民生银行：中国光伏产业发展的现状及未来

对于光伏电站资产，A股定增退出溢价收益空间有限，跨境定增值得探讨

光伏电站投资收益的实现，无外乎持有运营到期和转让。

光伏发电项目平均有15~20年的期限，对于大多数投资商而言可能都太长。目前来说，除了"国家队选手"们，有意愿持有到期的投资商估计是凤毛麟角。因此，建成后通过转让或与资本市场对接获取收益是大多数投资商比较倾向的实现收益的方法。

在目前A股市场的并购重组热潮中，以定向增发方式将光伏电站资产装入上市公司，是很多电站投资商向各类"金主"争取融资时描述的首选退出渠道，并且电站投资商往往描述了溢价退出的美妙前景。

但是，基于市场日趋理性的假设，我们对于光伏资产的增发溢价，特别是在国内股票市场，还是持相对审慎观点。光伏电站资产收益稳定是其优点，但是从另一面看，这也意味着其缺乏让人想象的增长空间，限制了溢价空间。发电量都是稳定的，后续几乎没有什么维护成本，期限也是固定的，那么理论上，光伏电站资产的价值几乎可以用个非常简单的DCF模型就能算出来。

如果非要说出一些光伏电站资产的想象空间，那么无外乎电价上涨和再融资成本的下降。电价长期上涨的预期肯定是有的，但是回头看过去十年煤价和电价的涨落对比，我们还是相信电价仍然会处于政府的严格监管之下，毕竟对于中国这样一个制造业大国和人口大国，电价对通胀的影响太大。

而另外的一个想象空间是未来长期融资成本下降，通过再融资获得收益，但这需要市场对未来的国内宏观经济长期稳定增长构筑足够的信心，而在目前国内经济转型期间，构筑这种信心需要时间。考虑到以资产装入上市公司为目的的投资通常期限有限，平均2年左右，是否能等到国内经济形势真正企稳，确实还是个问号。

当然，降低融资成本的另一个方法是打通跨境融资的渠道，例如把资产装入香港或主要国际资本市场的上市公司，通过外币融资替换境内的融资，这在当前可能是一条可以探索的道路，特别是对于已经握有境外上市平台的投资者。

合适的资产就是"优质"的资产

长期看，在成熟的市场环境中，任何投资都绕不开"风险与收益匹配"这条投资的基本原理。即便某些投资有短期的套利空间，也会被市场迅速修复。因此，对于投资者而言，资产无分优劣，而只有合不合适，符合不符合自己的投资理念。能够匹配投资者的风险收益偏好，就是合适的资产，就是"优质"的资产。

因此，笔者认为具有长期性、收益稳定性的光伏电站投资，对于保险公司、社保基金等机构而言，无疑是非常合适的一种资产配置选择，有利于这些机构进行比较稳健的资产负债管理和投资组合。

当然，从操作层面看，引导保险公司、社保基金介入光伏电站的投资领域还有一些亟待解决的问题。

例如，资产的标准化。截至当前，由于光伏电站资产并非标准化的金融资产，如果保险资金或社保基金投资想介入，只能通过间接投资的方法，比如作为投资光伏电站基金的LP方式等。但是非标准的投资方式，在一定程度上会限制其参与的规模、决策的效率、资产的流动性、风险的快速考量等。同时，非标准资产的处置成本高、流动性差，不利于保险公司或社保基金调整投资组合。因此，通过证券化的方式将光伏电站资产稳定的现金流进行打包证券化，并将该证券放到主要的交易平台进行场内交易，将无疑会吸引和方便保险公司、社保基金更广泛的参与。