英利：持续经营风险是否隐瞒？

5月20日，在香港上市的汉能薄膜股价暴跌47%，市值缩水超过1400亿元，这无疑是中国在境外上市公司于5月份遭遇的最大挑战。关于汉能薄膜股价暴跌的原因，有人认为这是受前一天，也就是5月19日，在美国上市的英利太阳能股价暴跌所拖累。其真实原因是否如此，至今众说纷纭。 虽然各自在美国和香港上市的这两家中国太阳能行业公司先后遭遇股价暴跌，但更为痛苦的是，在美国上市的英利公司随后很快又遭遇了集体诉讼，被绑上诉讼的战车。英利成为2015年5月份第二家、今年第七家遭遇集体诉讼的在美上市中概公司，也是继中电光伏、江西赛维、阿特斯太阳能、无锡尚德之后，遭遇集体诉讼的又一家中国在美上市太阳能行业公司。《跨洋大鏖战》作者卓继民接下来同您一起探讨和分析本起诉讼的基本情况。

2015年3月25日，英利公司公告2014年度的业绩，年度总亏损88.7百万美元，总收入金额为555.5百万美元，低于公司业绩预期，当天公司股票价格下跌0.35美元，跌幅达15%，收盘价格为1.99美元；

2015年5月15日，公司公布经过审计的年报，由于存在严重的持续经营风险，审计师出具了带解释段的非标准审计意见；公司在年报附注中披露说明，由于持续亏损和严重债务，公司严重怀疑其自身存在持续经营风险(substantial doubt on going concern risk)。当天公司股票价格下跌0.21美元，跌幅超过12%， 5月18日的收盘价格为1.49美元，而且成交量巨大；年报附注还披露公司进行了截止2015年12月31日的整年现金流量预测，所考虑到的替代性融资计划包括：

1、向主要股东进行私募或者借款；

2、出售子公司土地使用权；

3、债务重组和引入新的战略投资者；

4、银行借款的展期或者续借。

但公司无法保证以上融资计划可以顺利得到执行。

2015年5月19日，彭博社发布文章进一步指出该公司的流动性风险，并指出公司管理层仍然有信心可以获得融资以偿还即将到期债务；当天，公司股票价格继续下跌0.55美元，跌幅超过36%，收盘价格为0.94美元，而且成交量巨大，超过两千四百万股；

2015年5月28日，股东集体诉讼爆发，包括公司本身、CEO 和CFO 在内成为被告；原告指控被告违反了美国1934年证券交易法的第10(b)条款和SEC 的10b-5规则，依据两高管违反了交易法第20(a)的控制人责任条款；诉讼期间从2014年3月18日(公司2013年第四季度业绩公告日)至2015年5月15日(公司2014年度年报公告日)；

原告指控被告：

1、收入确认不妥当；

2、基于某些客户的历史记录，公司并没有合理预计这些客户的款项收回风险；

3、公司并无法继续获取商业银行贷款以支持其经营活动；

4、公司无法继续获取权益融资或者商业银行贷款，从而导致公司存在持续经营的风险；

5、基于以上几点，公司曾经对外所作的关于公司业务、运营和前景的陈述，是存在重大误导或者是缺乏合理基础的。

从诉讼状来看，原告并没有详细披露为何英利公司的收入确认不妥当，也没有具体指出英利对某些应收款的回收风险没有合理预计，所以这两项指控看来没有实质性内容。而其余两项指控则是涉及到英利公司是否及时、充分披露其持续经营的风险。这个指控估计会是原被告双方激烈争辩的焦点所在。

那从诉讼状目前所提供的信息来看，到底能否充分指控英利在诉讼期间隐瞒了这个持续经营的风险呢？原告罗列了英利公司从2013年第四季度到2014年各季度和年度的业绩公告内容，从这些公告的内容来看，英利公司确实没有用文字直接指明公司存在持续经营的风险，而只有在2014年年报中才首次披露公司“严重怀疑”其存在该风险。在诉讼期间这些各季度的业绩公告中，英利主要是侧重强调各季度的出货情况和市场开拓和需求情况，而且是属于乐观的，管理层对各季度的业绩表现所使用的措词属于“满意”、“乐观”的性质。

那么是什么情况导致公司在2015年5月15日公告年报的时候突然表示对持续经营风险存在“严重怀疑”呢？是否公司在2015年第四季度业绩公告之后(3月25日之后)，新发生了一些情况，导致公司管理层对公司的持续经营假设风险存在“严重怀疑”？。从目前披露的信息来看，似乎并不是这样。如此看来，能否就说明公司其实在此前隐瞒了该风险，而没有披露呢？原告正是从这个角度来指控英利公司的。那么，联邦法官是否会认同原告的指控？或者说，英利又应该如何反驳原告的指控呢？

首先我们需要认识一下，通常情况下公司在何种情形下，需要对外披露其持续经营风险的存在，尤其是“严重怀疑”。从证券集体诉讼判例法的角度看，并没有发现先例。这个持续经营假设风险更多属于是一种会计判断，通常是企业常年亏损、高负债、运营资金存在严重缺口，而又无法获得即刻融资，或者短期无法重大扭亏的情况下，会计上需要对公司的持续经营假设进行评估，并作出披露。

如果我们看一下英利公司过去四年的关键财务数据，我们则会更清楚地知道，其实过去几年英利公司一直是亏损、高负债、负营运资本，从财务数据的健康度来看，至少2013年和2014年没有实质性区别，如果从毛利率和亏损金额来看， 2014年其实比2013年还有所改善；所以，从公开的财务数据看，2013年的财务数据实质上已经触发了公司必须对其持续经营假设进行评估，并披露其评估依据和结果。但从过去几年的公司年报来看，2014年是首次对此风险作出实质性披露。英利公司2014年之前的审计师是毕马威，2014年是普华永道，是否由于不同审计师对此风险有不同的会计判断，这个现在还无从所知。但正是2014年经过审计年报的此项披露，引发了集体诉讼。


不过正如英利公司高管对外所陈述的，此次所披露的持续经营风险，属于公司的潜在风险(potential risk )， 潜在风险并不意味着其将会发生，或者公司将会面临该风险。英利的此项风险，并非由于突发事件、或者近期财务恶化、或者隐瞒债务所引发的，更接近是基于已经公开财务数据而做出的会计判断和对投资者的一种提醒。目前并没有发现其财务数据存在不实之处，公司并没有对外隐瞒其不良的财务业绩；从这些公开的历史财务数据，作为理性的投资者应该足以警觉到英利公司的这一风险。所以从这个角度看，英利公司并没有隐瞒信息。英利或许可以从这个角度力求削弱原告的指控力度。而且，原告也无法指出在诉讼期间，英利公司有隐瞒任何具体信息；比如，原告也没有指出为何英利在其各季度所公告的内容上存在何种具体不实之处。从判例法看，公司对将来业务的一般性乐观表述并不会构成虚假陈述的指控依据；而且，原告不能采用年度报告的披露内容，来指控原先各季度的披露内容存在错误，也就是说，年报披露时候公司认为持续经营风险属于“严重怀疑“，这并不代表在之前的各个季度该风险也属于“严重怀疑”。

目前还未有判例法要求持续亏损的、高负债的上市公司，在季度报告中，必须披露对持续经营风险进行评估和判段的结果；针对英利的情况，美国联邦法官是否会如此裁决，这也是本案值得关注所在。假设在诉讼是否可以驳回阶段，法官的裁决有利于原告，那么案件可能会进入取证阶段，原告有可能要求被告提供各个季度英利公司对此风险的判断和分析过程。倘若如此，这个过程对原告而言其实也非常困难；因为，持续经营假设风险是个会计判断，只要英利在各个季度业绩公告之前对该风险的判断过程合理有据，则足以削弱原告的指控力度。

过去几年是太阳能光伏行业的动荡期。从2010年以来，光伏产品的价格下跌了超过67%，这直接导致包括无锡尚德在内的超过30 家太阳能公司倒闭。很多太阳能光伏公司不得不改变经营战略，更加专注，以提高产品利润，不以牺牲利润获取市场。随着市场价格的持续下跌，那些重负债和成本控制不力的企业将会被淘汰，只有那些成本控制良好的企业才会从需求市场增长中真正受益。

英利公司的持续经营风险，除了有行业大环境的因素之外，还和其前几年的大力资本性投入和扩张、以偏低的毛利润率获取市场这样的经营战略有很大关系。短期看，英利公司的持续经营风险似乎是现金流问题，但即使英利可以在很短时间内获取新的融资机会，其面临的问题仍然是盈利能力不强；盈利能力偏弱问题如果无法解决，那么流动性问题即使在解决之后，很可能会很快卷土重来，毕竟以牺牲利润换取市场，这只能是短期的或者临时性的经营战略。在公司经营中，管理者经常遇到的情形是，要市场还是要利润？这其实是个伪问题，优秀的企业，优秀的管理者和业务部门领导，对业绩的要求肯定是要市场，要利润，还要现金流，这三个业绩指标，一个都不能少。