民生银行专家：中国光伏产业的今天与明天

国内曾有众多的分析师、研究机构都基于国内的补贴电价水平、现有的电站投资水平等，对国内光伏电站投资的回报率进行了测算分析，结果显示光伏电站投资的项目回报率基本能到10%，资本金回报率甚至可以超过15%。

不过，既然是测算，就有一些关键的假设条件，比如说，关于项目的杠杆率和杠杆的价格。在详细阅读了几份知名的测算报告后，我们可以看到，这些都假设项目的总投资中能够拿到70%~80%的长期贷款支持，期限都在8~10年，并且贷款年化成本都采用的是国内中长期贷款的基准利率水平或稍有调整，在6%~7%的水平。

在现如今国内利率市场化的大背景下，如此的期限和资金杠杆成本实现的概率似乎比较小。杠杆的大小和成本高低是光伏电站投资能否成功的最关键因素。

此外，光伏产业技术更新快的特点，也使电站投资作为一项投资周期长达20年以上的项目面临着新技术带来的未来发电效率、并购技术、设备维护更新等不确定性风险。

对于光伏电站资产，A股定增退出溢价收益空间有限，跨境定增值得探讨

光伏电站投资收益的实现，无外乎持有运营到期和转让。

光伏发电项目平均有15~20年的期限，对于大多数投资商而言可能都太长。目前来说，除了"国家队选手"们，有意愿持有到期的投资商估计是凤毛麟角。因此，建成后通过转让或与资本市场对接获取收益是大多数投资商比较倾向的实现收益的方法。

在目前A股市场的并购重组热潮中，以定向增发方式将光伏电站资产装入上市公司，是很多电站投资商向各类"金主"争取融资时描述的首选退出渠道，并且电站投资商往往描述了溢价退出的美妙前景。

但是，基于市场日趋理性的假设，我们对于光伏资产的增发溢价，特别是在国内股票市场，还是持相对审慎观点。光伏电站资产收益稳定是其优点，但是从另一面看，这也意味着其缺乏让人想象的增长空间，限制了溢价空间。发电量都是稳定的，后续几乎没有什么维护成本，期限也是固定的，那么理论上，光伏电站资产的价值几乎可以用个非常简单的DCF模型就能算出来。

如果非要说出一些光伏电站资产的想象空间，那么无外乎电价上涨和再融资成本的下降。电价长期上涨的预期肯定是有的，但是回头看过去十年煤价和电价的涨落对比，我们还是相信电价仍然会处于政府的严格监管之下，毕竟对于中国这样一个制造业大国和人口大国，电价对通胀的影响太大。

而另外的一个想象空间是未来长期融资成本下降，通过再融资获得收益，但这需要市场对未来的国内宏观经济长期稳定增长构筑足够的信心，而在目前国内经济转型期间，构筑这种信心需要时间。考虑到以资产装入上市公司为目的的投资通常期限有限，平均2年左右，是否能等到国内经济形势真正企稳，确实还是个问号。