我们的点评：
光伏装机目标大幅超预期。3月17日国家能源局下发文件，2015年光伏新增建设规模17.8GW(同比增长78%)，显着超过2015年1月讨论意见稿提出的15GW目标。由于2014年国内光伏装机仅10GW，市场普遍对2015年装机目标能否兑现有质疑，我们认为2015年具备冲击17.8GW装机的可能，原因：
(1)分布式推广不利是造成2014年装机低预期的核心原因，文件对分布式规模不做限定，各地可根据实际情况做调配，解决指标设置不合理的问题，地面电站的量有望大幅提升;
(2)加强项目监测和考核，要求4月底前落实项目并上报，10月底前考核，并网规模未达新增规模50%的，调减下一年规模指标，我们预计4-5月大路条将下发(提前2个月左右)， Q2末有望开工，避免出现年底来不及并网现象。
(3)对光伏扶贫试点省区安排1.5GW指标，鼓励结合生态治理、设施农业、渔业养殖等合理配置项目，预计地面分布式项目会快速上量。
(4)该政策再次表明国家支持光伏发展的决心，我们认为可再生能源配额制有望Q2落地，驱动地方政府和电网配合装机兑现，同时2016年标杆上网电价可能下调，2015Q4可能出现抢装。综上，我们认为装机乐观预期将继续推动板块行情(短期无法证伪)。
推荐中游制造和电站运营主线。光伏装机预期的提升直接利好于与装机高度相关的制造环节(以逆变器为代表)，开工提前和可能的抢装将使部分制造环节的供需关系趋于紧张。同时，规划量提高将带来更充裕的项目储备，大路条及时下发将增强运营商规模兑现的确定性，开工和并网的时点都将提前。
维持行业增持评级。我们于2014年12月底发布《光伏处于筑底阶段，2015上半年迎来装机》的报告，提出驱动板块行情的三大逻辑：乐观装机目标驱动春季行情、分布式政策加码和加速启动、配额制和光伏十三五规划落地。目前来看，我们的逻辑正逐步被验证，未来重磅政策有望陆续落地，金融创新(电站资产证券化、互联网金融和众筹等)、碳排放交易、降息有望成为驱动板块行情的重要因素。维持行业增持评级，受益标的：阳光电源、彩虹精化、林洋电子、江苏旷达和爱康科技。
催化剂。可再生能源配额制落地，分布式政策加码，油价企稳反弹。
几个大家关心的问题，谈谈我们的判断
Q1：本次行情上涨的幅度预计多大?
1月份讨论意见稿提出2015年光伏并网15GW目标，结果基本是一日游行情，反映了两个事实：1)很多人质疑该目标兑现的可能性;2)1月上旬板块已有一定幅度反弹，认为已有一定预期。本次能源局下发正式文件提出17.8GW装机规模(相比市场预期高于20%)，再次表明政府的态度，而且是努尔.白克力局长上任后对光伏的首个重磅政策，意义更加重大。结合后续即将落地的可再生能源配额制、分布式加码政策、光伏十三五规划、金融创新(资产证券化、互联网金融、众筹)、碳排放交易和可能的抢装等系列催化剂，我们判断短期行情至少10%，中期行情看30%以上。
Q2：短期和中期角度更看好哪个细分行业?
短期看，我们认为由于装机预期大幅提升，以逆变器为代表的中游制造环节受益逻辑更直接(设备销量=市占率*国内新增装机容量)，爆发性更强，但制造业具有一定的周期性，需要依靠储能、电动车等新领域拓展提升估值。
中线看，我们更看好运营商。规划量提高将带来更充裕的项目储备，大路条及时下发将增强运营商规模兑现的确定性，开工和并网的时点都将提前。更重要的是，运营商的增长来自保有量，增长更为持续，后续会有大量的金融创新出来，如果在电站运维管理软件和系统、碳排放交易、证券化、P2P互联网金融产品领域深入布局，具备更大的想象空间。当然，我们多次提示分化逻辑，后续的兑现将使运营板块去伪求真，风一过，无法兑现规模、发电数据和融资创新的“猪”可能会摔得很惨。
Q3：如何从更宏观角度看待新能源的机会?
新能源作为大环保主题下的重要方向，承担了节能减排和调结构稳增长(17.8GW光伏投资1500亿元、25GW风电投资1750亿元、20万辆电动车产值近千亿元)的重任。柴静视频出来后，表明了政府推动“大环保”态度，制造社会舆论在前、重磅政策落地在后。我们认为要像重视环保主题一样去重视新能源，习李在位期间，新能源的政策一定是不断超预期的，整个行业将迎来快速发展期。在这种情况下，趋势比估值重要，寻找风口有时比标的重要。
附方案全文：
方案称为稳定扩大光伏发电应用市场，2015年下达全国新增光伏电站建设规模1780万千瓦(17.8GW)。各地区2015年计划新开工的集中式光伏电站和分布式光伏电站项目的总规模不得超过下达的新增光伏电站建设规模，规模内的项目具备享受国家可再生能源基金补贴资格。对屋顶分布式光伏发电项目及全部自发自用的地面分布式光伏发电项目不限制建设规模，各地区能源主管部门随时受理项目备案，电网企业及时办理并网手续，项目建成后即纳入补贴范围。光伏扶贫试点省区(河北、山西、安徽、宁夏、青海和甘肃)安排专门规模用于光伏扶贫试点县的配套光伏电站建设。
各地区应完善光伏发电项目的规划工作，合理确定建设布局。鼓励结合生态治理、设施农业、渔业养殖、扶贫开发等合理配置项目。优先安排电网接入和市场消纳条件好、近期具备开工条件的项目。鼓励通过竞争性方式配置项目资源，选择技术和经济实力强的企业参与项目建设，促进光伏发电上网电价下降，对降低电价的地区和项目适度增加建设规模指标。优先满足新能源示范城市、绿色能源示范县和分布式光伏发电示范区等示范区域的建设规模指标需求，示范区域在已下达规模内的光伏发电项目建成后，可向国家能源局申请追加建设规模指标。按照有关文件要求规范市场开发秩序对明显缺乏相应的资金、技术和管理能力的企业，不应配置与其能力不相适应的光伏电站项目。弃光限电严重地区，在项目布局方面应避免加剧弃光限电现象。
鼓励各地区优先建设以35千伏及以下电压等级(东北地区66千伏及以下)接入电网、单个项目容量不超过2万千瓦(20MW)且所发电量主要在并网点变电台区消纳的分布式光伏电站项目，电网企业对分布式光伏电站项目按简化程序办理电网接入手续。集中式光伏电站项目的建设规模应与配套电力送出工程相匹配，原则上单个集中式光伏电站的建设规模不小于3万千瓦，可以一次规划、分期建设。
各省级能源主管部门按下达的新增建设规模抓紧确定项目清单，连同往年结转在建的光伏电站项目，一并形成本地区2015年光伏发电建设实施方案，并于2015年4月底前报送国家能源局，同时抄送国家能源局派出机构、相关省级电网企业和国家可再生能源信息管理中心，报送内容包括项目名称、项目业主、建设规模和预计并网时间等。未经备案机关同意，实施方案中的项目在投产之前，不得擅自变更投资主体和建设内容。2014年底前未安排的年度规模指标作废，各地区对符合规模管理的已备案项目要督促开工建设，对不具备建设条件的项目要及时清理。
各级电网企业应配合地方能源主管部门确定年度建设实施方案。对列入实施方案中的光伏发电项目，应本着简化流程和提高效率原则，按照有关规定和时限要求，及时出具项目接网意见和开展配套送出工程建设，按月衔接光伏电站和配套电网建设进度，并报送相关情况，确保项目建成后及时并网运行。
建立按月监测、按季调整、年度考核的动态管理机制。各级项目备案机关和电网企业应按照《国家能源局综合司关于加强光伏发电项目信息统计报送工作的通知》(国能综新能〔2014〕389号)要求，通过国家可再生能源信息管理系统填报信息，有关信息将作为调整和确定建设规模以及形成补贴目录的基本依据。
在4月底前，对未将新增建设规模落实到具体项目的地区，其规模指标将视情况调剂到落实好的地区。
7月底前，经综合平衡后，对建设进度快的地区适度追加规模指标。
10月底前，对年度计划完成情况进行考核，并网规模未达新增建设规模50%的，调减下一年度规模指标。
第四季度，编制下一年度光伏发电建设实施方案。
各省级能源主管部门应按季公开发布本省光伏发电项目建设信息，包括在建、并网及运行等情况，以引导各地区光伏发电建设。能源局各派出机构要通过信息管理平台，及时跟踪了解各地年度计划执行情况，对光伏发电项目建设运行情况以及电网企业办理电网接入各环节的服务、全额保障性收购、电费结算和可再生能源补贴发放等情况进行监管。国家太阳能发电技术归口管理单位负责信息管理平台的运行维护，充分利用信息管理平台等信息化手段，加强光伏发电项目建设、运行情况的监测和信息统计。
附我们前期系列邮件推荐观点：
第一封：2014年12月25日【光伏处于筑底阶段，预计2015一季度迎来转机】
昨天是我们四季度以来对光伏的观点首次由谨慎转为中性偏乐观，原因在于：
(1)油价下跌、全年装机不达预期、美国双反、日本市场并网问题导致的装机下降预期等利空因素在股价中已有充分反映，往后看最大不确定因素仅油价是否继续探底这项，其他方面预期只会更好不会更差，提醒各位投资者开始关注光伏板块，目前点位附近是打底仓的第一买点。
(2)我们看好明年上半年板块表现，初步预判大的机会在春节前后，届时构成第二买点，逻辑：a)一季度是能源局制定光伏全年装机目标的时期，我们预计至少14GW，如果能达到15GW以上，市场情绪将非常乐观，至于目标实际能否完成在短期无法证伪。b)分布式政策细则有望陆续推出，政策加码是大概率事件，特别是银行对分布式贷款有望逐步放开;c)可再生能源配额制预期在明年上半年推出，利好于光伏并网和装机兑现;d)“十三五”规划将在明年5月份形成初稿，8月底前形成规划并送审稿，该规划是指引市场对光伏未来5年发展预期的重要文件，构成板块发酵升温的催化剂;e)由于存量装机的推动，我们判断多数光伏运营商明年一季度将实现同比和环比高增速，季报行情可期。f)碳排放交易的进展给板块带来的惊喜。
(3)从细分行业投资机会看，我们在2014年1月提出《电站：新周期、新格局下的光伏投资》，我们认为明年的风口还在电站环节，弹性和盈利最强，运营好于BT/EPC，逻辑不变。上游多晶硅寡头垄断的竞争格局已形成，硅价短期稳定、长期看跌，行业超额利润不再;中游制造盈利回归普通制造业水平，机会来自抢装和制造转运营两条主线，最好的标的在美股，a 股制造标的除隆基外整体偏鸡肋。
(4)运营环节相比今年的变化是，第一是进入降息通道，11月的降息提升IRR 0.6%，年运营净利润平均提升0.02元/w(+5%，100MW电站的运营净利润提高200万)，对加二次杠杆的高负债运营商的弹性更大。预计未来仍有降息降准空间，新能源运营商将持续受益融资成本下降。第二是明年有牛市预期，将使运营商“增发-投资电站-放业绩-再增发”的融资性增长模式更加强大，可类比于2006-2007年大牛市期间万科的玩法。同时，我们建议大家也要关注电站拓展和业绩兑现的风险，明年一季报和半年报是重要的验证期，板块将出现分化，决定因素包括：预期电站规划是否兑现、已投运电站的发电数据是否优秀、金融创新是否能跟得上电站拓展速度。
(5)标的推荐顺序：江苏旷达、隆基股份、爱康科技、林洋电子、彩虹精化、东方能源。
第二封：2014年1月20日观点【重申观点，光伏处于筑底，建议增持】
看好光伏2015上半年行情，全年是装机和政策预期推动的波段性行情，催化剂来自“配额制、分布式政策加码、银行贷款放开、能源局新领导表态、光伏十三五规划”，看好运营主线(降息+牛市+业绩增长)，但规模拓展和业绩兑现导致板块分化。12月底我们推荐标的的顺序是江苏旷达、隆基股份、爱康科技、彩虹精化、林洋电子、森源电气。由于近期江苏旷达和隆基股份上涨较大，我们认为目前股价已经比较合理地反映了公司今年发展的预期，不建议追高，推荐涨幅较小的优质运营商，目前推荐顺序是：林洋电子、爱康科技、彩虹精化、森源电气、东方能源
利空预期已反映，由谨慎转为中性偏乐观。四季度光伏板块调整20%，我们认为油价暴跌、全年装机不达14GW预期(2014年装机仅10.5GW)、美国双反、日本电力企业暂停新并网项目申请导致需求下降预期等利空因素在股价里已有充分反映，往后看最大不确定因素仅油价是否继续探底，其他方面预期只会更好不会更差。
根据配额制讨论意见稿，2015年基本指标中，光伏发电527亿度，风电发电2483亿度，假设光伏和风电2014新增装机10.5GW和19GW，保有量达30GW和94.5GW，2015分别新增15GW和22GW，发电小时1400h(地面为主)和2100h，有效量=2014保有量+2015新增量*25%，对应发电量475亿度和2100亿度，只完成90%和85%。如果正式稿的配额值变化不大，2015光伏和风电装机高增长，以及并网率提升预期将变得更强。
看好运营主线，相比去年的变化，(1)重资产行业，受益于降息趋势。一年期贷款基准利率下降0.4%至5.6%，对负债率70%的光伏运营商和80%的风电运营商构成利好。本次降息提升IRR 0.6%，年运营净利润平均提升0.02元/w(+5%，100MW电站的运营净利润提高200万)，对加二次杠杆的高负债运营商的弹性更大。预计未来仍有降息降准空间，新能源运营商将持续受益融资成本下降。(2)配额制驱动，并网率将改善。光伏并网率提升1%，加杠杆IRR+0.5%，无杠杆IRR+0.2%，每瓦利润提升0.015元(+4%)，提升1%并网率对IRR的提升接近于降一次息。(3)融资环境好转，近期工行、招行均表态支持光伏，成为一种趋势。未来资产证券化、融资租赁等金融创新方式会加速。(4)牛市预期，融资性增长模式更加强大。
同时，也要关注电站拓展和业绩兑现的风险，很多公司的股价已部分透支了2015年新增电站运营规划的预期，而且多数公司新增电站的并网高峰期集中于2014Q4-2015年，电站的发电数据和持续融资能力短期无法证伪，无论好坏公司一律普涨。2014年只要看对电站运营投资主线就能有丰厚回报，2015年更需要持续跟踪和验证。我们认为，明年一季报和半年报是重要的验证期，板块将出现分化，更多是结构性机会，决定因素包括：预期电站规划的兑现、投运电站的发电数据、证券化等金融创新工具的运用。
第三封：2015年1月21日观点【建议增持涨幅较小的优质光伏运营商】
目前江苏旷达和隆基股份的股价相对合理，不建议继续追涨了，林洋电子目标价32元，应该还有10-15%的空间。
爱康科技处于底部区域，但短期反弹的力度会稍弱于其他标的，因为：1.我们认为公司2015年的利润大概在2.5亿元(财务费用较高的缘故)，低于市场此前预期的3-3.5亿元，预期的修正需要一段时间消化;2.一季度是电站项目落地的真空期;3.我们判断大的机会在二季度，首次增发解禁时间和第二次增发的询价时点预计在三季度，二季度将是公司诉求最强的阶段;4.预计二季度有电站资产证券化、互联网金融和碳排放交易等尝试，以及部分路条项目的落地。
我们认为在目前位置上估值具有吸引力的标的为停牌的彩虹精化和东方能源，我们预计彩虹精化的停牌与融资有关，目前公司的市值仅30多亿元，2015年计划新增400MW光伏电站，弹性很大，逻辑也类似于2014年的光伏电站，唯一的风险在于公司过往有历史信誉和处罚历史，融资被ZJH否决的概率高于其他公司(但我们认为通过概率很大)，复牌后如果没有涨停，建议大胆买入。
东方能源的故事核心在于中电投资产注入，但注入的规模和时点具有很大不确定性，而且对于机构来说难以紧密跟踪。因此我们做情景分析，探讨该故事对应的市值空间：假设未来热电业务净利润维持2亿元，中电投集团一共注入2GW清洁能源资产和热电资产，预期净利润：8亿元+2亿元=10亿元，净资产=2GW*90亿/GW*30%=54亿元，假设按1.1倍PB收购，以15元增发，需要摊薄股本3.96亿股，总股本=4.83+3.96=8.79亿股，目标市值=10亿元*20=200亿元，目标价=200/8.79=23元。此外，此前注入的70MW光伏资产对应的每瓦净利润达0.70元以上，净利率45%以上，原因是2013-2015年当地有3年期的额外补贴0.30元，根据我们测算，3年后每瓦净利润回归0.30-0.40元的正常水平。
第四封：2015年1月27日【讨论稿定15GW新增并网目标，乐观预期推动板块继续反弹】
《2015年全国光伏年度计划新增并网规模》(讨论意见稿)提出新增并网15GW，其中地面电站8GW，分布式7GW(屋顶分布式下限3.15GW)。北京、天津、上海、重庆及西藏地区在不发生弃风限电前提下，不设发展规模上限;北京、天津和上海分别设定5万千瓦分布式发展最低目标。
1)“装机乐观预期推动春季行情”是我们12月底光伏翻多的重要逻辑之一，2014年10.5GW低基数为2015年的高增长奠定基础，虽最终数据有待能源局确认，但短期市场有望形成15GW乐观预期(+43%)，超过市场此前预期。但事实上，我们对2015分布式没有那么乐观，还有很多问题未解决，预计2014-2016年分布式装机2GW、4-5GW、6-8GW，主推力量来自地面分布式，屋顶分布式有赖于政策进一步完善，银行贷款放开是关键信号。如果装机不达预期，可以赌政策加码超预期，同时需要验证白局长对分布式的态度。但分布式装机的兑现需要下半年才能验证，短期乐观预期是无法证伪的，不影响推荐逻辑。
2)配额制有望两会前后出台，成为板块重要催化剂。根据我们测算，按讨论稿制定的数值，2015光伏新增15GW、风电新增22GW也难以实现目标，即使正式稿把数值下修，反推光伏和风电的装机也是高增长。油价下跌导致许多人担忧政府支持新能源力度下降，配额制作为“大棒式”的政策，能充分反映政府支持新能源的意志，其出台是最好的回应。
3)继续看好上半年光伏行情，维持行业增持评级。目前推荐顺序：林洋电子、阳光电源、彩虹精化、爱康科技和江苏旷达
第五封：2015年2月3日， 新能源受益原油价格反弹和政策驱动，美股光伏已大幅反弹
原油价格反弹，压制新能源的悲观预期得以修正。NYMEX原油近半年下跌超过50%，于2015年1月29日见底43.58美元/桶后反弹10%以上，2月2日收涨2.76%，报49.57美元/桶。由于政策是影响新能源需求的核心因素，油价下跌将影响部分国家制订新能源中长期发展目标和补贴力度，进而影响企业投资新能源的热情。同时，油价下跌将导致全球传统能源产品和电力价格下跌，带来的影响包括：1.光伏和风电平价上网时点延后，改变行业需求大规模爆发时点的预期;2. 动摇部分消费者购买新能源汽车的决心，拖累其市场化进程。但总体而言，油价下跌改变国内补贴力度的可能性非常小，对新能源情绪面的影响大于基本面的影响。近期油价反弹，悲观预期得以修正，我们看好板块的估值修复行情。
配额制落地预期渐强，利好光伏和风电并网及装机目标兑现。配额制预期有望于2015年两会前后出台，构成板块反弹的重要催化剂，这是我们于2014年底看多光伏的重要逻辑之一。按讨论稿提出的基本指标：2015年光伏发电527亿度、风电发电2483亿度，光伏和风电2015新增装机14GW和22GW仅能完成目标的90%。即使正式稿指标下修，反推光伏和风电装机仍是高增长预期，同时并网率将改善。以光伏为例，并网率提升1%，加杠杆IRR+0.5%，每瓦利润提升0.015元(+4%)，提升1%并网率对运营商IRR的提升接近于一次降息。
新能源汽车系列扶持政策将密集落地，驱动板块反弹。为保证政策连续性，2014年底四部委起草《2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策方案》并公开征求意见，补贴方式和力度变化不大，2016年补贴力度与2015年接近，补贴隔两年降10%，确保了市场需求的连贯性。正式稿有望于上半年落地，该政策明确了未来五年的补贴细则，有利于车企制定产能建设和销售计划，利好行业快速发展。同时，2015年是“十二五”最后一年，规划倒逼政策持续加码，动力锂电池补贴和地方政府配套补贴也有望陆续出台，加快国内新能源汽车销量冲击2015年50万辆保有量的目标。
维持行业增持评级。光伏推荐下游电站运营环节，将持续受益于降息和并网率提升预期，受益标的：林洋电子、爱康科技、彩虹精化、江苏旷达和东方能源。新能源汽车产业链推荐动力电池(需求翻倍，供给产能可能阶段性紧缺)和传统行业转型新能源汽车产业链(持续转型带来估值重估)两条主线，受益标的：东源电器、长高集团和三友化工。建议关注美股光伏板块的反弹机会，标的包括阿特斯太阳能、晶科能源和晶澳太阳能等。
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