东西总是隐含着相应的风险。Solar City目前所存在的大部分风险都是对合同净现值产生影响，对增速影响的风险较少。

1）ITC补贴受调查一案

Solar City目前仍需依靠补贴来运转，其ITC的补贴和加速折旧一共占了投资成本的60%。

关于ITC的补贴，最重要的就是ITC的补贴基础的申报。因为任何光伏投资者都有动机，在合法的情况下报高补贴基础，以拿取更多的补贴。

ITC补贴基础的计算，一般有三种：成本法、市价法和收入法。成本法考虑投资建设成本及资金费用，加上10-20%的利润，在美国一般是4.8美元左右。市价法是在公平自愿的交易原则下的设备获取成本，目前加州大约在6美元左右。而收入法是租赁公司特殊的常用的计算方法，因为租赁公司能够利用设备产生收入，所以它将租赁合同的收入折现后，大约估算大约在6美元以上。

虽然这三种方法都是财政部和税局常用的方法，但是收入法因为存在许多假设条件，相对比较主观。因此在2012年末，包括Solar City在内的美国主要光伏租赁公司，都接到了美国财政部以及税务局的传审，就“申报补贴的投资成本可能过高”这一问题接受调查。

目前并未有任何的迹象表明，财政部和税局最终会裁定光伏租赁公司的补贴过高，也未有裁判进程的时间表。但是一旦结果裁定Solar City等公司的补贴额过高，Solar City将面临退还补贴和罚款的惩罚，同时日后的补贴基础也会减低。

目前，加州的财政部下达了补贴基础不得超过6美元的规定，但却因此被Solar City告上了法庭。Solar City称联邦政府的ITC补贴的补贴基础不归州政府财政部管，补贴基础的省级应该是联邦税务局的责任。但假如税收基础被限制在6美元，那么Solar City将会面临上千万美元的罚款。

假如未来，财政部将光伏行业的补贴基础往下减低到5美元，在其他条件不变的情况下，Solar City的NPV/W将会下降到0.96-1.4美元。

2）补贴到期风险

Solar City还面临补贴退出时带来的风险。

Solar City最大的补贴——30%的ITC投资税收补贴，将会有较大可能在2016年末降低到10%，在未来这4年的时间里，如果光伏系统投资的成本下降速度低于补贴下降速度，补贴的退出将会减低合同的利润净现值。

Solar City目前的成本下降目标是每年5%，但2013年上半年的每瓦投资成本（包括了所有成本及费用）下降却超过了20%。假设，每年下降幅度仍然为5%，当2017年ITC补贴比例下降到10%时，其他条件不变，ITC补贴由1.8下降到0.6，公司的合同净现金NPV将会下降到0.76-1.03美元。

3）重置成本持续下降对续约的影响

Solar City的价值在于直销比电网便宜15%的太阳能电力。鉴于电网价格平均每年涨价在3%-5%，Solar City将自己的电力价格涨价幅度定在2%-3%。

但不断下降的面板价格，不仅给Solar City带来好处，也会对已有的光伏屋顶造成竞争压力。光伏面板的技术和效率日新月异，投资成本也在逐渐减低，那么20年合约到期之后，客户是否有动力继续使用老的面板也是个很大的问题。

按照目前的合同，Solar City在合约到期之后，将以20%折扣的价格继续与用户签订续约合同。但如果用户希望Solar City换成新的面板，则Solar City需要重新签合同。新合同需要Solar City进行新的投资，因此带来的价值可能会比老合同低。所以续约合同的价值将会收到挑战，NPV也会发生变化，根据不同的续约合同价值，NPV的估算变化如下。

4）贴现率与市场利率波动的风险

Solar City将自己的合同贴现率定在了6%，理由是居民电费合同的违约率很低。因为Solar City在向IRS申请补贴的时候，公司用的贴现率也是6%，这个利率也低于目前公司的基金融资成本9%。

但如果因为IRS判定公司的贴现率过低，或者美国的市场利率持续的往上走，都将带动Solar City的融资成本和贴现率上行，最终导致合同净现金流NPV往下走。假如贴现率上升到了10%，NPV将会下降到0.43到0.78。

另一方面，Solar City目前正在向评级机构申请对光伏合同资产的评级，通过评级后将会减低公司的资金成本和贴现率。

5）电价下跌的风险

Solar City的商业价值在于依靠直销比电网更便宜的太阳能电力。但假如天然气或煤发电的价格一改以往的升涨，对Solar City是一个釜底抽薪的影响。

但这种可能性偏低。

原因一是目前占美国发电50%以上的石化能源，是不可再生的，同时带来非常大的环境成本，从长远来讲成本是是上涨。页岩气的开发虽然一时改变了能源结构，但页岩气的衰竭率高达50%以上。

原因二是在电价中，电力的生产成本只占了20%左右，其他80%的成本来源与电网的输配电成本。从长期来看，这部分成本是往上走的。

6）净电表法的限额风险

分布式太阳能在中国没能推广开，其中一个原因是并网问题，中国连双向电表都没几个，而美国实现家庭分布式光伏并网的州已经有40几个了。从美国居民家里发的电，当供过于求时，需要上网“储存”在电网。但是，余电上网也同时给电网公司造成了一定的成本费用，同时对电压的稳定性也提出了挑战。

目前，美国政府和电网为了鼓励光伏发电才让余电免费“储存”在电网，但许多地方包括加州，都设置了上网限额。虽然目前还远未到限额，但毕竟存在着触线后电网公司征收费用的风险。例如发展最快的加州，其限额是5%，目前是低于2%，这个限额估计会在2015年以后到达。这要么会增加用户的成本，减低用户满意度，同时减低增速；要么会增加Solar City的成本，减低合同净现值。但州政府有可能会对电网的收入给与一定的补贴。

7）竞争风险

Solar City的本质是一家光伏屋顶的建筑商加金融公司，除了先发优势和相对的规模优势，这个行业是没什么门槛的。这一行的竞争力，主要来源于规模优势、品牌优势、销售团队优势和融资能力优势等方面。设想签订一份20年的合约，你除了行业第一，会相信其他公司吗？

虽然Solar City在美国份额最大，但也改变不了日益加大的竞争，尤其是出了加州地区，而加州的收入占了Solar City的70%。加剧的竞争会导致价格下降，以及客户获取费用的上涨，造成合同净现值的下跌。

目前，Solar City的竞争对手，要么是光伏建筑商，要么是光伏第三方金融公司，全国最大的竞争两家竞争对手Sunrun和CPF都是第三方金融公司。目前Sunrun已经成功由单一光伏金融公司向租赁运营商转型，与Solar City不同的地方只在于Sunrun的安装部分是外包出去，拥有客户38，000。随着更多的公司采用像Solar City的合体模式，竞争会越来越激烈。

目前，Solar City在几个主要能力点上都位列行业前茅。在Yelp上，Solar City的访问量和评分量是最多的，但基本上所有的差评都反映其销售人员不够，招待不周。为此，今年8月，Solar City收购了一家太阳能合同销售公司，相信会对它的销售能力起到比较正面的改善。

8）用户违约风险

以上几种风险，例如上网电价下跌，竞争加剧，重置成本下降过快，光伏上网额度受限等，在拉低合同净现值的同时，也有可能会提高用户的违约率。目前Solar City的违约率为0.5%，远低于住房抵押贷款的违约率，并且Solar City的用户信用度评分都在680以上。Solar City称电费违约的概率在美国过去100年里最低的。但这也难以保障客户的违约率不会上升，因为以往违约时，电网可以强制断电，Solar City的用户违约了，它却无可奈何。

9）连锁反应

最可怕的风险，恰恰是存在于以上的几种风险之间的关联性，这会带来致命的打击。

例如，到2016年，补贴到期，补贴基础逐渐下移，并网问题导致电网开始收费，竞争加剧电费下降增长受限，而技术的更新导致续约合同的折扣率大大提高，这系列的因素最后同时造成了贴现率的提高。

这些风险的加成，给予一定的量化，最后模拟的结果是NPV每瓦出现0.3美元的亏损。

五、三种基金投资结构的解析

合资模式：

合资模式下，基金投资者和Solar City分别出资成立合资公司，在基金投资者收回成本及收益前，基金投资者占有99%的股权，收回成本之后Solar City占有95%的股权，并可以选择买下基金剩余的股权。

目前有一半以上基金选择该模式，其特点是基金在回收成本前，控制了资产的所有权，同时在6年内通过补贴、加速折旧和租金快速回收投资，并获得9%左右的现金回报率。而Solar City获得大部分的租金。

最后，读懂合资模式的会计方式也很重要：基金的现金投入记在现金流量表中，支付给基金的ITC补贴和电费现金流也记在现金流量表中（未支付的记为应付），加速折旧的税盾记在损益表中的少数股东权益应占损失，而余额记在权益表中的少数股东权益。其整体公式为：年末少数股东权益=年初少数股东权益+年中基金现金投资–年中给基金的现金分配–应付少数股东分配的增加+少数股东应占损失。

转租模式：

转租模式下，Solar City向投资人借款购买设备并拥有其所有权，并仅以租赁的名义将使用权交给基金投资人。基金投资人将设备转租给用户后收取租金，同时收下基本全部ITC补贴作为还款。在该种模式下，Solar City除了每期收下小部分租金之外，还拥有了大部分的加速折旧税盾。如下图。

转租模式也是Solar City常用的模式，其特点是基金不用承担设备所有权所附加的风险，一般租约期在5年，靠ITC补贴和用户租金来收回借款，而将税收的抵扣额留给了Solar City。

转租模式的会计记录稍微简单：基金投资者的借款记为长期负债，收到的ITC的补贴全部会用来抵扣负债，同时用户的租金电费收入都计入Solar City，并同时以还款形式去减记现金和负债。基金投资者的借款利息也会记录在损益表里。需提醒的是，ITC的收入会被记为延期收入分期确认。

售后回租

售后回租的模式最为简单，但目前基本上不采用了。它是先将设备出售给基金投资者，再将设备租回来运营的一种模式。Solar City将设备出售后，基本上收回了全部的投资成本及利润，但需要与基金投资者的租赁合约（一般10-20年）期满后，将设备的所有权收回。

该模式的特点是Solar City在期初就一次性的收回了未来的所有现金流，但基金投资人需在回租合约期内承担资产所有权的风险。

该模式的会计方法较为复杂，分成了3种情况来考虑，有兴趣的读者可以参考年报，在此不做赘述。