天合决战科创板

明天，也就2020年1月8日，高纪凡领导下的这家企业，将在科创板首发上会，拟募资30亿。

成与败，或就在此一战了!

此前，天合光能三次被监管层问询，天合三次补充材料，2019年12月27日晚间，天合光能公布最新版招股书，洋洋洒洒总计达1069页，较申报稿多出了238页。

这里面，涵盖了近年天合投资并购行动、核心产品产销数据、2019年最新经营数据，以及全年业绩预测等核心数据和资料。

一份超过千页的招股书，足以让一个更加完整的天合光能呈现在我们面前。

产业层面，光伏电站、组件仍是天合光能未来几年主要扩张领域。其公布的两大募投项目“铜川光伏发电技术领跑基地宜君县天兴250MWp光伏发电项目” 和“年产高效单晶切半组件项目”总投资额合计达24.65亿元，前者投资额为17.5亿元，后者为7.15亿元。

天合光能预测，这两大募投项目投产后年新增营业收入43.62亿元，年均税后净利润2.22亿元，净利润率约为5.09%。

但在资本层面，天合与实控人高纪凡自有资金储备都不足以覆盖其自身的有息负债规模，资金压力一目了然。与此同时，天合光能耗资数亿元重金从实际控制人高纪凡及关联方收购的标的公司还面临亏损危机。

此次能否成功闯关科创板，天合，是到了关键时刻!

储能生意

2017年3月24日，天合开曼公告完成私有化交易，同时停止其ADS在纽约证券交易所的交易，正式从纽约证券交易所退市。正是这一年，天合光能花费近4亿元从实际控制人及其关联方手中收购了一家储能公司，可如今该收购标的却陷入亏损的窘境之中。

时间回溯到2017年10月31日，天合星元(高纪凡、吴春燕夫妇100%持股公司)、高纪凡将其持有的江苏合力投资发展有限公司(后更名为天合智慧能源投资发展(江苏)有限公司)100%股权以3.91亿元的作价转让给天合光能。

资料显示，合力投资是一家投资公司，下属核心资产主要为天合储能。在产品方面，天合储能专注于系统集成和云平台搭建，强化系统和微网解决方案。

据天合公告，2017年9月合力投资原账面价值仅为4997万元，而天合光能给出的估值为39197万元(收益法评估)，增值率达684.36%。

另据了解，合力投资成立于2015年，当时还在美股上市的天合持有其30%股权，不过由于从设立至2016年初，由于储能产品尚处于研发和试生产阶段，主要产品未具备明确市场地位，产品成本颇高，竞争力较差，尚未实现规模收入。

外加“美国资本市场对天合光能投资于组件之外的业务反应并不好”，为了“避免天合储能相关业务的发展影响上市公司整体经营业绩”，所以在2016年，天合决定将储能业务剥离体外进行培育，天合将其持有的合力投资30%股权转让给了天合星元，而此时的估值评估方法为资产基础法。

天合根据收益法给出的高估值背后，天合储能原股东方天合星元、高纪凡对江苏天合储能有限公司净利润进行了承诺：2018年-2022年五年实现净利润分别不低于1241万元、5599万元、7320万元、9278万元和10329万元。

而实际上，天合储能2018年经审计后的净利润仅为-637万元，较业绩承诺低了1878万元。第一年业绩承诺就没有达标。根据双方对赌协议，天合星元和高纪凡在2019年4月份支付了2175万元的业绩补偿款。

以2019年上半年天合储能业务的业绩表现以及整体储能严峻形势来看，笔者预期，2019年关于天合储能的业绩承诺大概率无法完成。据黑鹰光伏统计，2019年上半年天合光能整个储能业务收入仅为410万元(占2018年储能销售收入的比例仅为4.52%)，毛利为-171万元，毛利率为-41.89%。

笔者比较数据发现，虽然天合光能储能业务收入2017年同比增长了684.81%，但是毛利却同比下降了9.95%，毛利率由2016年的13.99%降至1.61%。在这样盈利不稳定的情况下天合光能从实控人手中接过储能业务的时机是否成熟?

资金压力

做企业难，做实业更难，压力在所难免。

如今的天合光能与实控人高纪凡都面临不小的资金压力。

如下表所示，天合光能自2016年至今一直存在短期资金缺口(货币资金与短期债务之间的差额)。比如截止2019年6月末，天合光能拥有货币资金、理财产品合计为58.54亿元，而同期天合短期负债(短期借款、一年内到期的长期借款)达77.86亿元，以此计算，天合光能短期资金缺口约为19.32亿元。若是考虑天合光能46.36亿元货币资金中有23.29亿元的其他货币资金(保证金等不能随意调动的资金)，其面临的偿债压力可想而知。(注：下表中现金及等价物为货币资金、银行理财;短期负债为短期借款、一年内到期的长期借款)

不过，考虑到天合光能拥有较好的经营现金流(详见下表)，以及相对充足的未使用的银行授信额度，可以帮助其抵御短期债务风险，据披露，截止2019年6月末，天合光能金融机构授信总额为156.78亿元，剩余可用授信额度为51.25亿元。

另据我们了解，高纪凡为了完成天合私有化，增持天合光能股份，于2017年2月与厦门国际信托有限公司签署《信托贷款合同》，约定厦门国际信托有限公司向高纪凡贷款45.69亿元，贷款期限为60个月，贷款年利率为6%。每年应偿还的利息费用为2.78亿元，2022年3月贷款到期时支付最后一期利息及本金。这是一笔不小的支出。

根据天合方面的解释，高纪凡偿还贷款利息及本金主要依靠三点：

自有资金和未来分红，高纪凡及其配偶目前拥有可支配的资产包括约2.5亿元货币资金和逾5亿元的股权投资;

高纪凡及其控制的企业合计持有天合光能比例较高，公司上市后，其融资渠道更加多样化，可通过发行可交换债券、控制的持股平台增资、质押部分股权融资等方式筹集还款资金;

约定的借款到期之日由于各种原因高纪凡无法一次性偿还本金的，厦门国际信托同意将与高纪凡友好协商并通过新的金融渠道来解决本次贷款的还款事项。

但事实上，天合光能并没有持续分红的历史，2016年-2018年三年间，天合光能只在2017年分红一次(33.74亿元)，2019年上半年仅分红1.67亿元。而考虑到天合光能目前的货币资金储备及短期债务规模，似乎短期内也不适合再次进行大比例的现金分红。所以高纪凡用分红资金偿还债务的方式并不稳定。

要知道天合储能若是无法完成业绩承诺，高纪凡还要支付业绩补偿款，这又将进一步增加其资金压力。或许只有天合光能成功登陆科创板，才是高纪凡最简单、直接、安全的偿还方式。

可以预见的是，上市一旦成功，天合与高纪凡的资金压力都将得到缓解，此次登陆科创板天合光能拟募集资金30亿元，第一大支出即投入13.56亿元“补充流动资金”。但若上市失败，则可能是另一番景象了。

转向单晶

据天合光能披露数据，2019年1-9月天合光能实现营业收入167.93亿元，较去年同期下降12.09%;归属于母公司股东的净利润3.99亿元，同比增长89.61%。

经天合光能初步测算，预计2019年全年实现营业收入约231亿元-254亿元，同比变化约(-7.80%)—(1.38%)，增长近乎停滞;预计实现归母净利润约 5.61亿元-6.2亿元，同比增长约(0.55%)—(11.13%)。

根据天合的“未来可预见的资本性支出计划”，天合下一步产能扩张主要在高效单晶组件领域。招股书显示，此次天合光能主要募投项目之一便是总投资7.15亿元的“年产3GW高效单晶切半组件项目”，项目计划建设期一年，达产后预计年均新增销售收入 41.74亿元，年均税后净利润 1.3亿元，净利润率约为3.11%。

实际上，单晶产品占天合整体收入的比重确实在持续提升。如下表所示，天合单晶组件销售额占当期组件收入的比例已经由2016年的16.14%增长至2019年上半年的45.31%。

据招股说披露，目前天合光能的单晶产能占比约60%，到2020年底预计超过75%。

另据招股书披露，截止2019年6月末，天合光能已建成的可用于出售的光伏电站29个，合计装机容量为287MW，正在开发或建设的光伏电站超过600MW，公司未来将持续进行光伏电站开发、建设和销售。

此次IPO，天合第一大募投项目为“铜川光伏发电技术领跑基地宜君县天兴250MWp光伏发电项目”，项目总投资额为17.5亿元，项目达产后预计年均新增销售收入1.88亿元，年均税后净利润0.92亿元。本项目的税后内部收益率为 9.74%，税后投资回收期为 9.57 年。

当然，再好的扩张战略也需要资金支撑。此次闯关科创板成败对天合光能资本及产业层面都将产生深远影响。