事件:
近日我到森源电气(40.21, 0.90, 2.29%)进行了实地调研，并且和董秘崔总、森源集团领导等进行了深入交流，并参观了兰考光伏电站项目等。
我们的主要观点:1)光伏电站作为焦裕禄故乡兰考光伏扶贫项目得到各级领导重视，在河南区域大力推进，预计今年完成200MW，明年完成400MW，为公司带来约1.6亿和3亿元利润;2)电站主要分布在黄泛区，为传统盐碱地，不占用耕地，截至到目前已累计拿下500MW路条;3)光伏电站配套的逆变器、汇流箱、变压器全部可自产;每100mw光伏电站拉升相关产品销售约1.5亿元，贡献利润1000万元。预计13-14年因电站业务直接拉升收入2.7亿元和6.3亿元收入，贡献利润约1800万元和7300万元;4)通过独创的“以货易货”模式，每100MW电站可拉动传统业务约3亿元，带来约6000万利润。按14-15年建成200MW和400MW计算，则带动15-16年销售收入约5.4亿元和12.6亿元，约1.2亿元和2.7亿元利润，增厚EPS约0.3元和0.67元，极大拉升传统业务业绩;5)集团旗下森源重工、森源鸿马、河南奔马具有汽车及电动车生产资质，为今后做大做强新能电动车打下基础。6)集团移动警务车辆进入警用装备目录，是国内行业标准起草单位之一，为目前国内最大三家警用车辆生产企业;7)集团大力研发新能源电动车，其产品全正向开发，经安全碰撞测试，为业内领先水平。预计随着公司光伏电站业务发展，在不考虑其它因素下，14-15年实现利润约4.3亿元和7.96亿元(+20%)，对应EPS为1.1元和2.0元(+20%)，对应PE35和19倍，给予15年35倍PE，则提升第一阶段目标价位70元，尚有75%空间，持续给予“强烈推荐”评级。
点评:
1. 河南地区光伏电站进入大发展阶段
据悉，河南省2014年光伏电站新增达到700MW，其中地面集中式电站约200MW，其余500MW为分布式电站。之前由于对电站产业盈利模式认识不清楚，导致每年国家发改委给河南的光伏电站指标不敢接，用不完。随着今年国家各种配套政策的出台及东南部发达地区商业模式的逐渐成熟，中原地区的光伏电站产业也逐渐发展起来。保守预计2015年装机量在900MW，其中分布式电站大约600MW。
从目前各个企业备案情况来看，2015年河南地区光伏电站参与的热情来开，备案数量成几何级数增加。作为中部地区相对较谨慎的光伏产业政策地区，截至到目前还没有出台省级补贴政策，其光伏电站产业将会慢于东南部地区1-2年的周期，这对于积极进军中部光伏电站领域的企业来说，无疑是一个潜在的刺激利好，若将来省级政府补贴实施，将会使得现在已具备经济效益的光伏电站项目更具有获利。而地处中原腹地的森源电气，作为第一家提出200MW光伏电站项目的公司来讲，无疑抓住了先发优势。
2. 独特的“以物易物”的模式带动公司传统电力设备快速增长
公司电站EPC开发建设和传统模式不同:参与EPC建设的企业要具备良好的电站建设能力，且在接到公司EPC订单同时，需同时与公司签订占EPC总额的50%金额的公司电力产品的订单。据测算，公司每100MW电站EPC纯设备PC的投入大约7亿元左右，带来约3亿元的产品销售。这部分产品销售价格按照市场公允价格销售，且将体现在下一个年度。森源电气在输配电及电能质量治理方面均具备较强的技术和产品优势，采用自产产品，不仅能够促进公司光伏电站项目的建设，对公司业绩带来积极影响，还将进一步促进公司在输配电及电能质量治理业务的发展，对公司未来带来积极的影响。
我们按照14-15年公司建设完成200MW和400MW光伏电站计算，则带动公司15-16年电力产品新增销售收入约5.4亿元和12.6亿元，占13年销售收入的41%和97%，为公司带来约1.2亿元和2.7亿元利润，增厚EPS约0.3元和0.67元，极大拉升公司传统业务的业绩。
从公司光伏电站建设成本方面来看，此次与两家公司签订的工程合同均为7元/瓦，同时，可为公司带来2.67亿元的电气设备订单。如按此方式完成全部200MW电站建设，后续公司仍有123.781MW电站需要建设，工程合同金额预计为8.66亿元，仍可为公司带来4.33亿元的电气设备订单。总体来看，200MW电站建设完成后，仅电器设备订单规模就有近7亿元，为公司2013年营业收入的53.07%，保守估计可为公司贡献净利润1.48亿元。
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