“托管人”工于布局、吃得很香，“接管人”金蝉脱壳、安之若素，债权人被撇在一边、如坐针毡。
这是一场被称为创新的接管和并购重组。
▶ 无锡尚德(接管资产)，创始于2001年，2005年纽交所上市，最高市值曾达千亿，曾是中国光伏第一品牌、全球第三大光伏电力企业，在2013年破产重整后，为江苏顺风光电科技有限公司(顺风光电)100%所持有，如今再次面临资不抵债和品牌被掏空的窘境。
▶ 东方资产(接管人)，著名央企不良资产处置公司，2023年末总资产12957亿、净资产1617亿元，于2023年10月底开始实际合计控制顺风光电90%的权益，也是无锡尚德的实际控制方。
▶ 建发新能(接管人的托管人)，全称厦门建发新兴能源有限公司，建发股份(SH:600153)控股子公司，工商显示建发新能参保人数为零，实际运营主体为建发股份。建发股份，2023年营收7637亿元;净利168.5亿元;总资产8209亿元、净资产2246亿元，当前市值285亿元，厦门地方国资控股上市公司。
故事是这样的。
2023年11月9日，东方资产接管无锡尚德、重组董事会并选举新董事长，在新董事会主持下：晶优光伏垫资;无锡尚德生产、销售和回款。同时引入建发股份合作海外供应链，建发股份垫资、收取供应链服务费，建发股份找代工，无锡尚德销售和回款，无锡尚德和建发股份销售利润5：5分成。尽管这份5：5分成的协议合作并不顺畅。
熟料，2024年12月9日，东方资产以现场会议的方式正式宣布建发新能托管无锡尚德。
重整一年后，减员增效的无锡尚德已经轻装上阵，大家对资力强大的国资控股上市公司建发股份托管，充满想象。
没想到，建发新能托管操作是这样的：无偿使用尚德/SUNTECH品牌;销售依然由尚德员工进行、但签单必须走建发新能，由建发新能在体外经营，否则建发新能就躺平。这样操作，无锡尚德主体实际上被弃用。东方资产竟也没意见。
照此下去，无锡尚德破产清算不会太远，留给债权人和股东的唯一资产只有尚德/SUNTECH品牌，现在这一品牌又被托管人无偿使用。建发股份同时还从破产重整的*ST中利手中接管了腾晖光伏。通过接管、托管、梳理，建发新能可能正在下一盘大棋，拼盘整合光伏产业。由此，有市场观察把东方资产、建发股份这一操作评价为创新接管与重组整合。
这一创新可把无锡尚德数百名债权人和股东急坏了，在他们看来，无锡尚德的品牌资产价值、股东和债权人的利益正在受到侵害。眼看着无锡尚德仅剩价值资产的流失，债权人决心向司法谋求救济和公正，欲一纸把无锡尚德、顺风光电和建发新能告上法庭。
目录
● 建发股份托管无锡尚德
● 股东、债权人如坐针毡
● 建发股份前后合作的差异
● 建发、东方携手参与*ST中利破产重整
● 苦谋并购转型：建发股份在下盘大棋
● 深化合作涉嫌进一步侵害债权人利益
01、建发股份托管无锡尚德
2024年12月4日，厦门建发股份(SH:600153)通过旗下子公司厦门建发新兴能源有限公司(建发新能)与东方资产实际控制的江苏顺风光电科技有限公司(顺风光电)与签署合作经营协议。工商信息显示，建发新能并无社保缴纳记录，运营实体为建发股份。
1.建发股份全面负责经营管理
协议约定：顺风光电同意与建发新能合作开展生产经营管理，以帮助顺风光电维持稳定。为此，建发新能获得除顺风光电及其子公司董事会和股东会职权之外的其它职能，包括但不限于负责经营管理、财务管理、市场营销管理、采购管理等。
2.建发股份无偿使用中英文品牌并可合作使用品牌
合作经营协议还约定，顺风光电应协助建发新能无偿使用“尚德”和“SUNTECH”商标、标识等，以使建发新能可以完成约定的合作经营事项;顺风光电同意建发新能另寻合作方，使用“尚德”和“SUNTECH”商标、标识，进行贴牌生产，参与业务运作，完成订单交付。
3.建发股份合作5年，覆盖国内外市场
这份合作经营协议约定的合作期限为5年，即建发新能可以无偿使用尚德品牌5年。参与此合作经营的顺风光电全球子公司和相关方共涉及47家企业，覆盖日本、澳洲、希腊、西班牙、德国、香港地区、国内常州、宿州、凤阳、深圳等地。
4.协议未约定垫资和利润分配
但这份合作经营协议没有约定，合作经营双方如何就利润进行分配，也没有约定建发新能是否给无锡尚德垫资运营，因为后者已经资不抵债、没有垫资难以自运营。
12月9日，东方资产带着建发股份到无锡尚德宣布了建发股份托管无锡尚德。
5.建发股份实际操作：无偿使用、体外运营
令人意想不到的是，在东方资产的支持下，建发新能实际推进的合作经营是这样的：
建发新能无偿使用尚德/SUNTECH品牌;
建发新能让无锡尚德员工利用尚德的客户资源和渠道进行销售，但签单和回款必须走建发新能，否则不予垫资买料，即用无锡尚德的员工、客户和渠道资源，但在无锡尚德体外运营，收益与无锡尚德无关。
02、股东、债权人如坐针毡
这份无偿使用尚德/SUNTECH品牌的合作经营协议，在股东和债权人看来侵害了他们的合法利益：
首先，涉嫌掏空了无锡尚德的品牌资产。无锡尚德已经资不抵债，剩下尚有价值的资产主要是品牌、客户和渠道资源。品牌无偿使用、体外经营，掏空和低估了无锡尚德剩余价值资产。
其次，涉嫌侵害了股东利益。股东包括：直接持有顺风光电27.2698%的股权的东方资产自身、因股权抵押而股份被东方资产接管、但通过亚太资源依然持有无锡尚德的62.7302%股权的郑建明、持股10%的财务投资人淄博基金。东方资产的处置权仅限于质押股权接管的62.7302%和自己所持27.2698%，并且对62.7302%股权处置的受益范围仅限于股权质押的债权清偿范围，超过清偿范围的权益依然归属于郑建明。
再次，涉嫌侵害了无锡尚德债权人的权益。无锡尚德的债权人包括晶优光伏、中航信托和500多家供应商和相关方。
03、建发股份前后合作的差异
而且，令股东和债权人不解的是，2024年内，建发股份与无锡尚德前后签署了两份合作协议，12月签署的合作协议与3月份签署的合作协议大不一样;同时，在东方资产主导下，同一时期，无锡尚德与建发股份、晶优光伏分别签署的合作协议商务条件亦相差巨大;在12月无锡尚德和建发股份的协议项下，无锡尚德做出了重大利益让渡。
1.3月份建发股份合作模式
2024年3月，建发股份的控股孙公司建发新能(苏州)与无锡尚德签署了如下海外供应链合作协议(孙公司和孙公司母公司均无工商社保记录，运营实体为建发股份)：
1)业务开拓模式：用尚德品牌、垫资采购、合作开发海外市场。无锡尚德发挥品牌优势，组建销售团队开发美国等海外市场;建发新能(苏州)发挥供应链运营优势，负责采购光伏组件原料、并委托非中国光伏组件生产商(代工厂)生产成SUNTECH品牌的光伏组件;无锡尚德负责把这些组件销售给客户。同时，建发新能(苏州)也可以借助自身渠道优势，依托尚德品牌及自己的海外供应链，在对应的市场开拓销售订单。
2)财务结算与盈亏负担模式：品牌付固定使用费+利润分成。在项目合作与结算和盈亏负担上，协议约定：建发新能(苏州)向无锡尚德支付1分钱/瓦的品牌使用费;无锡尚德要向建发新能(苏州)支付原料采购垫资产生的服务费，按照不含税年化5%的标准、按资金占用期间来收取;协议下产生的利润，建发新能(苏州)和无锡尚德按照5：5比例分享。
2.2024年晶优光伏合作模式
2023年11月，东方资产接管之前，无锡尚德已经出现经营现金流短缺，并对供应商欠款逾期较多，不了解无锡尚德品牌价值的供应商合作意愿降低。2024年1月底，时任董事长武飞协调了晶优光伏为无锡尚德垫资代工。
但由于无锡尚德处于被东方资产实际控制、资不抵债和资金短缺状态，无锡尚德经营回流资金优先用于其自身日常运营和偿还旧债，无锡尚德对晶优光伏应付账款逐渐增加;到了2024年11月中旬，晶优光伏的风险敞口持续扩大，合作意愿降低。此时无锡尚德也无其他外部组件厂愿以垫资方式合作，晶优光伏因此与东方资产协商，参照无锡尚德与建发合作的利润分配比例，调整双方合作的新订单利润分配。由于当时武飞是无锡尚德董事长也是晶优光伏董事长，无锡尚德在武飞回避表决的情况下由东方资产单方做出决定，晶优光伏与无锡尚德就新订单合作调整为利润4：6分成。11月28日，无锡尚德方对新的协议内部用印完毕;晶优光伏于是启动新的订单合作，继续垫资代工，并将组件产品交付无锡尚德。
3.建发股份托管无锡尚德模式
无锡尚德和晶优光伏上述合作协议签署不到一周，12月4日，无锡尚德即与建发新能签署了新的合作经营协议，在建发股份的全面托管和负责经营管理下，无锡尚德与建发新能在协议中约定了无偿使用尚德品牌5年，推翻了3月的品牌有偿合作并利润分成模式。12月9日，东方资产携带建发新能人员到无锡尚德开会，宣布委托建发股份管理无锡尚德，武飞卸下无锡尚德董事长一职。
4.三份协议的巨大差异，涉及巨大利益的让渡
1)较晶优光伏新合作模式巨大利益让渡
惹人注目的是，无锡尚德与晶优光伏11月的新协议和无锡尚德与建发新能12月的合作经营协议，两份协议签署时间相差6天，商业合作条件却相差巨大，这在其它合作伙伴来看，显失公允和脱离市场。
东方资产主导下同一时期签署的两份协议，与晶优光伏的合作是利润4(晶优光伏)：6(无锡尚德)分成;与建发股份合作是建发股份无偿使用尚德品牌和体外经营、无锡尚德无任何收益;对比两签约主体，显然涉嫌给建发股份利益输送。
2)较建发此前合作巨大利益让渡
更引人关注的是，无锡尚德与建发新能签署的合作经营协议，与3月份无锡尚德与建发新能老协议也相去甚远：3月份建发新能垫资采购、按照1分/每瓦的品牌使用费和5：5利润分成模式合作;12月份按照无偿使用品牌、取消利润分成方式合作。
建发股份托管下的新协议，较之3月份合作协议，在东方资产的许可下，显见亦从无锡尚德取得了巨大的利益让渡。而该两份协议商业条件差别巨大的原因或在于，3月时武飞在任，12月则由东方资产完全主导。
04、建发、东方携手参与*ST中利破产重整
无锡尚德本来是企业经营自主，但由东方资产接管和实际控制，由接管人做主。
那么，东方资产为什么可以如作此大的利益让渡呢?
如果独立来看无锡尚德与建发新能的托管，很难实现国有资产的保值增值，这很难理解无锡尚德合作上的利益让渡。但如果从算总账的思路来分析，可能这有其高明之处。原来就在2024年12月4日，无锡尚德与建发新能签署合作经营协议的当天，建发股份与东方资产合作参与*ST中利破产重整投资协议也获得批准通过。双方开展了利益更大范围的共同合作，从而客观上给东方资产在无锡尚德与建发股份的合作上赢得利益交换和让利弹性的空间。
1.携手重整*ST中利
双方携手参与了*ST中利(SZ:002309)的破产重整投资，厦门建发股份是参与*ST中利破产重整投资的最大产业投资人，而东方资产是参与*ST中利破产重整投资的最大机构财务投资人，其它还有16位财务投资人。关于*ST中利的破产重整的来龙去脉，先可以网搜，以后有空再表。
*ST中利重整完成后，按照重组方案，光晟新能源持有上市公司601,533,077股股票，为此次重整投资的产业投资人，持股价格为0.79元/股，投资4.75亿元，持股比例为20.00%，成为上市公司控股股东。厦门建发股份有限公司(SH:600153)持有光晟新能源95%股份，是其控股股东，而厦门建发股份为厦门国资控股上市公司。
*ST中利重整完成后，按照重组方案，China Orient Enhanced Income Fund(中国东方增强收益基金)持有上市公司1.67亿股股份，持股价格为0.80元/股，投资2.30亿元，持股比例5.56%，为此次机构财务投资人的最大出资方。China Orient Enhanced Inc是由China Orient International Fund Management Limited(即东方基金管理有限公司)全资控股的子公司。东方基金管理有限公司是中国东方资产管理(国际)控股有限公司的全资附属子公司，而中国东方资产管理(国际)控股有限公司是隶属于中国东方资产管理股份有限公司的子公司，后者为央企。
作为最大产业投资人，最大机构财务投资人，共同参与一宗破产重整，这是妥妥的深度资本合作关系。
2.灵活股比
2025年1月2日，*ST中利向全体重整投资人指定证券账户完成股票过户：常熟光晟新能源有限公司获得601，533，077股，合计占比股20%，成为上市公司第一大股东暨控股股东;China Orient Enhanced Income Fund 旗下中国东方国际资产管理有限公司中国东方增强收益基金获得85，280，657股，占股比2.84%;China Orient Enhanced Income Fund 旗下中国东方国际资产管理有限公司稳健收益基金1号 获得60，847，675股，占股比2.02%。China Orient Enhanced Income Fund成为上市公司三股东，合计持股4.86%，比草案中的5.56%股比少了一些，但正是少了一些股比也更灵活一些，不到5%的刻度，东方资产出售减持不用披露。*ST中利破产重整投资中所有的财务投资人都一样，债转股后持股都少于5%。
根据证监会规定，获得公司控制权的重整投资人持股期限不得少于36个月，其它重整投资人持股期限不得少于12个月，重组方案中各方也是如此承诺。这也就是说，一年后，China Orient Enhanced Income Fund可以轻松出售所持*ST中利的股份，十分丝滑。
3.增强收益
又根据重整计划方案，*ST中利的资本公积金将按每10股转增24.5股的比例转增，共计转增21.4亿股，转增后总股本将从8.7亿股增至30.1亿股。转增形成的股票将全部用于清偿债务和引入重整投资人，其中3.5亿股以12.85元/股的价格用于抵偿债务，17.9亿股用于引入重整投资人，后者将支付总计14.2亿元用于破产费用和债务清偿。
也就是说债权人部分获得现金清偿、部分以债转股的方式清偿。债权人债转股获得的股份成本为12.85元/股。而东方资产获得的股份成本为0.8%元/股，厦门建发股份获得的股份成本是0.75元/股。这意味着，这场救济行动中，东方资产和建发股份的获利将颇为丰厚。
事实上，重整投资人已经在账面赢麻了。
复牌后的*ST中利股价曾达到2.96元/股，春节前最后一个交易日收盘价为2.41元/股，这已经是0.8元/股的3倍，即已经溢价200%，东方资产2.30亿元投资已经价值6.90亿元;如果股价抵达债权人持股成本12.85元/股，则价值为初始投入的16.0625倍，溢价1506.25%，2.30亿元投资将价值36.9438亿元。
东方资产参与*ST中利的的投资主体名为China Orient Enhanced Income Fund ，即东方资产增强收益基金，正暗合此重整投资的收益机会——增强收益。
实现这一增强收益的目标，这也许需要1年时间，也许更长、也许更短。以此推断，厦门建发股份将以*ST中利为产业资本平台，进一步进行光伏产业的并购重组等方式进行产业组织和市值管理。
其它16名财务投资人，也将获得与东方资产同样的溢价机会，21亿重整投资，东方资产和建发股份只出了7.05亿，大概1/3，剩下2/3近14亿是由16名财务投资人出资。这些财务投资人是：外贸信托-玄武33号集合资金信托计划、深圳市招商平安资产管理有限责任公司、北京博雅春芽投资有限公司、宁波铭志企业管理有限公司、深圳健恩私募证券基金管理有限公司、苏州宏新股权投资合伙企业(有限合伙)、西安厦裕地产顾问有限公司、上海苏宿昌投资管理有限公司、湖北华楚国科十一号投资合伙企业(有限合伙)、无锡诚佳诚商贸有限公司、农银企航(苏州)私募基金管理有限公司、金丽春、杜月姣、刘青科、王浚、阎蕊。
17名财务投资人中，以自然人杜月娇的投资最多，持股4.99%。其次是，刘青科，然后是阎蕊。博雅春芽也是两位自然人赵栋和孙昊持有。
如果，接管运营和资本运作得当，对于财务投资人而言，这是一场破产重整投资的盛宴。
当然，上述只是对投资安排的一种分析，结果如何，还是在当事人自主。
05、苦谋并购转型：建发股份在下盘大棋
建发股份为什么有动力参与无锡尚德的托管，还有动力拉着东方资产参与*ST中利的破产重整投资呢。
建发股份也在下一盘大棋，而无锡尚德正好是一枚好棋子。建发股份(SH:600153)苦资产结构久矣，一直在谋求并购转型发展和资产结构优化。
1.建发股份谋转型
建发股份主营业务为供应链运营，2024年三季度末占营收比82.58%，供应链运营主要是供应链管理和供应链金融服务。这是一个重资本但低估值的业务，2023年建发股份：营收7637亿元;净利168.5亿元;净利润率2.21%;总资产8209亿元、净资产2246亿元;ROE7.50%;市值284.7亿;静态PE1.69倍、PB0.12倍、PS0.04倍。
资产规模和营收规模如此之大，相对估值倍数如此之低，说明业务不为资本市场看好，这反过来抑制了上市平台的融资功能，资源使用效率低。因此，建发股份并购转型发展的需求强烈。
2.建发股份并购转型
事实上，建发股份正在高频出手，开展并购发展，布局新的产业，优化资产结构，改善市值管理。
2021年，建发股份下属企业厦门益悦置业以 8.13亿元收购合诚股份(SH:603909)24.51%股份，成为控股股东，更名建发合诚。建发合诚主营工程技术服务业，主要从事勘察设计、工程管理、试验检测、综合管养、工程新材料五大产业板块，服务对象主要集中在土木工程领域。目前，建发合诚投后运营还不错，2023年营收39.46亿，较2021年8.414亿增长了3.69倍，2023年净利9713亿元，较2021年的5075万元增长了91%。但目前市值23.33亿元，较收购时下滑不少。
2023年4月，建发股份签约以63亿元收购了红星美凯龙(SH:601828)29.95%股份，拿下控制权。美凯龙，主营家居商业服务，业务深受房地产影响，2019年营收达到164.7亿元的巅峰后，2022年掉到了141.4亿元、2023年掉到115.1亿元。营收CAGR2019-2023年为-8.57%。2024前三季度61.05亿元，同比下滑30%。
3.建发股份的光伏产业拼盘机会
2024年12月，建发股份以4.75亿元参与*ST中利破产重整投资，持有20%股份，成为其控股股东。*ST中利，光伏组件制造，遭遇光伏周期和实控人占用资金未能解除而进入破产重整，当前公司毛利润率16.58%，光伏毛利润率20.36%。此破产重整中，建发股份接管了中利腾晖光伏。
2024年12月，又接管了无锡尚德，从目前的接管方式来看，建发股份将有可能进一步促进无锡尚德和腾晖光伏的整合或者合作，有机会进一步延续和发挥尚德/SUNTECH品牌的价值，怎么干这是建发股份的智慧。
建发股份在下一盘光伏产业的布局大棋，
2024年3月，建发股份就与无锡尚德开始合作，12月建发股份接受了东方资产的托管，这从两次与无锡尚德的合作模式可知，建发股份对无锡尚德的品牌价值看好。
更重要的是，光伏产业可能成为建发股份谋求产业转型与结构优化的重要战略方向，而无锡尚德与建发股份接管的*ST中利旗下的腾晖光伏正好具有组合价值的两枚棋子而*ST成为这一布局的资本产业平台，全球品牌、产能、上市公司平台。
近乎Perfect。
4.股东和债权人利益
光伏产业周期的底部，有钱整合的建发股份吃得真香。
这就回到了开头，“接管人”金蝉脱壳、安之若素，“托管人”工于布局、吃的很香，其它债权人利益被侵害，如坐针毡。
债权人一纸诉状递向法院，起诉无偿使用品牌损害了债权人的利益，要求相关当事人采取措施，保障债权人合法权益。
06、深化合作涉嫌进一步侵害债权人利益
当然，东方资产也不是吃素的，毕竟*ST中利破产重整是一宗交易，无锡尚德托管合作又是一宗交易，即使可以灵活打包算总账，如果被审计问起来，小作文还是可能会要写的。
建发股份与东方资产在无锡尚德的合作亦进一步在深化。据悉，各方正筹划，建发股份出资50%、东方资产出资30%、无锡尚德品牌出资20%，成立一家注册资本5亿元的合资公司。
如此一来，无锡尚德主体被建发股份在体外经营搁置了，品牌被无偿使用了，无锡尚德品牌被作价为合资公司的20%股份，成为无锡尚德唯一在三方合作中有价值的资产，但按照注册资本来评估，这一资产价值只有1亿元。稍过些时间，这是无锡尚德债权人唯一可以去追偿的资产。
作为最为悠久的中国光伏品牌，历史累计出货50GW，客户覆盖100多个国家，授权专利600多项，为客户提供长达20年的质保承诺，这个估值水平，其它债权人和股东都难以接受。
在其它股东和债权人看来，合作协议这一更改，无偿使用尚德/SUNTECH品牌和用无锡尚德品牌作价成立合资公司：
首先，涉嫌掏空了无锡尚德的资产，无锡尚德已经资不抵债，剩下尚有价值的资产主要是品牌、客户和渠道资源。品牌无偿使用、体外经营和5亿注册资本金的合资公司20%股权作价，掏空和低估了无锡尚德剩余价值资产。
其次，涉嫌侵害了股东利益，股东包括：直接持有顺风光电27.2698%的股份的东方资产自身、因股权抵押而股权被接管、通过亚太资源依然持有无锡尚德的62.7302%股权的郑建明、持股10%的财务投资人淄博基金。东方资产的处置权仅限于质押股权接管的62.7302%和自己所持27.2698%，并且对62.7302%股权处置受益范围仅限于股权质押的债权清偿范围，超过清偿范围的权益依然归属于郑建明。
再次，涉嫌侵害了无锡尚德债权人的权益，无锡尚德的债权人包括晶优光伏、中航信托和500多家供应商和相关方。
经营接管+并购重组，首先要过好接管这一关，而接管这一关，重要议题是妥善安排其它债权人的权益，这样创新接管才能有扎实的基础。
在当下宏观、市场和行业周期下，接管+重整的案例可能会多起来，本案例将对市场产生影响。
补充信息：东方资产接管郑建明资产
2013年，郑建明通过旗下顺风光电成为无锡尚德的破产重整投资人，从而持有无锡尚德100%股权。
郑建明后来进行了两次股权转让：2020年淄博基金通过投资持有顺风光电10%的股权，2021年东方资产实际控制的Sino SF Holding Limited通过投资持有顺风光电27.2698%股权，这样一来，郑建明实控的、注册于英属维尔京群岛的亚太资源开发投资有限公司(亚太资源)持有顺风光电62.7302%股权。
由于资金融通的需要，郑建明以亚太资源所持无锡尚德的股份向东方资产质押融资，但后来莫名失踪，无锡尚德经营管理陷入动荡。2023年11月，东方资产开始接管郑建明通过亚太资源所持顺风光电62.7302%股权，从而实际控制顺风光电90%的股权，成为实际控制方。
东方资产接管无锡尚德后，于2023年12月改组了其董事会，并选举道得投资的实际控制人武飞为董事长，主持无锡尚德的经营管理工作。
2024年12月9日，东方资产将无锡尚德委托给厦门建发托管，武飞卸任无锡尚德董事长。
责任编辑：周末
