文/陆利忠（作者为阳光时代律师事务所合伙人）
自2013年《国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见》以来，光伏产业利好政策密集出台，由此激发了行业内外各路资本对光伏电站的投资热情。
2015年3月16日，国家能源局下发《关于下达2015年光伏发电建设实施方案的通知》（国能新能〔2015〕73号），2015年下达全国新增光伏电站建设规模1780万千瓦的规模，其中明确对屋顶分布式光伏发电项目及全部自发自用的地面分布式光伏发发电项目不限制建设规模，能源主管部门随时受理项目备案，电网企业及时办理并网手续，项目建成后即纳入补贴范围。相较之2014年全年新增备案总规模1400万千瓦（分布式800万千瓦，集中式600万千瓦）的规模指标而言，2015年的规模指标略有提升，部分分布式光伏电站更是突破了规模限制。随着新一年度规模指标的发布，2015年光伏投资圈新的硝烟已起，而从来投资与融资作为硬币的两面，都是不可分割的话题。
相比于传统融资，光伏电站融资在过去的2014年有哪些新玩法，新的政策背景下，又有哪些新的可能性，与融资相伴生的风险如何评估，以及如何规避，相信这是一个光伏圈内都比较关注的话题，本文将对此作一盘点。
一融资租赁
2014年《最高人民法院关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释》出台后，为融资租赁行业的发展提供了利好的外部法律环境。
江苏爱康科技股份有限公司下属公司2014年的一单融资租赁交易被认为是A股首单光伏电站融资租赁。该笔交易的模式具体如下图所示：
根据爱康科技（002610）2014年1月28日公告，该交易中，由青海蓓翔新能源开发有限公司（“青海蓓翔”）将其持有的65MW太阳能电站整体发电资产以售后回租的方式与福能（平潭）融资租赁股份有限公司（“福能租赁”）达成交易。为保障福能租赁权益的实现，由爱康科技及其实际控制人以及青海蓓翔法定代表人承担连带责任担保；此外，青海蓓翔股东苏州爱康电力开发有限公司将其所持有的青海蓓翔80%的股权以一元的价格转让至福能租赁名下作为担保。
2014年6月1日实施的《跨境担保外汇管理规定》（汇发〔2014〕29号）有利于促进境内融资租赁公司境外融资活动的开展，光伏产业有望借道融资租赁公司获取更低成本的境外资金。
二信托投资产品
2014年，英大国际信托有限责任公司相继发行了“蓝天—T001”新能源集合资金信托计划、“蓝天—T002”新能源集合资金信托计划以及“蓝天—Z001号”新能源集合资金信托计划，募集资金分别用于投资山东熠峰光能有限公司、武威华东众和新能源有限公司信托贷款以及庐江县凯迪绿色能源开发有限公司信托贷款。截至2014年9月22日，“蓝天—T001”共发行五期，募集资金总额30,000万元；截至2014年11月5日，“蓝天—T002”募集资金总额30,000万元；截至2015年1月8日，“蓝天—Z001号”共发行三期，募集资金总额20,000万元。
以“蓝天—T001”为例，该信托产品交易结构如下图所示：
根据该信托产品计划说明书，该信托计划募集总规模为30,000万元，其中10,000万元将用于对山东熠峰光能有限公司（“山东熠峰”）的股权增资，持股比比为90.91%；20,000万元用于向山东熠峰发放信托贷款。项目协议安排中，为确保信托计划股权投资的到期退出机制，英大国际信托与山东熠峰另一股东恒润光能及其控制人签署《股权转让协议》；为确保信托贷款的安全，英大国际信托与恒润光能签署《股权质押合同》，后者将其持有山东熠峰之股权质押给英大国际信托，此外英大国际信托与借款人山东熠峰签署《电费收费权质押合同》及《固定资产抵押合同》，后者将项目电费收费权以及电站主要资产质押及抵押给英大国际信托，借款人同时安排润峰电力有限公司及其控制人与贷款人签署《保证合同》，就借款人还款义务的履行提供连带责任担保。
由山东熠峰投资建设的47兆瓦光伏发电项目取得山东省发改委的正式核准，根据山东省物价局文件（鲁价格〔2013〕119号），该电站执行1.2元每千瓦时上网电价。根据信托计划说明书，信托产品预期年收益率在9.0%至9.5%之间。
通过本次操作，实现了山东熠峰股权融资与债权融资，股权融资满足了项目资本金比例的要求，债权融资满足项目建设融资的要求。信托计划的投资相对灵活，根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》（中国银行业监督管理委员会令2009年第1号），“信托公司可以运营债权、股权、物权及其他可行方式运用信托资金”。此外，通过信托计划的融资形式，融资额度相对灵活，根据前述办法，“单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制”，但是信托公司发放信托贷款的额度受到其管理的总资产规模的限制，“向他人提供贷款不得超过其所管理的所有信托计划实收余额的30%”。
2015年，国联信托发行的“国联创富131号集合资金信托计划”被业内称为首个分布式光伏信托产品。该计划第一期募集规模为4000万元，用于向爱康集团旗下苏州重康电力开发有限公司提供信托贷款，信托产品预期年化收益率在7.5%至8.5%之间。
三互联网融资
1、互联网光伏众筹
2014年2月19日，招商局新能源集团旗下联合光伏宣布，公司将与国电光伏和国家开发银行、网信金融等合作伙伴共同启动光伏互联金融战略合作，通过互联网众筹模式在深圳前海新区联合开发全球第一个兆瓦级的分布式太阳能电站项目。
根据联合光伏发布的公告，公司就通过众筹平台为开发及建设太阳能发电站项目在国内融资，与可再生能源香港及网信金融签署众筹战略合作协议。此次众筹拟募集1000万元，每股设定10万元，每人至多一份，也即至多100个人可以成为该太阳能电站的所有者。遗憾的是，备受行业关注的光伏众筹未能得以最终实施，根据媒体报道，该项目后被深圳市证监局约谈，项目仍在推进，但项目拟实施的众筹投资事宜因政策尚不明朗则被搁置。
众筹，根据字面意思，即面向大众筹资。以筹资者项目成果一定的物质形式作为回报的众筹业内称之为回报型众筹，与此相应的是提供资金一方获得项目一定股权作为回报的股权型众筹。因股权型众筹涉及到面向公众实施股权融资，涉及公众的利益保护，从而不特定的公众承担较大的投资风险。为此，2012年4月5日，美国颁布《创业企业融资法案》（Jumpstart Our Business Startups Act），业内称为JOBS法案。该法案增加了对于众筹的豁免条款，使得创业公司可以以众筹方式向一般公众进行股权融资。
2014年3月25日，最高人民法院、最高人民检察院和公安部联合发布《关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见》，在原司法解释（即2011年1月4日起实施的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》）的基础上对非法集资的特征做了进一步界定。原司法解释中“向社会公开宣传”采列举式的立法例，具体宣传途径包括媒体、推介会、传单、手机短信等途径。此次意见对于“向社会公开宣传”做了更严格的界定，强调各种途径，而互联网也包括在其中。有鉴于此，前海光伏众筹终被叫停，国内mosaic（美国一家众筹光伏项目融资平台）的出现有赖于外部法律环境的搭建。
2、互联网光伏理财产品
2015年年初，以光伏电站为投资标的的互联网金融产品绿能宝成为行业内热议的话题。绿能宝是阳光动力能源互联网公司（“SPI”）子公司江苏绿能宝融资租赁有限公司（“绿能宝融资租赁”）推出的金融产品，SPI是在引进了联合金融、新兴际华集团、恒大集团、巨人投资、城市地产、中国动向、SPF太阳能基金等战略投资者后，推出了此款互联网与新能源结合的理财产品。
目前，绿能宝有“美橙”和“美桔”两条产品线，前者是基于已建成或即将建成的电站项目，投资者购买其中组件后委托绿能宝融资租赁回租给电站运营商以收取租金；后者是基于拟建电站项目，投资者购买组件后委托绿能宝融资租赁将其出租给电站运营商以收取租金，两款产品覆盖了电站不同周期的融资需求。
产品设计方面，为提升投资人对产品的投资信心，投资人投资所享有的是具体太阳能光伏电板的所有权，且投资人可实时查询租赁物当前的状态；为保障租赁物的稳定收益，绿能宝产品以融物的形式在产品规定的租赁期内只提供给一个承租方使用，以确保租赁物持续稳定租金收入的获取。
绿能宝的产品设计理念结合了融资与融物，投资者投资购买具体的光伏组件，从而规避了目前非法集资的红线。对于电站运营方而言，电站资产的所有者主体涉及众多投资者，在投资者对于组件租赁有前述限定前提下，作为融资主体的电站运营方，亦需对投资者就电站资产的处分权予以限制，投资者的投资以组件为载体，其所享有的所有权应受到一定限制，由此保障电站整体的持续运营，保障电站运营方售电收益的同时也保障了投资者持续租金的获取。
四项目收益债
2014年10月30日，国家发展改革委发布《关于广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目试点发行项目收益债券核准的批复》，同意广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目试点发行8亿元项目收益债券。该项目收益债设计为10年期固定利率，附设本金提前偿还条款，从第3个计息年度开始偿还本金，票面利率为基准利率加2.5%基本利差的固定利率，采取跨市场发行，这是我国公开发行的首只项目收益债券。
项目收益类债券是指债券兑付与项目本身挂钩，所募集的资金主要用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营的收益。根据《国家发展改革委关于广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目试点发行项目收益债券核准的批复》（发改财金〔2014〕2475号）显示，本期债券的兑付保证为“垃圾处理费、发电收入、金属回收收入和即征即退增值税收入等”。
国家发改委目前正在拟定《项目收益债券业务指引》，根据网上披露的草拟稿，项目收益债募集资金应用于特定项目的建设运营，项目收入应能够完全覆盖债券当年还本付息规模。光伏电站基于上网电价以及财政补贴的稳定性，未来现金流可预测性强，非常适合以项目收益债的形式募集建设期资金。在正式《指引》出台后，可以合理预期被资本市场看好的作为类标准金融资产的光伏电站将进一步拓宽融资渠道。
五企业资产证券化
资产证券化（asset-backed securities）是将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通证券的过程，具体模式如下图所示：
2013年底，持有批量光伏电站的SolarCity在公开市场上发行了5400万美元的资产证券化产品，融资利率仅为4.8%，业内一直热切期待国内SolarCity的出现。
证监会于2014年将企业资产证券化产品的事前核准制改革为事后备案制，以及随着可再生能源电价附加资金补助目录的逐批次公布，业内热议的光伏电站资产证券化在持续发酵升温。
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2014〕49号），企业资产证券化的基础资产，是指“符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产，可以是单项资产，也可以是资产组合”。此外，前述规定明确“基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外”。
从基础资产的担保性负担角度而言，鉴于地面集中式光伏电站的投资体量，项目建设前期基于融资的需要电站资产或者项目电费收益权设置抵押或质押的居多，从而不满足基础资产的要求。这就要求原始权益人在转移基础资产之前能够先期偿债或者以其他有效担保方式予以置换；或者与债权人商榷附条件解除基础资产所涉担保，以资产证券化募得资金优先偿还相应债务。
在欧美，光伏领域的资本玩法从来都是不缺创新的，随着国内光伏企业转战国内市场，如何在国内法律框架下植入欧美模式，如何创新国内交易，这是光伏圈的大佬们一直思考并身体力行的命题。资本市场上，收益在散发迷人光芒的同时，如影随形的还有风险，如何有效隔离风险亦是伴随着资本市场创新不止的一个永恒命题。
