双良节能年报解读：多晶硅还原炉业务仍有显著增长空间，硅片产能达产后营收将超百亿

双良节能（SH:600481），成立于1982年，于2003年登陆上交所，是中国最大的溴化锂制冷机、热泵和空冷器生产商和集成商，同时也是多晶硅还原炉市场领域的领军企业。2021年2月，公司正式进军硅片领域并在包头投建40GW拉晶和40GW切片项目，其中一期20GW单晶大尺寸硅片项目建设已经接近完成。目前，公司在手硅片及硅锭订单总额达到587.39亿元。截至2022年3月7日收盘，公司总市值为197亿元。

3月7日，双良节能发布2021年年度报告，公司实现营业收入38.30亿元，同比增长85%；实现归母净利润3.10亿元，同比增长126%；实现归母扣非净利润2.38亿元，同比增长136%；实现基本每股收益0.19元/股，同比增长125%。按照3月7日12.12元/股的收盘价计算，公司目前的静态市盈率为64倍，低于光伏设备行业82倍的平均水平。

| 节能节水业务稳步增长，光伏新能源业务业绩大爆发

2016-2020年间，公司经营业绩的成长性及稳定性略显不足，营收CAGR和净利润CAGR分别为-7.84%和-16.70%。2021年，受益于“碳中和”目标下由国家主导的节能减排和新能源替代目标持续落地，公司的节能节水业务和光伏新能源业务均呈大幅增长态势。

具体来看，节能节水业务实现营业收入25.58亿元，同比增长40%，占比为68%。其中，溴冷机、换热器、空冷器三大业务分别增长40%、59%和32%，公司的市场竞争力持续提升，客户规模不断扩大。尤其是换热器业务，受益于多晶硅市场的爆发性机遇，公司先后获得通威股份、特变电工、大全能源、丽豪等优质客户的换热器订单，市场份额稳居第一。

光伏新能源业务实现营业收入12.14亿元，同比增长587%，占比达到32%。其中，多晶硅还原炉业务受益于硅料环节的扩产浪潮，实现营业收入9.79亿元，同比增长454%，产量和销量分别同比增长2178%和1452%。根据公司披露的信息，2021年光伏设备订单创下历史新高，订单额较去年增长近7倍，主要客户包括四川永祥、新疆大全、亚洲硅业、新特能源、东方希望等。此外，报告期内启动的单晶硅片业务受到产能爬坡等因素的影响，尚处亏损状态，全年仅实现营业收入2.35亿元，硅片产量为3799万片。不过，作为硅片领域的新玩家，产销率仍然达到93%，基本实现满产满销。随着2022年包头一期产能的逐步投产，公司的硅片业务值得期待。

| 财务杠杆大幅提升，净资产收益率创近八年最佳

2021年，受到原材料价格持续上涨以及硅片业务亏损等因素的影响，公司的综合毛利率较2020年下降1.65个百分点至27.84%。其中，营收占比31%和25%的溴冷机业务和空冷器业务分别下降2.9个百分点和2.18个百分点，影响较为显著；而占比超过25%的多晶硅还原炉业务则提升5.81个百分点，有效对冲了节能节水板块毛利率的下降。可以看出，同样在原材料上涨的背景下，节能节水板块虽然取得了一定增长，但盈利能力却有所下滑；而光伏新能源板块则是在爆发式增长的同时，盈利能力显著提升（不考虑硅片业务），呈量价齐升态势，这既显示了行业景气度之高，也彰显了公司的市场竞争力。根据年报中披露的数据，公司在多晶硅还原炉领域以65%的市占率稳居第一。

虽然公司综合毛利率水平有所下降，但受益于卓越的经营管理能力，营业费用率从2020年的21.10%下降4.77个百分点至16.33%，这使得公司的净利率水平提升2.32个百分点至8.87%。其中，销售费用率下降3.98个百分点至6.22%，主要受到公司BG端业务的销售费用主要以职工薪酬等固定成本为主的影响。管理费用率下降1.5个百分点至4.6%，主要原因为一是管理费用主要以固定成本为主，二是2020年受到确认股权激励费用的影响基数较高。研发费用率受到光伏行业进入快速成长期、竞争加剧的影响提升0.7个百分点至4.34%。财务费用率受到资本支出规模大幅提升、债务融资显著增长的影响提高0.54个百分点至1.17%。

在净利率水平有所提升、财务杠杆大幅提升的背景下，公司的净资产收益率从2020年的6.34%提升至19%。其中，影响最为显著的是权益乘数从1.86倍提升至3.66倍。站在投资者的立场上，在光伏行业进入快速成长期市场风险相对较低的情况下，通过财务杠杆的使用可以显著增加股东财富。不过站在债权人的视角上，资产负债率的显著提升意味着偿债风险的高企。当然，只要公司2021年的定向增发事宜能够通过证监会的审核，2022年债务水平势必会显著下降。

具体到数据上，资产负债率从2020年的46.16%提升至72.66%，主要原因包括：一是短期借款规模受到包头20GW大尺寸硅片项目的融资款项未到位以及经营规模扩大营运资本增加的影响由3.81亿提升至12.08亿，增幅高达217%；二是公司的部分生产设施采取了融资租赁的方式，新增长期应付款6.74亿；三是随着公司经营规模的扩大，应付款项规模由6.97亿提升至17.38亿（同比增长150%），合同负债规模由5.06亿提升至11.16亿（同比增长120%），其他应付款规模由0.55亿提升至11.27亿（同比增长1956%）。总体而言，公司资产负债率的提升主要受到经营规模持续扩大的影响，财务风险并未显著提升。

不过，受到流动负债大幅提升的影响，公司的短期流动性水平显著下滑，其中流动比率从2020年的1.69下降至0.87，速动比率从1.38下降至0.62。考虑到随着2022年公司募集资金的到位，公司的短期流动性水平将逐步得到修复。

虽然短期流动性水平有所下滑，但公司的营运能力却显著提升，现金循环周期从2020年的110天下降至79天，主要原因为收款期从165天下降至86天，在多晶硅领域疯狂扩产市场需求激增的背景下，公司的议价能力显著提升。随着2022年周转效率更高的硅片业务的收入规模愈发提升，公司的资产使用效率预计将进一步提升。

| 多晶硅还原炉业务仍有显著成长空间，硅片业务达产后年收入将破百万

就未来发展而言，公司全面进军光伏领域的战略目标已经非常明确，未来几年内经营业绩的主要推动力即在于光伏设备以及单晶硅片。

当然，由于多晶硅还原炉的市场需求具有显著的周期性特征，因此在本轮扩产周期结束以后，预计该项业务规模将逐步萎缩。不过2021年至今，仅上市企业的硅料扩产需求就达到119万吨，如果加上远期规模，扩产需求高达190万吨。按照每增加1万吨硅料产能需要配置6000万元多晶硅还原炉、公司市占率65%、市场需求112.9万吨（剔除颗粒硅）测算，将为公司带来约44.03亿元的收入。考虑到2021年该业务线收入仅为9.79亿元，因此未来2-3年内仍有显著的成长空间。

单晶硅片业务在大尺寸化、薄片化的趋势下，公司很好的把握了入场时机，新增产能均为210尺寸向下兼容。根据CPIA数据显示，2021年大尺寸硅片占比达到45%，预计到2022年将达到75%，其中210尺寸的市占率到2025年将达到50%。目前，市场中仅有中环股份、上机数控、京运通等少数几家具备大规模量产能力的厂商，公司具有一定的先发优势。此外，根据市场的一致性预期，2022年全球光伏市场预计新增装机规模在220GW左右，增速接近30%。

截至目前，公司在手硅片订单总额高达587.39亿元，主要客户包括天合光能、通威股份、阿特斯、爱旭股份等行业巨头。随着公司包头一期项目的逐步投产以及二期项目的投建，公司未来几年业绩增长的确定性极强。根据公司的规划，包头一期项目预计于2022年末达产，达产后每年将新增收入108亿元。

| 索比点评

双良节能的2021年年报，最闪光的地方不仅仅是经营业绩的爆发式增长，更为重要的是展现了具有一定想象空间的发展预期。在节能节水业务市场竞争力保持领先的同时，光伏设备领域也占据着绝对的主导地位，这一轮堪称史上最疯狂的扩产周期，公司成为了最大的受益者之一。单晶硅片领域虽然刚刚涉足不久，但在手订单规模已经接近590亿，远超公司197亿的总市值。虽然从财务指标来看，2021年资产负债率大幅提升，似乎公司的财务风险有所增加，但这主要受到光伏为资本密集型行业，企业为了支撑营收增长需要进行融资扩产所致，本质上是在用财务指标的变化向外界传递公司的发展前景。同时，未来随着硅片业务收入占比的不断提升，公司的总资产周转率亦将得到显著提升，这有助于提升公司的盈利能力。此外，公司在年报中也披露了适时、适度的进一步完善光伏产业链，这意味着未来公司将根据现行业务的盈利能力以及市场环境，向产业链上游或者下游延伸，继而形成新的增长点。简而言之，双良节能借助“碳中和”的东风，已经步入了发展的快车道，有望逐步发展为大尺寸硅片领域的代表性企业之一。