光伏企业整体低迷 投资该领域PE机构甘苦自知

因为2011年5月到7月的“冲动”， 陈玮和他的东方富海，除了要应对PE行业的冬天，还要过光伏的冬天。

    陈玮，东方富海董事长，2010年底成功募集了东方富海（芜湖）股权投资基金（以下简称“芜湖基金”），半年后，他在两个月之间，砸了超过2亿元，投了4个光伏企业。

    与此同时，东方富海管理的另一只基金皖江物流产业投资基金也在光伏产业配比了2亿的投资。因此，实际上东方富海三期基金在光伏产业投资4亿。

    据知情人士透露，这4个光伏企业，目前几乎都在持平与亏损的边缘徘徊。

    陈玮对此很淡然，表示，“现在给光伏下一个失败的定义还太早。长期看，就目前的技术来说，中国的新能源也就太阳能和风能可以大规模发展。”

    陈玮并不讳言所投的光伏企业目前“覆巢之下，焉有完卵”，但他对东方富海三期基金的整体回报颇有信心：“三期基金的投资项目中，目前有16个公司已经报会。”

    凤凰光伏样本：对赌难敌行业过冬

    东方富海全称深圳市东方富海投资管理有限公司，因在过去几年PE热中做pre-IPO项目而声名鹊起。

    10月底，东方富海向芜湖基金的LP发了一份PDF文件，介绍芜湖基金投资项目的基本情况。其中对4个光伏企业四川永祥（全称“四川永祥股份有限公司”）、凤凰光伏（全称“安阳市凤凰光伏科技有限公司”）、江阴浩博科技（全称“江阴浩博科技有限公司”）、常州得一（全称“常州得一新材料科技有限公司”）的情况逐一披露（如表）。

    东方富海投资这4个企业，都发生在2011年5月到7月。芜湖基金向四川永祥投资约1.1亿元，占公司股份1.85%，即给四川永祥的估值约为60亿人民币；向凤凰光伏投资约2700万元，占股1.24%，其估值约为22亿人民币。四川永祥和凤凰光伏当年的利润分别为1.2亿和1.5亿元。

    以这份材料给出的数据来看，对于东方富海及其他投资者来说，凤凰光伏是一个比较贵的项目，四川永祥是个非常贵的项目——市盈率为50倍。

    凤凰光伏是一个典型的光伏产业新进入者。其董事局主席孙志安早在1993年就开始创业，但之前主要在矿业领域打拼。2009年，孙志安才成立了凤凰光伏。

    2008年金融危机前后，光伏行业经历过第一次行业的剧痛和洗牌，2009年底虽然开始复苏，但电池组件的价格较金融危机前行业高峰前不可同日而语。2010年光伏业复苏，业内大小公司大干快上扩产能，当时已经有光伏业高管认为，产能的迅猛扩张必然带来2011年、2012年电池组件单价下降。“更深层次的原因是，太阳能的价格，必须降到跟常规能源持平，才会有大量的需求。”

    孙志安作为新进入者，颇有些“初生牛犊不怕虎”，凤凰光伏主要从事生产晶硅铸锭、开方和进行硅片切割；公司迅速购买、开发了大量硅铸锭炉和切片机，据公司官网披露，目前实现年产能1GW。截至2011年底，凤凰光伏硅片产能已成为全国前十强。——这一产能应该是指切割的硅片为1GW。

    凤凰光伏的迅速崛起，吸引了东方富海和其他PE基金。它于2011年7月成功募集了一笔资金，当时的估值是22亿。孙志安基于2011年的利润与这些PE机构进行了对赌。

    据一位接近凤凰光伏高层的人士透露，凤凰光伏2011年的实际利润仅为1.1亿到1.2亿。背后的原因是2011年四季度，由于欧债危机的爆发，使原本的太阳能电池片第一大客户欧洲的需求量锐减，光伏业因此步入洪流，当年利润不及预期。

    前述接近凤凰光伏人士告诉记者，“当时投资机构投凤凰，除了有公司工艺有其独特性、成本控制能力强，还有一个原因是，投资机构签了不错的保护自己的条款——对赌。企业2011年的业绩没达标，今年企业和投资方友好协商后，根据投资条款调整了股权比例，企业的估值大幅降低。”

    但在一位外资基金合伙人看来，“当企业不好时，我拿那么多股权有什么用？”

    这句话就在凤凰光伏得到了验证：前述接近凤凰光伏人士和另一位知情人士都承认，“今年凤凰光伏亏损的概率很高。”

    那么，孙志安是否还会将更多的股权调整给东方富海及其他投资人？当一个企业还在担忧生存还是死亡时，它的股权又有几多价值？
4亿投资危险？

    前述知情人士坦陈东方富海投资的其他几个光伏项目都不好：“四川永祥去年利润1个多亿，今年可能恰好持平或者亏一点点；江阴浩博科技今年会亏。”

    四川永祥还从事烧碱、聚氯乙烯（PVC）业务，多晶硅是其业务的一部分，放在全资子公司四川永祥多晶硅有限公司旗下。据公司官网披露，后者总投资近50亿元人民币，计划产能1万吨。

    江阴浩博科技生产太阳能硅片、半导体切割料，常州得一主要生产钢帘线及切割钢丝，用于太阳能金属片、水晶等的切割。

    这三个企业，或者是有部分是光伏业务，或者是进行光伏产业的辅料生产。在一位PE基金合伙人看来，“现在全行业的日子都难过，但光伏辅料的产能过剩程度，比从主要产业链（指从硅料到电池组件）的过剩程度轻多了，所以他们肯定好一些。”

    11月8日，陈玮也对记者表示：“现在光伏行业是下行周期，这些企业肯定会受到一定影响。但长期来说，光伏产业是有市场的，目前国家的扶持力度很强，我们也在想办法陪企业渡过难关。最终看谁能走过低谷，迎来一个健康的产业环境。”

    “芜湖基金投光伏2个亿，不到10%；如果算上皖江物流，我们三期基金投资光伏一共是4亿。三期基金总规模是55亿，占总投资的规模不到8%。”

    此外，陈玮承认，当初投资多个光伏项目，有之前投资了顺风光电（01165.HK）因素在。

    但东方富海在顺风光电这个项目上，却并没太赚到钱。

    2007年年底，东方富海和另两家投资机构，一共出资5000万人民币认购了顺风光电31.25%的新股。其中，东方富海出资约1875万元，获得11.72%的股权。2010年4月，东方富海将手中股权转让给天佑钢铁，作价约2625万元。这相当于每股0.14元人民币，约合港币0.17元。

    顺风光电于2011年6月在港IPO，发行价为1.11港元——这一时间，与东方富海三期基金布局光伏产业惊人的吻合。很快，港股大盘向下走、光伏行业入冬，顺风光电股价一路下跌，截至11月9日，股价已经掉至每股0.3港元。

    芜湖基金：光伏以外的风景尚好

    芜湖基金总规模为24.6亿，于2010年募集成立，那时赶上PE行业大热，募资相对容易：绝大多数LP出资额都在2000万元以上。其LP有开元投资（000516.SZ）和新海宜（002089.SZ）子公司等。

    芜湖基金的投资项目中，目前已经将材料报到证监会、等待审批的有：南京健友、昆仑万维、景阳科技、网御神州、中诺股份、中交通力、秦川实业、文科园林、胜宏科技、华扬联众等10家。

    但这并不是东方富海三期基金的全部，陈玮介绍：“我们在光伏产业配置不到10%，不算很多。我们投的其他企业都还不错，到现在有16个企业报会。”

    “南京健友”全称南京健友生化制药股份有限公司，主要生产肝纳素，据其他媒体报道，根据中国海关的出口统计数据，南京健友的出口金额及出口数量分别占同类出口产品的17.04%及18.38%，位居行业第二位；2009年，其出口金额也位列国内第二，行业第一位则是大名鼎鼎的海普瑞（002399.SZ）。

    东方富海向LP提供的投资企业情况PDF显示，南京健友、中交通力、昆仑万维在2011年的利润都是亿元级的，另外还有2家还未报会的企业，也跻身利润亿元俱乐部。大部分企业2011年的利润超过5000万元。

    一位券商保荐人曾表示，他所在的券商只承销最近一年净利润3000万以上的公司，考虑的主要因素不是最终的承销费，而是“据我们观察，净利润在3000万以上的公司，承受行业波动、抵御风险的能力会强一些，所以一般来说，也是这个指标以上的企业，在上市时更容易过会。”

    陈玮表示对三期基金的整体回报颇有信心。他在公司的内部讨论中，多次说“投资都会投到不好的项目，我们不要怕投到差的项目，而是看到时有没有办法解决困难，减少损失，总结教训，不在同一个地方再次跌倒。”