中利科技：光伏电站业务转变新模式，电子业务大马力开进

事件：

近日，我到公司进行了调研，与公司高管等交流了公司各项业务发展情况。

公司亮点：1）中利电子业务拓展顺利，业绩增长迅速；2）光伏电站建设转向新阶段：a）进军分布式电站；b）

联手国企/央企共同拓展电站市场；c）积极进入电站运营与资本化领域3）未来光伏电站发展进入运营与资本化

阶段：未来将加大电站的持有量，最终持有1GW 优质电站，带来充足现金流；4）预计部分光伏电站交割释推迟到明年上半年，导致今年业绩短期受部分影响，但利于公司减少季度波动性；5）4G建设带来通信线缆需求大幅度提升，保持较高增速；6）作为成本控制能力最好的电站BT总包商，成本低于同行1 元/瓦。预计15年建设800MW，实现收入确认650MW，为公司带来约5.2亿元利润，增厚EPS0.92元；7）深厚的融资背景为电站销售打下坚实基础，运用综合融资平台确保电站顺利移交出售；8）采用美国ASI 进口技术和日本神户设备的的光纤预制棒预计明年投产，为公司带来较大利润贡献（>2亿元）；考虑到定则参与者明年2季度解禁，部分电站销售确认在明年上半年，导致今年利润分配低于之前预期。预计14-15年公司利润在3.2亿元和7.4亿元左右，对应EPS约0.56元和1.3元，对应PE为33和15倍，给予“强烈推荐”评。

1.光伏电站业务进入新阶段：进军分布式、央企/国企合作开发、持有高收益电站与资产证券化。

公司进入光伏电站集成商领域以来，经过近4年的发展，在光伏电站BT 建设领域具有较高的综合项目建设优势，随着国内集中式地面光伏电站建设进入到成熟期，未来国内新增地面集中式光伏电站的新增量将逐步趋于稳健；另外一方面，随着三北地区事宜接入电网的较优质的光照土地资源逐步减少以及国家政策积极向分布式的倾斜，在保障土地资源和收益情况下，如何获得优质的分布式地面电站资源成为电站建设集成商的核心竞争法宝。

从产业发展来看，整个光伏电站行业逐步进入到成熟期，未来光伏电站产业主要集中在光伏电站的运营与资产的证券化过程中，这将是整个行业未来发展的最终归途。

公司除了继续发挥地面电站建设即大陆条资源获取的优势，继续积极开发具备较好并网条件且收益丰厚的地面电站之外，目前也积极进军分布式电站。和普通屋顶分布式电站不同，公司积极介入地面式分布电站，这将有利于规避屋顶资源不足和产权不明晰的缺点，预计公司15年将实现分布式电站建设200-300MW。

目前国内从事电站EPC和BT业务的光伏企业多达上百家，而真正具备下游客户资源且能顺利交割的，十分稀少。今后公司主要积极和有实力的国企/央企合作，共同开发电站且建成后通过产权交割方式完成出售或者收回，这样就避免了一些电站集成商因无合适买家而导致前期投入大量资金无法收回，现金流急剧紧张，运

营能力下滑的情况。目前公司电站业务基本都锁定下游客户，再投资电站建设，有的放矢，避免了巨大的现金流压力，同时取得不错收益，这是业内其它公司无法比拟的。

持有电站资产的证券化会是未来光伏电站行业发展的另外一个阶段，在这方面公司也积极展开动作，为未来收益的证券化打下基础。

今年整体地面电站大陆条仅有6GW左右，仅为13年的60%左右，这将势必带来地面电站路条获取的难度，公司通过核心资源和竞争力，将在路条获取上进一步凸显优势，为公司发展赢得空间；另一方面，随着路条获取难度的急剧增加，地面电站的供需平衡的条件将有利于拿到大陆条的电站建设商，为保障电站交割与盈利打下基础。

2. 电子通信业务进入高增长期，为公司带来新的增长引擎。

中利科技参股子公司“中利电子”与浙江浙大网新易盛网络通讯有限公司（“易盛网络”）签署了《产品购销合同》。中利电子向易盛网络出售通信设备，共计580套，总金额为人民币9962.40万元。我们研判，中立电子作为公司电子通信产业的发展平台，其近两年来业务发展迅速，收入进入高增长通道。截至到目前中利电子在手订单不低于7.6亿元，扣除13年交付的1.45亿元，至少还有6.1亿元订单在手并预计在14年度交付，预计为公司带来利润3000多万元，权益收益约900万元。

3. 较强的大陆条获取能力保障公司光伏电站业务增长。

国内电站建设总量预计14年将达到14GW，比13年增长17%左右，在欧美“双反”的影响下，欧美市场电池片组件销售因价格承诺和最高销售量限制，特别是前者急剧削弱了我国产品在欧洲市场竞争力，导致市场份额下降，公司集中力量专注于国内电站业务新模式，无疑对于保障公司业绩带来积极意义。相比较于13年，今年地面电站总体规划约6GW左右，分布式电站约8GW，相比较于去年10GW以上的地面电站，具备较成熟盈利模式的地面电站总量在下降，这将极大考验电站企业获取大路条的能力。我们研判公司在大陆条获取上具备较强实力，在某些区域具备典型优势，确保公司今年拿下约600MW 大路条。

中利科技在光伏电站建设中，与其它进入光伏电站领域企业不同，始终紧抓BT和BOT模式，积极探索大规模光伏电站建设路径方法，且拥有优质下游客户资源，如招商新能源等客户，保障了公司电站BT/BOT项目的顺利出售交割，减少公司财务成本压力。

4. 通信线缆电缆迎4G建设大年，得到较快发展。

中利科技中标了中国移动2013 年通信用电力电缆产品和数据线缆产品。1）中国移动本次通信用电力电缆产品招标合计采购金额约为23.45亿元人民币，集中采购分为华北区、华东区、华南区、西南区与西北区五个标段，数量为7,218万米，需求满足期为2014-2015 年。中利科技在本次通信用电力电缆产品招标中预计中标金额约为8.80亿元人民币（含税）。2）中国移动本次数据线缆产品招标合计采购金额约为4.63亿元人民币，数量为49,669万米，需求满足期为2014-2015 年。中利科技在本次数据线缆产品招标中预计中标金额约为1亿元人民币（含税）。中利科技上述两项产品预计中标金额合计约为9.80 亿元人民币（含税），将对公司未来经营业绩产生积极影响。

5. 光伏产业后发技术装备优势明显，系统整合能力远优于其它企业。

公司目前具有1GW电池片-组件生产线，整线采用自动化作业，仅需要3200人，比传统的1GW的光伏组件、电池片生产线，减少4000-5000人，保守预计节约人员成本约1.6 亿元/年。另一方面，采用自动化的生产线，其设备投资虽然更大，但是一年折旧费用仅增加大约5000多万元，综合效益成本节约1.1 亿元/年，折合成1GW组件来看，相当于成本节约了0.11 元/w，比传统企业节约了大约2%，使得完全达产后的盈亏平衡点在毛利率11-13%左右，优于其它企业约1-2个百分点。

另一方面，公司积极控制电站设计和建设环节各种费用，精细优化设计，降低建设成本。加之公司拥有独特的线缆制造基础资源，以及西北地区大规模地面电站建设运营经验，使得公司整体电站建设成本比同行业低15%左右，这为公司获取电站收益，赢得客户认可打下坚实基础。

同时，随着电站业务的加强，公司组件自用比例迅速拉升，开工率持续维持较高状态。

6. 高端矿用电缆打开一片百亿市场新天地。

高端矿用电缆主要用在煤炭采掘行业，其使用环境恶劣，线缆经常受到潮湿环境侵蚀，同时经常受到反复拖拉牵引，对电缆性能要求非常高。其对各项指标，结构设计，电缆材料的要求非常严格。目前国内高端矿用电缆一般采用进口产品，其使用寿命可达12个月，但供货周期长，且价格昂贵。而国产一般的矿用线缆，由于技术不过关，产品寿命短，一般只有2-3 个月。国外产品借其技术优势一直把持国内高端矿用市场，毛利率高达60-70%。而目前国内仅有两家企业掌握高端矿用电缆的生产技术，且公司是率先能够大批量产业化生产改电缆同时率先获得国家国家矿用中心一次给予16 种矿用线缆的公司。公司产品在此领域的突破，将打开近100 亿元高端矿用电缆空间，提升公司的传统电缆产品的毛利率水平。保守预计，公司产品价格比国外同类同型号产品低约20-30%，毛利率达到40%以上。

结论：

公司投资亮点：1）中利电子业务拓展顺利，业绩增长迅速；2）光伏电站建设转向新阶段：a）进军分布式电站；b）联手国企/央企共同拓展电站市场；c）积极进入电站运营与资本化领域3）未来光伏电站发展进入运营与资本化阶段：未来将加大电站的持有量，最终持有1GW优质电站，带来充足现金流；4）预计部分光伏电站交割释推迟到明年上半年，导致今年业绩短期受部分影响，但利于公司减少季度波动性；5）4G建设带来通信线缆需求大幅度提升，保持较高增速；6）作为成本控制能力最好的电站BT总包商，成本低于同行1元/瓦。预计15年建设800MW，实现收入确认650MW，为公司带来约5.2亿元利润，增厚EPS0.92元；7）深厚的融资背景为电站销售打下坚实基础，运用综合融资平台确保电站顺利移交出售；8）采用美国ASI进口技术和日本神户设

备的的光纤预制棒预计明年投产，为公司带来较大利润贡献（>2亿元）；考虑到定则参与者明年2季度解禁，部分电站销售确认在明年上半年，导致今年利润分配低于之前预期。预计14-15年公司利润在3.2亿元和7.4亿元左右，对应EPS约0.56元和1.3元，对应PE为33和15倍，给予“强烈推荐”评。

投资风险

1、传统线缆业务持续低迷；2、电站交割时间低于预期

责任编辑：carol