中债资信：光伏部分企业面临财务压力 关注产能扩张

 观点简述：

2014年以来受中国、亚太等新兴市场需求提升影响，全球光伏产品需求保持增长，主要光伏企业出货量均呈现较好增速。考虑到装机目标和分布式政策落地，全年国内需求有望实现较好增长，但受国际贸易争端的不确定、分布式电站推进低于预期等多种因素影响，行业整体需求提升亦面临一定不确定性。此外，需要关注2014年底美国对华光伏产品的“双反”制裁力度。

2014年下半年以来晶硅和组件价格整体保持平稳，预计全年行业整体供需关系基本稳定，但现阶段需警惕行业景气回暖背景下企业产能扩充冲动带来的价格下行压力。

从行业内主要企业财务表现看，晶硅环节企业和产业链下游企业多数盈利状况实现好转，企业财务杠杆基本稳定或略有下降，但部分信用债发债企业和A股上市公司增收不增利，需重点关注债务即将到期的江西赛维和面临回售选择权的向日葵(300111,股吧)。我们继续维持之前的观点，即关注行业景气度回暖下个别企业的财务风险。

行业需求保持增长，考虑到装机目标和分布式政策落地下半年国内需求或集中释放，关注美国对华光伏“双反”结果

如前次我们在2014年上半年行业评论中所述，2014年以来受中国、日本等新兴市场景气良好及美国“双反”提前抢出口等因素影响，上半年我国光伏产品需求实现了较好增长，业内主要公司收入规模同比均实现两位数增长，并且普遍提升了2014年第三季度和第四季度的出货量预测（见图1），从已经公布第三季度财报的阿斯特（CSIQ.O）和晶澳（JASO.O）来看，第三季度两者出货量环比分别实现19.20%和55.61%的增幅。从不同国家市场表现看，行业呈现更加分散趋势，中国、日本等新兴市场装机规模快速上升，行业市场地理分布健康程度提升。



长期来看，推动光伏装机容量增长的单位产品成本降低、转化效率提升、传统能源环保成本上升等核心逻辑预计在未来一段时间不会发生重大变化。影响行业短期表现的政策支持等因素仍将持续存在，尽管欧美成熟市场政府补贴力度减弱，但中国、亚太等新兴市场地区需求增长仍将维持良好预期。2014年11月北京APEC会议并未如市场预期对中美光伏争端做出正面回应，预计美国将在本年底做出终裁，我们预计未来光伏产品的国际贸易环境仍将受到贸易政策的干扰而不太稳定，光伏产品需要应用市场国家财政补贴更强化了这一问题。

2014年下半年伊始，国家能源局出台多项政策，分别从市场准入、融资支持、并网标准、发电补贴等方面对行业的发展做出政策建议，考虑年初国家能源局提出的2014年1,400MW的装机规模，并且在年中提出到2015年底总装机容量达到3,500万千瓦的目标（截至2013年底我国累计并网运行光伏发电装机容量1,942万千瓦），长期内到2020年我国光伏累计装机容量达到1亿千瓦左右 ，我们预计国内需求或在下半年或明年集中释放。但同时我们亦关注到分布式发电站装机规模受融资信贷支持、并网条件、发电补贴到位等多种因素影响推进缓慢，美国对华“双反”如无意外即将成行，欧洲市场正在萎缩，而日本市场由于补贴过高、政府负担重，随时可能刹车，从而在一定程度上使得行业需求释放存在不确定性 。



下半年以来晶硅和组件价格整体平稳，预计全年供求关系基本稳定，但需警惕行业产能扩张冲动

2014年上半年晶硅和组件价格均有所下滑，尽管在国家密集出台光伏电站相关支持政策后略有反弹，但整体价格保持平稳。其中晶硅价格自下半年以来维持在20.58~21.23美元/千克之间，虽然较上半年高位略有下滑但是整体价格重心仍然要高于2013年水平（2013年平均价为17.29美元/千克），预计全年晶硅均价仍高于去年同期；组件价格下降则部分的可以用行业整体生产工艺的提升来解释。现阶段行业产能过剩仍将持续，分布式发电站大规模建设仍需时间验证，行业整体对需求预期仍相对谨慎，2014年行业整体供需关系基本稳定。但是不同产业链环节的供求关系仍然存在差异，今年硅料价格虽然有所下滑，但是价格中心的上移显示该环节供求关系还是较去年有所改善。　



目前行业整体供求关系较之前相对趋于理性，硅片、组件等轻资产环节景气度要更为稳定，重资产的硅料环节产业景气度会体现出更大的波动性，同时本轮去产能使得晶硅环节形成了较高的产业集中度，生产商也能够从供求关系变化中受益更多。随着行业逐步回暖，产品价格较历史低点有所回调，部分前期停产企业已经相继复产，而未停产企业则通过技术升级、兼并重组等手段不断扩充产能。从中债资信跟踪的国内大型光伏组件企业来看，除昱辉阳光在2014年暂无新产能扩张计划外，其他组件制造商均推出较大规模的产能扩张计划，其中英利、天合和晶澳计划新增产能均超过30%。在当前行业供需关系还比较脆弱、需求释放存在不确定性的情况下，需要关注行业产能扩张冲动。



光伏企业盈利能力呈现分化，关注部分企业的财务压力

截至目前多数海外上市光伏企业尚未发布2014年第三季度财务报告，从上半年财务数据来看，晶硅环节企业和产业链下游组件企业盈利状况均有所好转，多数企业财务杠杆基本稳定或略有下降，偿债指标有所好转，但部分企业财务杠杆依然较高，如昱辉阳光和英利控股资产负债率均在90%以上。受益于多晶硅售价提升及生产成本进一步下降，保利协鑫在2014年上半年大幅扭亏为盈，大全新能亦在第三季度扭亏为盈；在规模扩张和产业链延伸方面投资较为保守的晶科控股、天合光能受低效资产拖累较小，整体盈利表现好于其他组件企业。未来一段时间供过于求仍然是行业的主旋律，同时受产能扩张、贸易保护主义以及分布式发电推进缓慢及市场增长不确定影响，光伏企业仍将面临很大的财务压力。



从信用债发债企业及主要A股上市公司财务数据看，多数企业实现较好收入增长，但企业利润并未显著上升，甚至部分企业出现较为明显下降，表明企业盈利提升基础并不稳固。从发债企业来看，江西赛维（11赛维MTN1）、英利中国（12英利MTN2）和天威英利（11威利MTN1）营业收入同比分别实现46.58%、11.75%和4.31%的增幅，但各公司利润总额均出现下滑，且呈现较明显分化，江西赛维和天威英利利润总额分别同比下滑25.52%和51.26%，而英利中国同比则下滑116.86%。鉴于三家公司均有存续债务，需持续关注其存在的信用风险，特别是江西赛维将于2014年12月7日有一笔发行规模为5亿元的三年期中期票据到期，鉴于公司已经资不抵债（截至2014年9月末资产负债率为103.59%），连续三年亏损，并且资金被关联方占用，公司缺乏偿债资金补充安排，面临较大的流动性风险和到期债务偿还压力，建议投资者关注该笔债券的违约风险。从上市公司来看，主要组件生产企业营收增幅表现不一，海润股份和向日葵均实现同比正向增长，但拓日新能(002218,股吧)营收同比下降12.52%，在利润表现方面，三家公司亦呈现不同分化，其中向日葵盈利恶化，利润总额同比下降约238.32%，且扣除非经常性损益后，公司近三年连续亏损，公司于2012年非公开发行了金额为3亿元的，期限为5年附第3年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权的公司债券，鉴于公司当前较差的盈利表现，若投资者执行回售权，则公司或将面临较大财务压力和兑付风险。