【深度】晶科能源：技术布局追星赶月，渠道品牌厚积薄发

盈利预测与预估

投资要点

晶科能源是全球一体化光伏组件龙头，回A再出发。公司成立于2006年，是国内较早从事光伏生产的老牌一体化组件企业，截至2021年底公司硅片、电池、组件环节产能分别为32.5、24、45GW。公司管理团队经验丰富，对市场和前沿技术判断深刻，坚持深耕光伏组件行业，铸就了深厚的品牌渠道优势，全球市占率从2011年的2.5%提升至2020年的14.4%，2021年实现组件出货22.23GW，同增22%左右，龙头地位稳固。公司2022年1月于科创板上市，融资扩产强化一体化布局，乘TOPCon风，进一步提高盈利和市场份额，长期目标市占率20-25%。

光伏需求高速增长，组件集中度提升，龙头享受量利双升。组件具备品牌渠道壁垒，集中度逐步提升，我们预计2022年组件出货CR5达70%+。2022-2023年硅料产能释放、价格下降，刺激需求快速增长，同时，组件成本将逐步降低，龙头利润可提升1-3分/W，享受行业量利双升。往后看，持续提效降本是行业发展的关键要素：1)大尺寸驱动行业成本下降，182和210已成主流，我们预计2022年大尺寸占比将提升至66-70%;2)N型技术带来转化效率提升，组件厂商均开始批量投产，TOPCon元年已到;3)组件一体化趋势明确，同质化产品下具有市场结构、出货结构等竞争差异。我们预计2022/2025年全球光伏装机达240-250GW/450-460GW，对应组件需求为280-300GW/520-550GW。

全球化生产和销售，品牌渠道积累深厚。公司深耕光伏行业十余年，穿越行业周期波动，产品质量受下游高度认可，可融资性保持前列，构筑深厚的品牌渠道优势。海外市场前瞻布局，收入占比达80%以上，尤其是欧美出货占比高，享受高端市场的高溢价高盈利，海外毛利率超出国内10pct。公司建设全球化生产布局，在东南亚设立7GW的硅片-电池-组件的一体化产能，或有效规避部分关税，同时回A上市后加大国内市场的拓展，提高分销市场份额，享受中国和欧美市场的需求快速发展。我们预计公司2022年组件出货达40GW，同比增长约80%。

TOPCon量产先行者，实力强劲盈利可期：公司技术创新实力强劲，TOPCon研发积淀深厚，并率先推行量产，到2022年6月可实现16GW产能，实验室效率达25.4%，已实现量产效率达24.5%，一体化成本将持平PERC，效率和成本持续领跑行业。我们预计公司2022年TOPCon出货10GW左右，一方面可补齐电池片短板，提升自供比例，带来成本降低，另一方面可享受新技术带来的高溢价，盈利有望明显改善。我们认为TOPCon后续仍有较大降本提效的进步空间，公司三环节技术领先，未来盈利可期。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2022/2023/2024年营收717/934/1143亿元，归母净利润27.25/48.33/64.23亿元，同比+139%/77%/33%，EPS为0.27/0.48/0.64元/股;由于公司是TOPCon量产先行者，盈利高增速，我们给予公司2022年55倍PE，目标价14.99元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：疫情和贸易摩擦影响超市场预期，竞争加剧，原材料价格波动风险等。

正文

1. 全球一体化光伏组件龙头

1.1. 公司发展历程及股权结构

深耕光伏行业15年，全球一体化光伏组件龙头。公司成立于2006年，是国内较早规模化从事光伏产品的一体化组件企业。2009年收购电池组件制造商浙江太阳谷，进军电池片和组件生产，目前光伏组件产销规模稳居世界前列，在2016-2019年期间连续四年全球光伏组件出货量第一，2020年排名第二。2022年1月晶科能源在科创板上市，与晶科能源控股形成A股和美股的“双上市”结构，融资能力大幅增强。

专注太阳能光伏组件，实现垂直一体化布局。公司终端产品为太阳能光伏组件，已实现拉棒/铸锭、硅片、电池片到光伏组件的垂直一体化产能，目前正处于快速扩产期。公司产品服务于全球范围内的光伏电站投资商、开发商、承包商以及分布式光伏系统终端客户。公司抓住组件需求高增的机遇，应用PERC电池技术、N型TOPCon电池技术、切半、多主栅、叠焊等多项核心技术，开发出Eagle、Cheetah、Swan、Tiger、Tiger Pro、Tiger Neo等多个系列的单晶组件产品，产品性能市场领先。

创始人长期深耕光伏企业。晶科能源投资有限公司是公司的控股股东，直接持有发行人58.62亿股，持股比例58.62%，同时，美股上市平台晶科能源控股(JKS.N)100%持有晶科能源投资，公司实际控制人李仙德、陈康平及李仙华合计持有晶科能源控股(JKS.N)18.16%股份。晶科能源管理层大多为晶科能源控股的核心管理层人员，其中李仙德、陈康平和李仙华为晶科能源控股创始人，光伏行业从业经验丰富。

股权激励，形成共赢。IPO前，公司已成立两个以员工持股为主要目的合伙企业，宁波晶鸿及晶海宏远，激励公司管理层成员及核心技术人员，已累计授予23,888,480份晶科能源控股的股票期权，目前仍有1.76%期权未行权。公司此次科创版IPO发行分为战略配售，网下发行和网上发行三部分。战略配售共发行6亿股，占总股本6%。社保基金、公司的上下游央国企及客户参与了配售，其中电投建能(嘉兴)新能源投资配售占0.53%。除企业客户外，战略配售还包括三个员工持股计划，合计占公司发行后总股本的1.68%。IPO前后的员工持股平台均涵盖了高管和管理层，彰显了公司对未来发展的信心，增强员工工作积极性。

公司管理层分工明确，行业经验丰富。金浩博士分管研发，曾任公司首席科学家，研发副总裁，首席技术官，现任副总经理;苗根分管营销，曾任董事长助理，营销副总裁，董事会秘书，首席营销官，现任副总经理;曹海云、王志华分管财务，曹海云现任副总经理;王志华现任财务总监;蒋瑞现任董事会秘书。公司管理层具有高学历、专业化、高效化的特点。管理层共1位博士、7位硕士，对行业前沿技术判断深刻。高管平均年龄42岁，均在公司扎根多年，拥有丰富的行业阅历。

1.2. 经营情况：公司经营稳健，盈利能力不断提升

公司营收增长，组件业务突出。受益于光伏行业的发展，公司营业收入快速增长，2018-2021年公司实现营收245.09亿元/294.90亿元/336.60亿元/405.70亿元，年复合增长率达18.29%。2018-2021年公司实现归母净利润2.74亿元/13.81亿元/10.42亿元/11.41亿元，受益于单晶转型战略优化产品和成本结构，2019年同比增长405%。分业务看，2021年组件营收占比92.84%，是公司盈利的主要来源。

毛利率和净利率提升，费用率控制良好。公司2021毛利率和净利率分别为13.40%/2.81%，较2019年和2020年略微下降，主要是受海外市场双反保证金、201关税和运费调整影响较大。期间费用率方面，公司总体管控良好，2021年公司期间费用率较2020年小幅度下滑，主要受益于2021年营收大幅提升，增幅大于费用增幅所致。

持续加码研发投入。核心技术是科技企业的立足之本，2018-2021年,公司研发支出分别为6.28亿元/6.80亿元/7.06亿元/7.16亿元，分别同比增长8.17%/3.83%/1.50%，不断加码研发投入，打造核心技术优势。截至2021年，公司已取得境内外发明专利199项，累计承担4项国家重点研发计划、1项国家能源局项目以及100余项其他各类科研项目。

1.3. 王者回A，坚定加码光伏产业

IPO募资扩产，扩产完善一体化产能布局。2022年1月26日公司于科创板上市，上市首日总市值冲破千亿元。本次IPO晶科能源拟募资60亿元，实际募资100亿元，较原计划超募约1.7倍。本次募资净额(97.25亿元)将全部用于公司主营业务发展，包括年产7.5GW高效电池和5GW高效电池组件建设项目、海宁研发中心建设项目，同时补充公司流动资金。公司扩张电池，弥补原有电池产能不足。

2. 光伏需求持续增长，品牌和渠道助推组件龙头集中度提升

2.1. 全球平价，星辰大海

兼具清洁与经济双重属性的光伏产业成长迅速。随着各国对环境保护的日益重视以及光伏发电成本的不断下降，全球光伏发电的度电成本已从2010年的0.371$/kWh快速下降至2020年的0.048$/kWh，降幅高达87%，是所有可再生能源类型中降本速度最快的能源，并成为全球大部分国家和地区最便宜的能源形式。

平价时代开启，2022年国内需求85-95GW，同比增长55%+。2021年“1+N”政策体系正式建立，明确2030达峰2060中和的核心路径，辅以风光大基地、新能源融资和能耗双控方案改善等多重配套政策共同推进国内光伏装机增长。新核准项目的上网电价直接对标标杆燃煤电价，电价政策超市场预期，因此2022年国内需求有望达85-95GW，同比增长55%+，其中分布式光伏经济性凸显，我们预计国内户用市场需求达40GW+，工商业市场需求达15GW+。

海外电价上涨，光伏经济性进一步凸显，我们预计海外需求150-160GW，同比增长30%+，2022年全球需求强!海外碳中和进程加速，装机需求迎来快速增长，欧洲光伏协会提出需更加重视太阳能，上调2030年欧盟光伏累计装机预期至1TW，较先前672GW预期增长48.8%。我们预计2022年海外装机150-160GW，同增31%-40%。2022年硅料供给确定全年装机量，全年有效总产能80-90万吨，且单瓦硅耗将降至2.7g/W左右，测算硅料总供给在300GW以上，我们预计对应全球装机240-250GW，同增50%+。2023年硅料供给进一步释放，我们预计装机可达300GW。

光伏将从辅助能源逐步成长为主力能源，带来行业巨大增量空间。由于光伏资源禀赋优异、光伏全球平价到来，成本仍在快速下降，且匹配储能发展，碳减排碳中和目标的实现，电力行业减排、发电结构的改善需要依赖低成本高效率的光伏的来实现，光伏将从辅助能源成长为主力能源，带来行业巨大增量空间。全球范围来看，我们预计2025年光伏新增装机达450GW左右，2030年光伏新增装机达1300GW左右。

2.2. 大尺寸趋势明确，N型技术快速发展

持续创新与成本优化能力是未来行业发展的稳定保障。2021年开始光伏进入全面平价，技术创新及降低光伏发电、储能成本将成为行业发展的主旋律。在此背景下，成本控制能力将成为组件竞争关键。硅料、硅片环节的技术降本已逐渐放缓，未来将依靠电池新技术、大尺寸平台推动度电成本下降。

尺寸升级，182mm&210mm来临。大尺寸已经成为光伏行业发展的必然趋势。大尺寸光伏产品可以有效提升单位时间产品的产出量，降低每瓦生产成本。同时，大尺寸硅片能有效提升组件功率，进而降低系统端度电成本，推高光伏发电的经济性。在平价上网的推动下，市场对高效光伏组件的需求越来越大。在扩大尺寸成为普遍趋势的情况下，2020年行业头部企业主要以大尺寸产能扩张为主，陆续发布了大尺寸、高功率组件新产品，逐渐形成了182mm“隆晶晶”和210mm天合光能的尺寸阵营。根据中国光伏行业协会数据，2021年大尺寸占比由2020年的4.5%增至45%，同增约40pct，我们预计2022年将进一步提升至75%。

P型效率已近上限，异质结(HJT)、TOPCon、IBC等技术路线加快发展。目前全球的电池产线主要采用PERC技术(部分产线由BSF技改而成)，市场份额超过80%。P型单晶PERC电池产品是现阶段市场的主流，量产效率已超过23%，接近技术极限。N型电池在转换效率方面存在优势，但由于其成本偏高，目前市场占有率仍处于低位。近年来，经过业内对N型技术的持续验证，多家企业在生产技术上先后取得突破，N型技术现处于大规模量产导入期，市场呈现出了以P型单晶PERC电池为主流，TOPCon、HJT和IBC等工艺技术为代表的技术多样化发展局面。

2.3. 集中度加速提升，品牌和渠道构筑龙头护城河

品牌、渠道构建行业壁垒，龙头强者恒强。组件以材料封装为主，由于单位产能投资低、技术工艺简单，过去一直被市场认为是壁垒最低的环节。但事实上组件的品质和寿命决定了光伏的使用年限，因此下游客户非常注重组件的品牌，对组件厂商的要求不断提高。在地面电站市场，一般需经过客户熟悉品牌，电站项目合作，保持稳定供应关系三个阶段，老牌龙头均有接近10年的沉淀和积累，从海外渠道覆盖国家数量、渠道商数量和安装客户实例数量来看，老牌组件龙头远超竞争对手;在分布式市场，组件端直接面对分销商、安装商或消费者，具有一定消费属性，建立渠道和品牌是一个漫长的过程，所以品牌和渠道是组件龙头绝对的护城河。

组件行业集中度逐步提升，2022年组件出货CR5达70%+。近年来组件行业集中度迅速提升，2020年受疫情及组件跌价影响，行业整合及淘汰加速，CR5市占率快速提高至56%，具备品牌优势、产业链一体化布局较为完善的隆基、晶科、晶澳走在行业前列。我们预计2022年组件前五家龙头合计规划出货超200GW，其中隆基60-65GW、天合40-45GW、晶澳40-45GW、晶科35-40GW、阿特斯20-25GW。按2022年需求为240-250GW、1.15的容配比测算，龙头出货占行业70%+。晶科能源长期稳居龙头地位，光伏组件出货量自2016-2019年连续四年排名全球第一，2020年排名第二，出货量稳居行业龙头。

一体化趋势明确，同质化产品下具有竞争差异。近年来光伏降本迅速，组件端降本的方式之一是提高一体化率，龙头隆基、晶科、晶澳、天合均实现多个环节的一体化配套生产，行业外采比例下降，一体化是未来大趋势。组件公司的一体化率可以决定成本，而海外出货、大尺寸、分销占比影响产品价格。组件作为光伏制造端的标准化产品，具有一定的同质性。但在相对同质化产品下，行业内龙头企业间各具特色，存在差异竞争，海外出货、大尺寸、分销占比更高的往往具备价格优势。晶科作为老牌组件龙头，海外出货占比稳居首位，带来产品高溢价;隆基、晶澳、晶科一体化率高，奠定制造端优势;天合大尺寸切换最快，分销占比最高。

2.4. 走出盈利底部，迎来量利双升

盈利逐步走出底部，看好2022-2023年单瓦盈利提升。从主要组件龙头单瓦盈利来看，在硅料价格不断上涨的情况下，2021Q1主要由于国内低价单较多，盈利基本处于底部，后续随低价单比例下降，玻璃降价对冲部分硅料涨价，2021Q2厂商盈利有所修复;2021Q3-4需求起量，组件厂商排产环比有所提升叠加大尺寸出货占比提升盈利超我们预期。组件有期货属性，2022-2023年因硅料价格下降，组件成本将明显降低，组件厂商订单提前签订，高价单比例提升，组件龙头利润可提升1-3分/W左右。

3. 坐拥品牌、渠道优势，回A+新技术奠定王者之基

3.1. 品牌、渠道积累深厚，老牌一体化龙头

3.1.1. 全球化布局，构建渠道优势

积极推进全球化生产和销售。公司重视全球市场，目前已构建“全球化分布、本土化营销”的网络布局。截至2021年底，公司在马来西亚和美国设立了海外生产基地，在全球十余个国家设立了海外销售子公司，基本实现全球化经营。公司境外业务集中在美国、欧洲、澳大利亚、日本、韩国等国家和地区，产品销往全球160多个国家和地区，境外销售收入占比超过80%，在发达国家、发展中国家均有覆盖，抗风险能力较强。根据ENF 统计，公司共覆盖海外61个国家及地区，共有353个渠道商，安装实例1392例，与同行业其他公司相比，数量均处于第一梯队。

海外营收维持高占比，海外毛利率超国内10pct。公司海外营收维持在75%以上，并逐年递增，2018年北美、亚太、欧洲地区的境外组件收入占比不到60%，到2021年公司海外营收占比升至75.38%。2021年亚太地区营收占比最高，为25.99%。欧洲地区营收占比大幅提升至19.01%，上升4.6pct。2021年海外地区毛利率同比下滑3个百分点，主要由于汇率波动和疫情影响下海外运输成本高企所致。

公司欧美出货占比高，享受高端市场的高溢价高盈利。欧美市场占公司营收比例较高，2020年欧洲及北美地区占公司营收超50%，充分受益高端市场带来的高溢价。2018-2020年公司在欧洲和美国市场持续布局和开拓，客户关系的积累与维持较好，先发优势较强，出货持续快速增长。常规情况来看，欧洲美国市场各尺寸毛利更高，溢价十足盈利更强，因此晶科在可比公司中单瓦售价、单瓦毛利最高。

欧美需求依赖国内组件满足，一体化海外产能或有效规避双反税。公司目前在马来西亚的电池片年化产能为6.3GW，组件年化产能为7.1GW，并在越南已投建硅片制造工厂，满产后预计年化产能为7GW，海外基地将形成主供美国市场的7GW一体化组件产能。美国商务部2022年3月开始将对进口自柬埔寨、泰国、越南和马来西亚的太阳能电池和组件开展调查，或将对其加征关税。国内组件厂中仅晶科在东南亚配备硅片产能，或可规避双反税。欧洲SPE也明确提出，建议欧盟到2025年自建20 GW的一体化供应链，但我们认为欧美市场自建产业链成本高，后续仍需要进口中国企业组件。根据CPIA研究，2021年我国地面光伏系统和工商业分布式光伏系统的初始全投资成本仅为0.65美元/W和0.62美元/W，而2021年美国地面光伏电站和工商业分布式光伏系统建设的成本为0.89美元/W和1.56美元/W。因此我们预计中期看欧美市场不具备自建产业链优势，仍需依赖国内企业，不改国内组件出口向上趋势。全球看，欧美市场仍是高价市场，具备高成长和高盈利，晶科等将享受欧美市场的需求快速发展。

3.1.2. 品牌认可度高，客户优质

产品质量构筑品牌优势，行业认可度高。2014-2021年，公司连续7年获得PVEL最佳表现组件认可，行业中仅有两家公司获此殊荣，具备长期可靠的质量优势。经过多年的发展，公司收获了国际知名的品牌声誉、良好的市场形象。公司曾连续6年上榜《财富》中国500强排行榜，连续六年获彭博新能源“最具可融资性”光伏品牌称号，曾荣获联合国工业发展组织(UNIDO)颁布的年度全球可再生能源领域最具投资价值的领先技术蓝天奖等，行业内认可度较高，公司与大客户维持长期合作。

可融资性保持前列，品牌力十足。可融资性评级，是由BNEF通过对满足条件的项目进行评估，以及与金融机构等光伏行业利益相关方进行交流，对组件为光伏项目获得无追索权融资能力的贡献进行的评分。在海外光伏市场，电站项目投资者为了尽量降低项目投资的风险，近年来对组件企业的可融资性评级愈发看重。晶科能源作为老牌组件龙头，可融资性评级一直位居前列。

3.1.3. 完善一体化布局，龙头优势显著

硅片环节起家，一体化布局不断深化。晶科能源在创立之初业务集中于硅片环节。2008年公司进行纵向并购，向下游进入电池、组件生产环节,此后延续了一体化的布局思路。在过去几年间公司硅片、电池一体化配套比例大致在70-80%、60-70%上下。截至2021年底,公司硅片、电池、组件环节产能分别为32.5、24、45GW。一体化布局形成公司成本端优势，同时在产业链供需波动的过程中，保持公司供应链的稳定。但相较其他一体化企业,公司在2020-2021年上游硅片、电池片环节配套比例相对更低,盈利表现弱于同业，2022年公司完成科创板上市，回A后融资环境更为友好，有充分的外部条件支撑公司资产扩张。

合作布局硅料环节，保障供应链。2020年至2022年上半年硅料环节供应紧张，行业拥硅为王。相较组件等其他中下游环节，硅料资产更重，扩产周期长，同时对企业精细化生产管理水平要求较高。从组件企业的角度看,采取参控形式,联合有经验有积累的硅料企业扩张是更稳健的向上渗透思路。2021年8月，公司联合晶澳、新特能源共同增资新特内蒙古10万吨硅料项目,公司持股9%,既能平滑硅料价格涨跌带来的成本波动，又能保障硅料的有效供应。

3.2. TOPCon量产先行者，降本增效实力强劲

3.2.1. 组件行业谋求破局，TOPCon较HJT更具性价比

N型转换期中TOPCon较HJT更具性价比。P型单晶PERC电池产品是现阶段市场的主流，量产效率已超过23%，接近技术极限。N型电池在转换效率方面存在优势，2021年进入N型转换期。TOPCon对比PERC：效率高1pct，电池非硅成本高0.05元，电池总成本高0.06元。TOPCon对比HJT：效率打平，电池非硅成本低0.17元，电池总成本低0.17元，受限于银浆耗量较大等因素，HJT相对PERC和TOPCon还不能形成经济性。此外，TOPCon与现有PERC产线兼容性好，目前仅需0.6-0.8亿元/GW可改造升级为TOPCon产线。相比HJT需要产线重造，更容易被现有电池厂接受。

电池效率提升1pct，下游可接受组件溢价约0.09元/W。根据电池效率的敏感性分析，随着转换效率的提升，下游可接受更高的组价溢价。当电池转换效率提高时，可带来系统成本摊薄降低，假设光伏装机全成本保持不变，高效率电池享受系统成本降低带来的溢价。具体看，当电池转换效率从23%增加到24%时，可接受组件涨价0.09元/W。

TOPCon相对于PERC已具备经济性。光伏电池定价权在于转换效率，转换效率高出1pct，售价可以高出约0.09元/W。目前TOPCon电池总成本比PERC高0.06元/W，由于TOPCon组件拥有更高的功率，可以带来系统端基础、支架、线缆、人工等成本的节约，在BOS成本上TOPCon较PERC低0.03元/W。所以溢价扣除成本差距后TOPCon相对PERC超额收益为0.06元/W。TOPCon相对于PERC已具备经济性!

3.2.2. 高效率低成本先发优势明显，TOPCon投产加速

N型电池多次打破世界记录，最高效率达25.4%。晶科能源是国内最早对N型组件进行量产发布的一线组件制造商。公司在2019年投资GW级别N型电池试验产线，2021年公司的实验室N型单晶电池效率达到25.4%，且目前已实现稳定量产效率24.5%，良率达99%。此次破纪录的太阳电池采用了自产的高品质直拉N型单晶硅片，通过超细栅线金属化技术、深度掺杂技术、低寄生吸收材料技术，以及自主开发的成套HOT高效电池工艺技术等多项创新及材料优化，实现了效率突破。

TOPCon高效组件产品降本增效成果显著，需求有望快速提升。Tiger Neo系列为公司于2021年推出的高端组件产品，其使用了公司最新开发的N型TOPCon电池片，兼具高功率、高效率、高可靠性和低衰减等特点，在分销户用的高功率应用场景中具有广泛受众。与标准或大尺寸的单晶PERC相比，Tiger Neo系列在转换效率、功率和度电成本上具有明显优势，采用N型TOPCon技术，其量产输出功率最高可达620W，转换效率最高可达22.30%。随着光伏全面平价到来，对组件成本和效率的要求提高，我们预计高效率组件的需求将快速提升。

TOPCon大幅扩产，我们预计2022年公司出货10GW左右，享受第一波红利。公司在2022年1月和2月分别投产8GW 的TOPCon产能，分别将在4、5月满产，6月可实现16GW的产能，我们预计公司2022年全年出货10GW，N型出货量走在组件行业前列。我们预计公司TOPCon量产效率为24.5%，一体化成本持平PERC，充分享受新技术带来的高溢价，盈利有望明显改善。此外，天合、中来、晶澳等电池片龙头厂商在2022年均有超5GW的TOPCon扩产计划，专业化电池片厂商也均有预留TOPCon产线升级空间，TOPCon元年已至。

3.2.3. 研发硕果丰厚，多种技术路线共同发展

公司研发投入力度高，研发实力雄厚。晶科能源从硅片到组件深耕多年，积累了雄厚的研发力量和丰富的生产经验，树立了良好的品牌形象。截至2021年底，公司拥有1,395名研发技术人员，研发人员占比4.5%，核心研发人员在光伏电池、组件领域拥有多年从业经验;每年保持较高的研发支出，2018年-2021年，公司研发费用分别为6.28亿元/6.80亿元/7.06亿元/7.16亿元，研发费用率2.56%/2.30%/2.10%/1.77%，整体保持稳定投入，高于行业平均水平。公司已取得境内外发明专利199项，累计承担4项国家重点研发计划、1项国家能源局项目以及100余项其他各类科研项目，在电池片转换效率和组件功率方面先后多次突破行业量产或实验室测试纪录，主导编写了光伏电池行业首个发布的国际标准(IEC 63202-1)，为行业提供统一的光致衰减测试方法。

三环节技术领先，保持龙头竞争优势。公司在硅片、电池、组件环节均有领先的技术布局，优于行业水平。硅片环节，公司拉棒电耗、单炉投料、金刚线母线直径均大幅优于行业水平，构成了硅片环节较低非硅成本的优秀竞争力;电池环节，公司P型、N型电池效率均优于行业水平，奠定发电效率优势;组件环节，公司组件发电瓦数全面领先行业，体现制造端整体优势水平。

新技术研发百花齐放，未来可期。公司现有在研项目总规模50.05亿元，涉及电池、组件、光储一体化等领域，覆盖范围广，目标详细清晰，投入力度大，各类新技术降本提效未来可期。

3.3. 甩开包袱，王者回A

3.3.1. 短期业绩承压，回A后逐一修复

2021年，公司实现营业收入405.70亿元，同比增长20.53%，实现归属于上市公司股东的净利润11.41亿元，同比增长9.59%。扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为5.31 亿元，与2020年相比下降 41.74%。主要原因是原材料价格大幅上涨，致使公司的利润空间被压缩。

2021年业绩有所下滑，2022年A股上市后预计盈利修复：

(1)融资环境改善，减少财务费用。科创板上市前，晶科能源的间接控股股东晶科能源控股在美股上市，市值20亿美元。此前中概股在美股估值较低，且美股市场融资条件较A股更为严格，公司更多依赖债务融资。截至2022年3月，公司发行可转债4次，普通债券6次，而增发配股仅1次，债务融资占比大。公司从2018年到2021年，财务费用率分别为1.40%/1.22%/2.79%/2.62%，财务费用率高于其他一体化公司。A股市场融资条件相较美股市场更加宽松，上市后，公司将更多利用股权融资，有效降低融资成本，预计将改善1%的利润，折算单瓦盈利提升1分多。

(2)有效修补电池短板，提升一体化率。晶科能源作为一体化公司，在2020年底硅片、电池片、组件产能分别为22/11/31GW，受制于电池片，一体化率仅为35%。而且11GW为多年前所建的老产线，小尺寸产能占比高达9GW，电池环节生产成本高，售价压力大。公司计划回A后，扩建电池产能，2021年底产能布局为32.5/24/45GW，一体化率升至53%。2022年再度扩建N型电池片产能16GW，将有效提升一体化率，进一步弥补电池劣势。

(3)转嫁运费压力，降本增利。公司收入构成中，海外收入占比保持在75%以上，其中主要为组件出口收入。然而随着全球经济复苏，海运需求高涨，而空运替代成本高，加之海运航次持续取消，海运供给大幅低于需求，导致海运费一路暴涨，中国出口集装箱运价指数从年初1750点，最高触及3300点左右。运费上涨导致公司成本压力较大，盈利能力承压。2022年运费持续增长，但公司已预期到运费的上涨，在新订单中转嫁运费压力，修复利润。

(4)精细化管理下，营运成本有望下降。公司2018-2020年，管理费用分别为2.42%/2.23%/2.50%，低于可比公司平均值近1pct，2021年，管理费用率为2.79%，较2020年有小幅度增加，主要系2021年上半年公司管理人员数量增加，公司楚雄工厂、马来工厂、四川拉棒车间建设投产前相关生产员工的薪酬于管理费用核算，导致管理费用有一定上升。2022年整体运费较2021年翻倍，折算到单瓦有近50%的增长，但精细化管理下，新订单中的运费成本已经转嫁出去，营运成本有望下降。

3.3.2. 基本盘稳固，未来星辰大海

全球主要市场的占有率中，海外市场将保持领先，中国市场有望提高。晶科能源2016-2019年连续四年全球光伏组件出货量第一名，2021年组件出货22.23GW，2020年组件出货18.8GW，全球市占率14.4%， 2020年全球装机量80%来自于前十大光伏国家，晶科在其中8个国家的市占率排名第一。由于2021年硅料价格大涨，且公司上市在即，以稳定利润为核心，因此2021年组件出货22.23GW，市占率略微下降至12%左右。2022年公司A股上市后融资能力提升，营销基因驱动下海外渠道优势将继续保持，同时公司加大对国内市场投入，我们预计公司出货量将高速增长，国内、国外市场份额稳中有升，市占率将达到13%。

推出TOPCon新产品，一体化率提升+N型溢价，助推新技术放量。2022年为TOPCon元年，公司率先发力，扩产TOPCon电池片16GW，而可比公司中，天合光能8GW，晶澳6.5GW，晶科能源处于领先地位。相比传统PERC电池，TOPCon的转换效率更高，而公司量产的平均转换效率更是达到24.5%，位列全行业第一，且其中大尺寸比例达到70%+。公司电池片产能扩张后，硅片、电池片、组件产能分别为42.5/40/50GW，一体化率提升至80%，短板补齐，预计利润将大幅改善。2022年，我们预计TOPCon组件将会有一定溢价。3月9日，中核汇能6-7.5GW组件集采开标，标价显示N型双面组件平均价格比P型双面组件贵约0.1元/W。溢价代表N型产品对下游吸引力十足，公司全年TOPCon预计出货10GW，新技术快速放量。

品牌优秀、分销占比不断提升，户用市场有望大放异彩。2020年以来，分布式光伏发电能力不断被发掘，中央陆续出台整县推进、中央一号文件等政策支持、推进户用光伏发展。2021年户用光伏新增装机21.50GW，同比增长114%。2022年补贴退坡后户用平价时代到来，平价市场空间预计超40GW。户用市场议价能力小于集中式地面电站，品牌效应明显。2014-2021年，公司连续7年获得PVEL最佳表现组件认可，行业中仅有两家公司获此殊荣，具备长期可靠的质量优势，拥有良好的品牌声誉、市场形象。而且相比集中式电站的销售模式，分布式市场的渠道作用更加显著。晶科能源抓住机遇，积极提升品牌知名度，推动建设分布式渠道，分销占比不断提升，分布式市场有望大放异彩。

龙头地位稳固，市占率有望更进一步。2021年受多方面因素限制，公司组件出货22.23GW，行业排名下滑。但本质上公司并没有被拉开差距，与可比公司出货量接近，仍属组件第一梯队。多年积累的品牌和渠道优势仍在，克服短期波动后市占率有望更上一层楼!

4 盈利预测与估值

4.1. 分业务盈利预测

销量：公司回A融资扩产，国内外市占率有望提升，我们预计2022-2024年公司组件市占率为14%/16%/17%，对应出货量分别为40/58/76GW。

盈利：2021年因硅料产能紧缺价格上涨迅速，组件毛利率略有降低，2022-2024年硅料产能逐步释放、价格下降，组件盈利逐步修复，同时，考虑到公司一体化配比提升，TOPCon新产品溢价较高，我们预计公司毛利率提升幅度优于行业。

4.2. 估值对比及投资建议

我们预计公司2022/2023/2024年营收717/934/1143亿元，归母净利润27.25/48.33/64.23亿元，同比+139%/77%/33%，EPS为0.27/0.48/0.64元/股;由于公司是TOPCon量产先行者，盈利高增速，我们给予公司2022年55倍PE，目标价14.99元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示

竞争加剧。光伏风电行业竞争者较多，产能扩产旺盛，若竞争进一步加剧，将对业内公司的盈利能力产生影响。

电网消纳问题限制。新能源消纳或受电网消纳的影响，虽然从度电成本来看新能源竞争力强劲，但总体装机增长受到行政上限制和干预。

海外拓展不及预期。光伏行业全球化趋势明显，而产业链基本都在国内，受海外各地地缘政治、经济等影响，海外销量增长存在不确定性，从而影响业内公司业绩。

晶科能源三大财务预测表

责任编辑：周末