目前，多晶硅价格急剧下跌（今年初以来跌60%，4季度以来跌20%）有助于加快探底步伐。随着平均售价停止下跌，我们认为成本水平领先的公司将回归“现金中性”状态，因而应当获得“买入”评级，但预计太阳能行业不会全面复苏。不过，如果想让盈利能力回升到周期最高点，这些公司还需要通过创造共享价值让成本曲线变得更陡；而在太阳能电力接近上网电价的情况下，创造共享价值的途径是降低成本。 预计2012年太阳能行业仍将处于下行周期，盈利能力将面临挑战，部分公司面临倒闭风险。和09年1季度的滑坡相比，当前周期的供应成本曲线要平缓的多，这使供给过剩情况加剧，因此削减成本是利润率反弹的关键。我们最看好成本水平领先或轻资产型制造商，如英利绿色能源、天合光能、保利协鑫能源、Wacker Chemie和First Solar；我们同时认为，晶澳太阳能、OCI、STRI、REC和Q-Cells（最不看好个股）的扭亏难度更大。
最看好个股
英利绿色能源
我们认为英利绿色能源是中国太阳能模块制造行业的最大受益者。该公司在中国一线制造商中的市场份额最大，其自身预计的2011年供应合同为200兆瓦，而且还将为黄河水电（可再生能源领先开发商）的太阳能发电站供应110兆瓦模块。英利还成功推出了第二代高效“熊猫”产品，11年2季度平均售价也超过了竞争对手。该公司预计将扩大资本支出规模，以便2012年在现有1.7吉瓦产能基础上再新建产能600兆瓦。考虑到股价上涨迹象和国内后备项目，我们对英利的12个月评级仍为“买入”，但由于存在宏观不确定因素和短期利润风险，我们还给予该公司“短期卖出”评级。
估值：我们采用基于贴现现金流的估值法推导出5.00美元的目标价，并通过瑞银的价值创造分析模型（VCAM）工具来具体预测影响长期估值的因素。我们的目标价对应0.4倍的12年预期市净率。我们认为短期内催化剂有限，但按企业价值/重置成本计算的估值水平将达到0.9倍。
2012年催化剂：“熊猫”产品和不断削减成本带来的市场份额持续增长。自身多晶硅产能明朗化。国内后备项目的利润贡献。
天合光能
09年太阳能板块出现滑坡以来，天合光能是因成本结构处于行业领先水平而表现最好的个股之一，但该公司对中国市场发展的利用并不像主要竞争对手英利新能源那么充分。美国市场占天合光能销售额的15-20%。由于ITC初步认定存在倾销，我们认为美国对中国模块征收何种进口关税可能成为12年2季度行业复苏面临的一个短期不确定因素。该公司通过晶圆外包策略实现了投资资本回报率最大化（超过10%，是投资资本回报率最高的模块制造商之一），资本支出需求平衡，负债率处于本板块最低端。天合光能已将2011年资本支出目标降至3亿美元以下，并计划投入约1.50亿美元将电池和模块产能提高500兆瓦，使总产能达到2.4吉瓦。该公司11年4季度的产能利用率将削减至80%，以应对库存上升局面，但附加加工成本将控制在0.01美元/瓦的水平。
估值：我们取消了天合光能的“短期卖出”评级并将12个月评级从“买入”降至“中性”，原因是宏观面存在不确定因素以及中美贸易战风险让12年2季度行业复苏的预期向后推迟。我们用贴现现金流估值法推导出的目标价为9.00美元，我们同时用瑞银价值创造分析模型（VCAM）工具来具体预测影响长期估值的因素。我们的目标价对应0.5倍的12年预期市净率。
2012年催化剂：不断削减成本以抵消均价的不利影响。再次把重点放在第二代产品上，比如基于“Honey”技术的模块，以便提高利润率。
保利协鑫能源
保利协鑫能源是全球最大的多晶硅和太阳能晶圆制造商之一。最初该公司是一家独立发电商，和国内其他组件制造商相比拥有发电业务运营经验。保利协鑫能源在国内经营的太阳能发电业务规模为20兆瓦，作为组件制造商、运营商和能源合同管理服务供应商，它将成为国内太阳能需求猛增的主要受益者。其主营业务为多晶硅晶圆。尽管担心2012年多晶硅供给过剩以及可能出现的均价下跌，我们仍对保利协鑫能源持乐观态度，原因是该公司能以30美元/公斤的水平扩大多晶硅产能，而同类企业的产能提升成本均超过70美元/公斤；在加工成本相同或更低的情况下，保利协鑫能源的投资资本回报率能达到30%以上。
估值：我们采用基于贴现现金流的估值法推导出3.20美元的目标价，并通过瑞银的价值创造分析模型（VCAM）工具来具体预测影响长期估值的因素。我们的目标价对应2.1倍的12年预期市净率。
2012年催化剂：新生产线的单位资本支出处于行业领先水平，还不到竞争对手的一半，这让多晶硅成本不断下降。太阳能发电业务对利润做出贡献。
First Solar
我们预计，2012年First Solar的太阳能模块制造成本仍将处于行业领先水平，而且最有可能出现模块销售一空的局面。我们估算，该公司2012年模块制造成本为0.68美元/瓦，而竞争对手基于晶体硅技术的成本接近0.95美元/瓦。我们认为，该公司0.95美元/瓦的系统成本处于平衡状态，而部分竞争对手基于晶体硅技术的系统成本为1.50美元/瓦，甚至更高。我们仍相信，First Solar为已签定购电合同的太阳能发电项目供应的2.7吉瓦电池将成为2012年该公司脱颖而出的主要原因，原因是这些电池将在太阳能需求不明朗的情况下带来约1.0吉瓦的确定销量。我们相信，2012年First Solar的主要风险是它将模块全部售出的能力，目前我们预计其2012年产能为2.8吉瓦，其中1.0吉瓦来自美国后备项目，而印度、东南亚和中东等新市场仍处于发展初期。2012年的另一个风险因素可能是该公司销售第三方模块（占销售额的60%）的盈利能力。如果2012年晶体硅模块价格跌至0.75美元/瓦左右，而First Solar的模块成本为0.68美元/瓦，那它就可能无法盈利，原因是我们估算该公司太阳能面板相对于晶体硅制造商的折价为0.05-0.10美元/瓦。
估值：我们的目标价为53美元，推导基础是8倍的2012年预期市盈率和6.63美元的预期每股收益。按估值处于最低水平的悲观情景计算，其目标价约为34美元（后备项目18美元，存货账面价值5.50美元，不动产、厂房及设备账面价值的50%为10.50美元），而重置价值可能在64美元/股左右（每股账面价值46美元，按0.50美元/瓦计算的后备项目每股价值为18美元）。
2012年催化剂：永久性更换首席执行官（原CEO已在10月底卸任）可能成为First Solar的催化剂。此外，我们预计该公司将在12月初公布新运营策略的细节。我们同时相信，该公司可能成为2.25吉瓦太阳能项目（德国太阳能电力开发商Solarhybrid正在从Solar Millennium手中收购该项目）的模块供应商，我们估算这有望使今后几年的每股收益上升5.25美元。
Wacker Chemie
Wacker Chemie的成本和质量在多晶硅行业都名列前茅。该公司还从事特种化工（硅树脂、聚合物）和半导体业务。按目前股价计算，我们相信Wacker的价值大幅低估，但目前没有催化剂。2011年预期每股账面价值为55欧元；化工和半导体业务及其关联单位、再加上12亿欧元多晶硅预付款（如果所有买/卖合同均为履约，则应将预付款视为现金）的价值为65欧元/股；在该公司所有多晶硅产品都以25美元/公斤的价格售出的情况下，其每股价值为60欧元。由于产品能效更高将给用户带来更多收益，我们认为Wacker的优质多晶硅价格应超过市场现货价。
估值：我们组合使用部分加总法/贴现现金流法来为Wacker估值。对估值不利的因素包括1）无风险利率较高，为5.5%；2）太阳能市场的不确定性使公允值折价15%；3）下一财年的预期处于低点。用如此苛刻的条件得出的目标价为95欧元，对应的上升空间仍高达35%。Wacker目前股价对应的企业价值/息税折旧摊销前利润为5.1倍，而特种化工板块的估值水平为7.2倍。
2012年催化剂：主要催化剂包括Nuenchritz项目增产后该公司的生产成本更为明朗以及多晶硅价格企稳。半导体晶圆需求上升将成为Wacker半导体业务（Siltronic）的关键催化剂。此外，原材料（乙烯、冶金级金属硅）价格下跌将减轻该公司化工业务的利润率压力。
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OCI Company
OCI是世界上规模最大的多晶硅制造商之一。我们估算，一线厂商的产量将完全满足2012年的太阳能行业需求。OCI面临来自保利协鑫能源的激烈竞争，后者正在晶圆领域和OCI争夺客户。OCI的现金成本在25美元/公斤以下，接近目前30美元/公斤的现货价。
估值：我们采用基于贴现现金流的估值法推导出250,000韩元的目标价，并通过瑞银的价值创造分析模型（VCAM）工具来具体预测影响长期估值的因素。我们的目标价对应1.5倍的12年预期市净率。
2012年催化剂：新生产线投产使多晶硅成本不断下降。化工产品销售情况改善。太阳能发电业务对利润做出贡献。
Q-Cells
我们预计，2012年模块制造商仍将面临价格压力，但没有2011年那么大。Q-Cells的生产成本仍高于行业平均水平。该公司将在2012年2月发行2亿欧元可转债（可能推迟到2012年年底）。无论如何，我们都认为发行可转债将给股东带来实质性稀释风险。该公司目前股价对应的12年预期企业价值/息税折旧摊销前利润为6.2倍，比50%同类企业高50%，但无法确定该公司利润能否反弹，而且和中国一线厂商相比Q-Cells的成本结构处于劣势。
估值：我们采用基于贴现现金流的估值法推导出0.3欧元的目标价，并通过瑞银的价值创造分析模型（VCAM）工具来具体预测影响长期估值的因素。
2012年催化剂：正面催化剂包括：融资环境好转，整个价值链上的存货全面下降；削减净运营资本和项目新订单。负面催化剂包括：更大的价格压力，存货减值以及融资依然困难。
Renewable Energy Corp（REC）
我们预计REC仍将处境艰难。多晶硅业务（该公司主要利润来源）方面，REC已将挪威晶圆产能关闭45%，目前只能通过现货市场出售产品。我们预计，仍在生产的挪威晶圆产能将在2012年年底全部关闭，这将使REC的盈利更多地依赖多晶硅现货市场。我们认为，2012年该公司新加坡业务的产品售价将高于现金成本，这得益于1）多晶硅价格下降，2）能效提升，3）重新和供应商签定合同。但我们发现，REC目前股价对应的2011年企业价值/息税折旧摊销前利润比率为5.41倍，估值偏高，原因是该公司盈利能力主要由一项业务决定而且晶圆业务即将重组。
估值：我们采用基于贴现现金流的估值法推导出3挪威克朗的目标价，并通过瑞银的价值创造分析模型（VCAM）工具来具体预测影响长期估值的因素。
2012年催化剂：正面催化剂包括：融资环境改善，多晶硅价格企稳，新加坡业务成本下降以及净负债持续减少。负面催化剂包括：多晶硅和模块价格压力增大，存货减值以及融资依然困难。
晶澳太阳能
受中美贸易战风险影响，我们将晶澳太阳能12个月评级从“中性”下调至“卖出”，同时取消其“短期卖出”评级。该公司11年3季度每股收益2.28元，产品均价较低，还进行了一次性非现金拨备。2012年，该公司计划大幅削减资本支出，资金将主要用于设备维护以及第二代产品所用SECIUM/MAPLE技术的升级改造。晶澳正在调整经营模式，将更多侧重于模块业务；该公司削减成本的努力也富有成效，到11年4季度模块总成本已降至0.80-0.85美元/瓦，环比降幅为25-30%，2012年还将压缩5-8%。但美国市场在公司2012年模块扩张策略中的位置非常重要，如果ITC裁定给中国模块带来惩罚性关税（估计至少为40-50%），晶澳的模块业务就很难实现增长。最近晶澳通过发行19%新股收购了晶圆产能，我们认为这将稀释股东价值，而且无法确定公司所购产能和新产能相比是否具有成本竞争力。
估值：我们采用基于贴现现金流的估值法推导出1.25美元的目标价，并通过瑞银价值创造分析模型（VCAM）工具来具体预测影响长期估值的因素。我们的目标价对应0.2倍的12年预期市净率。我们认为晶澳的垂直整合起步较晚，而中美贸易战将延缓公司模块业务的扩张步伐。
下一页> 余下全文2012年催化剂：持续去库存可能让电池加工业务继续面临压力。我们认为，晶澳的产品结构正顺利地从电池加工转向模块制造；我们相信电池加工不具有长期可持续性，因为生产商没有针对下游终端市场制定长期策略。成功转型为综合制造商也将成为今后的催化剂之一。使用SECIUM/MAPLE技术的产品能效较高，均价也较高，以这些产品为主有望提
升利润率。
茂迪股份
我们不能肯定电池加工模式能否在短期内为投资者创造价值，至少在电池过剩产能得到消化之前是这样。茂迪股份的垂直整合起步也较晚，错过了发展自有品牌模块和建立终端市场渠道的机会。向上游多晶硅业务的投资并没有让该公司获得多少优势，而且多晶硅现货价不断下跌。
估值：我们采用基于贴现现金流的估值法推导目标价，并通过瑞银的价值创造分析模型（VCAM）工具来具体预测影响长期估值的因素。我们的目标价对应1.0倍的12年预期市净率。
2012年催化剂：持续去库存可能让电池加工业务继续面临压力。我们认为，由于制造商没有针对下游终端市场制定长期策略，长期而言电池制造模式没有可持续性。
STR Holdings
我们认为，2012年STR一线客户的出货量可能仍高于整个太阳能行业，这应使STR的2011年市场份额扩大2-3百分点；不过，2011年模块价格同比下跌45%，这造成2012年之初模块制造商的利润率微乎其微（某些情况下已出现亏损）。我们相信，尽管2012年模块价格同步跌幅将缩小至10-15%，更接近正常水平，但模块厂商仍将致力于通过向组件供应商施压来削减成本。我们估算，12年1季度末之前，STR的模块价格将调整20%左右。我们还注意到，该公司40%的销售额来自欧洲客户，而后者目前的产能利用率非常低，只有20-50%。由于模块价格低于1美元，而且欧元区宏观形势不利，2012年欧洲太阳能模块制造商的产能利用率可能仍处于较低水平。
估值：我们的目标价为9美元，基于8倍的2013年预期市盈率和1.13美元的预期每股收益。
2012年催化剂：模块库存下降和模块价格企稳是STR的关键催化剂。瑞银分析师认为，模块库存一直居高不下，原因是多晶硅价格处于低谷造成中国一线厂商和二、三线厂商的成本出现差异。
索比光伏网 https://news.solarbe.com/201112/26/262129.html
