最不看好个股
OCI Company
OCI是世界上规模最大的多晶硅制造商之一。我们估算，一线厂商的产量将完全满足2012年的太阳能行业需求。OCI面临来自保利协鑫能源的激烈竞争，后者正在晶圆领域和OCI争夺客户。OCI的现金成本在25美元/公斤以下，接近目前30美元/公斤的现货价。
估值：我们采用基于贴现现金流的估值法推导出250,000韩元的目标价，并通过瑞银的价值创造分析模型（VCAM）工具来具体预测影响长期估值的因素。我们的目标价对应1.5倍的12年预期市净率。
2012年催化剂：新生产线投产使多晶硅成本不断下降。化工产品销售情况改善。太阳能发电业务对利润做出贡献。
Q-Cells
我们预计，2012年模块制造商仍将面临价格压力，但没有2011年那么大。Q-Cells的生产成本仍高于行业平均水平。该公司将在2012年2月发行2亿欧元可转债（可能推迟到2012年年底）。无论如何，我们都认为发行可转债将给股东带来实质性稀释风险。该公司目前股价对应的12年预期企业价值/息税折旧摊销前利润为6.2倍，比50%同类企业高50%，但无法确定该公司利润能否反弹，而且和中国一线厂商相比Q-Cells的成本结构处于劣势。
估值：我们采用基于贴现现金流的估值法推导出0.3欧元的目标价，并通过瑞银的价值创造分析模型（VCAM）工具来具体预测影响长期估值的因素。
2012年催化剂：正面催化剂包括：融资环境好转，整个价值链上的存货全面下降；削减净运营资本和项目新订单。负面催化剂包括：更大的价格压力，存货减值以及融资依然困难。
Renewable Energy Corp（REC）
我们预计REC仍将处境艰难。多晶硅业务（该公司主要利润来源）方面，REC已将挪威晶圆产能关闭45%，目前只能通过现货市场出售产品。我们预计，仍在生产的挪威晶圆产能将在2012年年底全部关闭，这将使REC的盈利更多地依赖多晶硅现货市场。我们认为，2012年该公司新加坡业务的产品售价将高于现金成本，这得益于1）多晶硅价格下降，2）能效提升，3）重新和供应商签定合同。但我们发现，REC目前股价对应的2011年企业价值/息税折旧摊销前利润比率为5.41倍，估值偏高，原因是该公司盈利能力主要由一项业务决定而且晶圆业务即将重组。
估值：我们采用基于贴现现金流的估值法推导出3挪威克朗的目标价，并通过瑞银的价值创造分析模型（VCAM）工具来具体预测影响长期估值的因素。
2012年催化剂：正面催化剂包括：融资环境改善，多晶硅价格企稳，新加坡业务成本下降以及净负债持续减少。负面催化剂包括：多晶硅和模块价格压力增大，存货减值以及融资依然困难。
晶澳太阳能
受中美贸易战风险影响，我们将晶澳太阳能12个月评级从“中性”下调至“卖出”，同时取消其“短期卖出”评级。该公司11年3季度每股收益2.28元，产品均价较低，还进行了一次性非现金拨备。2012年，该公司计划大幅削减资本支出，资金将主要用于设备维护以及第二代产品所用SECIUM/MAPLE技术的升级改造。晶澳正在调整经营模式，将更多侧重于模块业务；该公司削减成本的努力也富有成效，到11年4季度模块总成本已降至0.80-0.85美元/瓦，环比降幅为25-30%，2012年还将压缩5-8%。但美国市场在公司2012年模块扩张策略中的位置非常重要，如果ITC裁定给中国模块带来惩罚性关税（估计至少为40-50%），晶澳的模块业务就很难实现增长。最近晶澳通过发行19%新股收购了晶圆产能，我们认为这将稀释股东价值，而且无法确定公司所购产能和新产能相比是否具有成本竞争力。
估值：我们采用基于贴现现金流的估值法推导出1.25美元的目标价，并通过瑞银价值创造分析模型（VCAM）工具来具体预测影响长期估值的因素。我们的目标价对应0.2倍的12年预期市净率。我们认为晶澳的垂直整合起步较晚，而中美贸易战将延缓公司模块业务的扩张步伐。
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