投资要点
全年经营业绩扭亏转盈，符合预期，合并 451.HK 报表。保利协鑫能源(3800.HK)3 月 26日公告 2014年经营业绩：其中营业收入约 372.25亿港元，较 2014年上升 45.8%；毛利约76.51亿港元， 同比增长151.7%； 综合毛利率从2013年11.9%提升至2014年的20.9%(不包括 451.HK业务)；股东应占利润约 19.55亿港元(去年同期亏损 6.64亿港元)，每股基本盈利约 12.62港仙。光伏产业在 2014年继续呈复苏态势，公司经营业绩持续改善，毛利率大幅提升，净利润扭亏为盈，业绩完全符合我们之前的预期(我们预测营收 332.9亿港元，净利润 21.4 亿港元。营收超出预测原因之一是煤炭销售增加 33 亿港元，另外一个原因就是我们的预测中未并入 451.HK的业绩预测，而公告的业绩并表 451.HK的财报，2014年 451.HK的营收 10.24 亿港元，净利润亏损 1.75 亿港元)。
光伏材料业务的经营业绩大幅提升。2014 年光伏材料(包括多晶硅和硅片业务)分部业务收入为 254.6 亿港元，同比增长 40.5%；净利润实现 22.56 亿港元，而去年同期为亏损 12.59亿港元；光伏材料毛利率从去年 11.9%增长至 20.9%。公司的光伏材料业务的经营业绩靓丽，贡献了公司 2014财报的大部分净利润。
多晶硅、硅片业务满产满销。2014年公司多晶硅和硅片业务满产满销，其中生产多晶硅66,876吨，同比增长 32.6%；对外销售多晶硅 15,443吨，同比减少 5.4%，因公司自身硅片业务持续扩张导致更多比例的多晶硅料自用； 硅片产量 13,098兆瓦，同比增长 51.7%；硅片销售 12,909 兆瓦，同比增长 38.9%。公司多晶硅全球市场占有率 28%，硅片全球市占率为 29%，均列世界第一位。
光伏材料毛利率大幅提升。2014年，公司多晶硅平均售价为每公斤 21.7美元(去年同期为每公斤 17.4美元)，而多晶硅的生产平均成本则由去年同期的每公斤 17.3美元下降至15.5美元；硅片平均售价从 2013年 0.21美元/瓦提升至 2014年 0.22美元/瓦，而硅片加工成本继续降至 0.08 美元/瓦。生产成本的持续下降受益于技术革新、原材料成本控制、降低生产能耗和规模经济效益及流程简化，同时产品销售价格企稳回升，双方面因素引致光伏材料板块毛利率从 2013年的 9.3%提升至 23.4%。
硅烷流化床法(FBR)大幅降低多晶硅生产成本。公司 2014年 9月硅烷流化床法生产多晶硅生产设施一期试运营，2014 年生产了约 500-600吨，硅烷流化床法设计总产能 2.5万吨。预计 2015年生产 5,000-8,000 吨，全成本可控制在 8美元/公斤，品质全部达到电子级。
自备电厂投产日期再拖延。江苏中能自备电厂项目一再拖延，公司称因国家有关环保部门不断提出新的环保标准和要求。2015 年 1 月 27 日，此项目已获得国家环保部环评许可，其他报批工作推进顺利，管理层称确保今年 5月底之前投运。
电力业务收入大增因煤炭销售收入增加，净利润下降。2014 电力业务实现收入 100.57 亿港元，同比增长 52.9%，主要是煤炭销售量增长所致(煤炭销售从去年 9.95 亿港元增加33.29 亿港元至 43.24 亿港元)；分部净利润 3.91 港元，同比下降 29.5%，下降原因主要是：公司旗下徐州热电厂关停，火电利用小时数下降 7.4%至 5,526小时，天然气电厂燃气成本提升等；因为煤炭销售大幅增长，而煤炭销售毛利率较低，整个板块毛利率由 2013年的 18.0%下降至 2014年 13.3%。2014年电力销售量为 59.02 亿千瓦时，同比下降 2.6%，蒸汽销售约 860万吨，同比减少 2.6%。
收购 451.HK 平台，控股股东协鑫集团全产业链进行谋篇布局。2014 年 5 月 9 日，公司以14.4 亿港元代价通过认购新股而持有协鑫新能源(451.HK)已发行股本的 67.99%。451.HK经第二次配股后，3800.HK 持有其股权比例降至 62.28%，因此在 2014 年 3800.HK 的财务报表中并表 451.HK。2014年 451.HK业务收入贡献主要还是之前的线路板印刷业务，因光伏电站多在 2014年年末并网。451.HK在 2014年营收约 10 亿港元，净亏损 1.75亿港元。451.HK 业务定位在光伏下游市场，主要为开发、建设和运营光伏电站。截至 2014 年底，451.HK已建成并网光伏装机量 615MW，其未来装机目标宏大，计划 2015-2017年分别新增光伏装机 2GW、2.5GW和 3GW。随着 451.HK的电站业务快速推进，我们预计当前在 3800.HK上市体内的现有光伏电站业务最终会转移到 451.HK 上市平台，451.HK 的电站运营有望成为公司未来新的利润增长点。另外，3800.HK 的控股股东协鑫集团还控股整合了 A 股上市公司 2506.SZ(“超日太阳能”已更名为“协鑫集成”)，2506.SZ 已是 3800.HK和 0451.HK的业务关联方。2506.SZ定位于光伏中游平台，生产高效组件和进行光伏系统集成业务。
维持“买入”投资评级，目标价 3.26 港元，较现价有 50.23%的上升空间。根据公司最新的业务架构和发展规划，我们预测 2015-2017年公司营收分别为 379.0、429.6和 474.0亿港元，股东净利润分别为 28.1、39.6 和 47.0 亿港元，EPS 分别为 0.18、0.26 和 0.30港元。考虑到光伏行业的持续复苏、公司的光伏巨头地位以及 451.HK 未来电站运营将持续对公司贡献业绩等因素，我们给予 3800.HK未来 12个月内目标价 3.26港元。目标价相当于 2015-2017年 PE为 18.0、12.8、10.7倍，目标价较现价 2.17港元约有 50.23%的上升空间，维持其“买入”的投资评级。
多晶硅、硅片业务满产满销。2014年公司多晶硅和硅片业务满产满销，其中生产多晶硅66,876吨，同比增长 32.6%；对外销售多晶硅 15,443吨，同比减少 5.4%，因公司自身硅片业务持续扩张导致更多比例的多晶硅料自用； 硅片产量 13,098兆瓦，同比增长 51.7%；硅片销售 12,909 兆瓦，同比增长 38.9%。公司多晶硅全球市场占有率 28%，硅片全球市占率为 29%，均列世界第一位。
光伏材料毛利率大幅提升。2014年，公司多晶硅平均售价为每公斤 21.7美元(去年同期为每公斤 17.4美元)，而多晶硅的生产平均成本则由去年同期的每公斤 17.3美元下降至15.5美元；硅片平均售价从 2013年 0.21美元/瓦提升至 2014年 0.22美元/瓦，而硅片加工成本继续降至 0.08 美元/瓦。生产成本的持续下降受益于技术革新、原材料成本控制、降低生产能耗和规模经济效益及流程简化，同时产品销售价格企稳回升，双方面因素引致光伏材料板块毛利率从 2013年的 9.3%提升至 23.4%。
硅烷流化床法(FBR)大幅降低多晶硅生产成本。公司 2014年 9月硅烷流化床法生产多晶硅生产设施一期试运营，2014 年生产了约 500-600吨，硅烷流化床法设计总产能 2.5万吨。预计 2015年生产 5,000-8,000 吨，全成本可控制在 8美元/公斤，品质全部达到电子级。
自备电厂投产日期再拖延。江苏中能自备电厂项目一再拖延，公司称因国家有关环保部门不断提出新的环保标准和要求。2015 年 1 月 27 日，此项目已获得国家环保部环评许可，其他报批工作推进顺利，管理层称确保今年 5月底之前投运。
电力业务收入大增因煤炭销售收入增加，净利润下降。2014 电力业务实现收入 100.57 亿港元，同比增长 52.9%，主要是煤炭销售量增长所致(煤炭销售从去年 9.95 亿港元增加33.29 亿港元至 43.24 亿港元)；分部净利润 3.91 港元，同比下降 29.5%，下降原因主要是：公司旗下徐州热电厂关停，火电利用小时数下降 7.4%至 5,526小时，天然气电厂燃气成本提升等；因为煤炭销售大幅增长，而煤炭销售毛利率较低，整个板块毛利率由 2013年的 18.0%下降至 2014年 13.3%。2014年电力销售量为 59.02 亿千瓦时，同比下降 2.6%，蒸汽销售约 860万吨，同比减少 2.6%。
收购 451.HK 平台，控股股东协鑫集团全产业链进行谋篇布局。2014 年 5 月 9 日，公司以14.4 亿港元代价通过认购新股而持有协鑫新能源(451.HK)已发行股本的 67.99%。451.HK经第二次配股后，3800.HK 持有其股权比例降至 62.28%，因此在 2014 年 3800.HK 的财务报表中并表 451.HK。2014年 451.HK业务收入贡献主要还是之前的线路板印刷业务，因光伏电站多在 2014年年末并网。451.HK在 2014年营收约 10 亿港元，净亏损 1.75亿港元。451.HK 业务定位在光伏下游市场，主要为开发、建设和运营光伏电站。截至 2014 年底，451.HK已建成并网光伏装机量 615MW，其未来装机目标宏大，计划 2015-2017年分别新增光伏装机 2GW、2.5GW和 3GW。随着 451.HK的电站业务快速推进，我们预计当前在 3800.HK上市体内的现有光伏电站业务最终会转移到 451.HK 上市平台，451.HK 的电站运营有望成为公司未来新的利润增长点。另外，3800.HK 的控股股东协鑫集团还控股整合了 A 股上市公司 2506.SZ(“超日太阳能”已更名为“协鑫集成”)，2506.SZ 已是 3800.HK和 0451.HK的业务关联方。2506.SZ定位于光伏中游平台，生产高效组件和进行光伏系统集成业务。
维持“买入”投资评级，目标价 3.26 港元，较现价有 50.23%的上升空间。根据公司最新的业务架构和发展规划，我们预测 2015-2017年公司营收分别为 379.0、429.6和 474.0亿港元，股东净利润分别为 28.1、39.6 和 47.0 亿港元，EPS 分别为 0.18、0.26 和 0.30港元。考虑到光伏行业的持续复苏、公司的光伏巨头地位以及 451.HK 未来电站运营将持续对公司贡献业绩等因素，我们给予 3800.HK未来 12个月内目标价 3.26港元。目标价相当于 2015-2017年 PE为 18.0、12.8、10.7倍，目标价较现价 2.17港元约有 50.23%的上升空间，维持其“买入”的投资评级。
索比光伏网 https://news.solarbe.com/201504/13/68204.html
