山东海龙和江西赛维债券的兑付危机刚刚缓解，“11超日债”（112061）再次让债券市场经历考验。
自2012年以来，经历了贷款逾期、生产停滞、监管部门调查、债权人诉讼等一系列信用风险事件之后，“11超日债”的“东家”上海超日太阳能科技股份有限公司（下称“超日太阳”）于2013年2月6日、19日两次发布风险提示公告称：由于连续两年亏损，4月18日年报披露之后公司将被实施停牌，深圳证券交易所将在停牌后15个交易日内作出是否暂停债券上市交易的决定。
根据《深圳证券交易所公司债券上市规则》的有关规定，如果公司在“11超日债”付息日2013年3月7日不能付息，“11超日债”交易将被采取临时停牌等措施。
“即便违约风险能够缓和，未来债券市场的投资氛围也会发生巨大变化，而如何完善债券市场风险管理机制将成为重中之重。”一位券商债券首席研究员表示。
目前，历时1年修订的《公司债券发行管理暂行办法（讨论稿）》已结束征求意见。此刻，无论“11超日债”会否成为中国债券市场上第一只违约债券，在本轮公司债改革以及未来债券市场的发展中，它都是一个典型案例，也或许是一个转折点。
超日太阳的“烂摊子”
作为一家太阳能开发与利用的企业，超日太阳2010年11月在中小板上市。
2012年3月9日，超日太阳发行10亿元公司债“11超日债”，期限为5年，于每年3月派息至2016年止。由于票面利率高达8.98%，获得投资者追捧。
而实际上，种种迹象显示“11超日债”早已暗藏风险。首先是发债时点过于“精确”。2012年2月29日，超日太阳预告2011年度盈利逾8200万元。仅相隔一周，“11超日债”发行。3月26日，公司公告推迟年报发布日期。4月16日，公司发布业绩修正公告，2011年度亏损5800余万元，修改前后净利润相差约1.42亿元，业绩变脸如翻书，令人咂舌。
无独有偶，在2012年半年度业绩与年度业绩的披露过程中，超日太阳再一次不断修正业绩，而在2012年底与之相伴随的关于其资金链断裂和大股东将股权尽数质押的新闻不时见诸报端。
2012年12月20日，超日太阳的股票与债券双双蹊跷停牌，接下来，坏消息此起彼伏。12月27日，超日太阳发布公告称，该公司董事长兼总经理倪开禄辞去总经理一职；2013年1月18日，超日太阳将原本预计2012年盈利1000万~3500万下调至亏损9亿~11亿；1月23日，“11超日债”持有人会议首次召开，却无果而终；1月24日，因涉嫌未按规定披露信息，超日太阳被证监会上海稽查局立案调查；2月1日，公司被实行其他风险警示，股票简称由“超日太阳”变更为“ST超日”。
到2013年3月7日，“11超日债”将迎来首次付息，届时ST超日需要支付的利息额为8980万元。
沉疴缠身的ST超日腾挪艰难。
根据公司1月18日公告披露，目前共有4.7亿元银行借款逾期，并未获得相关银行的展期或续贷，并且有多家银行提起诉讼，涉及贷款金额3.5亿元；与此同时，多家供应商因货款清偿事项提起诉讼，涉及货款1.67亿元左右；6条生产线中有4条处于停工状态。
在“11超日债”发行时，保荐人中信建投对于偿债祭出了一份应急保障方案：外部融资通过与广发银行和中信银行的8亿流动性贷款支持协议和银行授信解决，同时还可以用应收账款买断、存货变现及变现其他流动资产的方式来解决。
然而中金公司分析师张莉指出，“实际操作中银行类似承诺一般都相当于非承诺性保函，附有很多严格条件，法律约束力很差，银行有很强的主动性；此外银监会2007年就明确通知严禁银行为金融产品提供担保，尤其是在债券违约时发放此类贷款，银行将面临非常大的监管问责风险。”
“‘11超日债’基本是超日太阳唯一的长期债务，而‘11超日债’并无担保，增信条件上弱于其他债务，更为重要的是，目前公司披露实际控制人股权基本已全部质押，部分资产也已设定抵质押。”张莉表示，“即使公司短期内采取变卖资产等手段顺利偿付债券利息，也会影响公司未来经营从而进一步损害公司未来偿债能力。”
警惕信用债投资
评级机构鹏元资信对“11超日债”当初的评级结果是，“AA等级反映了本期债券安全性很高，违约风险很低，这是基于公司的运营环境、经营状况及财务实力综合评估确定的。”
但鹏元没有提及的是，在超日太阳的资产中，应收账款余额为33.42亿元，占总资产的42.3%，且业务90%以上在海外，风险很大。
来自Wind的统计数据显示，“11超日债”的发行利率仅比08新湖债和11长征债低0.02个百分点，为公司债第三高利率。风险与收益并存，这只无担保信用债的风险无论在信用评级还是保荐承销方面都未得到充分提示。
时至今日，除了普通投资者损失惨重外，不少认购“11超日债”的机构也苦不堪言。
金鹰基金1月25日发布公告称，根据相关规定及与基金托管人协商一致决定，自2013年1月24日起，对公司旗下金鹰红利灵活配置混合型基金持有的“11超日债”，按照中央国债登记结算有限责任公司公布的估值价确定该债券公允价值，这也是基金首次下调信用债公允价值。
另外，国海证券旗下的“国海债券1号”、“国海金贝壳5号”、“国海金贝壳8号”3款集合理财产品也同样“中招”。国海证券自1月21日起对上述3款集合理财产品持有的“11超日债”的估值价按其停牌前收盘净价下调30%计算。
下一页>“像超日债这种发债主体资质差的我们肯定是不会碰的，按照标准，它是无法进入我们投资池的。”深圳一家基金公司固定收益部投资总监表示，近年新增信用债供给中，外延扩张主要是低评级品种，后续到期的低评级品种越来越多，接下来两三年中，信用风险爆发是大概率事件。鉴于此公司已将完善内部评级系统作为了延续至今的工作重点。
长期从事固定收益投资的上海耀之资产管理中心执行合伙人王小坚指出：“对于信用债券，特别是在经济下行趋势中的产业债券，需要用更为锐利的眼光来打量。谨慎小心，防止踩上业绩地雷可能是债券投资者依然需要在2013年铭记的投资信条。”
期待更成熟的市场
中国信用产品历经十多年发展，迄今为止尚未真正发生违约，而成熟市场如美国债券市场在2007年至2011年间就曾发生约400起违约。
“债券市场的零违约容易让投资者忽略风险，即企业可能最终无法偿还本金和利息的违约风险，而一旦出现实质性违约苗头，又容易引发市场的恐慌心理，加剧债券市场的动荡。”一位基金公司债券基金经理指出，中国债券市场的信用体系尚未完全建立起来，市场对债券的违约尚没有做好准备。当企业力不从心时，政府的兜底行为让债市违约停留在传说阶段。之前海龙、赛维、新中基等短融兑付危机化解，就得益于监管干预、地方政府支持以及可能的银行背后支持。
值得注意的是，“11超日债”也有类似的迹象。根据超日太阳公告披露，1月15日，董事长倪开禄及其女儿倪娜已与青海省国资委控制的木里煤业开发集团签订了关于转让公司股权的意向书；如果最终股份转让完成，木里煤业将成为第一大股东。
中信证券分析报告指出，如果“11超日债”因其与地方政府、银行之间的共同努力而避免违约，对于中低评级债券来说，将再度证明政府救助的“无所不在”，对此类券种将形成一定的利好支撑；但如果实质性违约，则将对低评级市场形成明显的冲击，甚至推动低等级债券的重新定价。
国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松认为，由于经济周期、行业景气度的变化，债券的违约是我们未来需要面对的正常现实。
更值得注意的是，刚刚结束征求意见的《公司债券发行管理暂行办法（讨论稿）》最大的看点是非公开发行方式，取消了公开发行的保荐制和发审制，将发行主体从已上市公司拓展至全部公司制法人，放松了期限限制。
业内人士认为，这样的改革对中介机构、投资者都是巨大的考验，债券市场扩容速度将加快，发行主体的资质也会越来越复杂。而及时的信息披露、合理的风险评级体系、成熟的偿债保障机制、完善的市场风险管理机制，是债券市场良性发展的关键环节。
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