分布式光伏深度报告：盼政策风来，待创新云涌

融资模式：直接间接双管齐下，金融机构多点开花

光伏电站作为重资产行业，资金对于电站开发的可持续具有重要作用。在目前国内资金整体偏紧的情况下，如何通过模式创新获取银行、信托、租赁等金融资金的支持，或者是推进电站资产证券化等，对电站类公司在短期内实现规模扩张具有决定性意义。

这里，我们以爱康科技为例，简单介绍国内企业在融资模式创新中进行的开拓，更详细的融资模式创新的内容我们将在后期报告中专门进行阐述。

爱康科技核心管理层大部分出身银行系统，对金融市场十分了解，其利用自身管理优势，持续引进信托、租赁等金融资本参与到电站建设中来。同时，利用上市公司平台，通过非公开增发的形式进行二级市场融资，快速扩充资金实力。综之，公司以多种模式获取资金，以满足公司电站开发资金需求，实现光伏电站的规模扩张。

虽然从资金成本的角度出发，租赁、信托等资金成本较高，但光伏电站较高的投资收益率足以覆盖融资成本。同时，电站作为稀缺的高收益资产，在当前阶段实现规模的快速扩张，后期伴随国内资金利率的下行，用新的低成本的资金替换当前的高成本资金，可以进一步提高电站的收益水平。

1、非公开增发推进，募集配套资金扩充资金实力

2013年12月23日，公司发布非公开增发预案，主要内容如下：

• 本次非公开发行拟发行不超过1.25亿股，发行价格不低于7.78元/股，募集资金不超过10亿元；

• 募集资金扣除发行费用后全部用于赣州、无锡、苏州地区共80MW分布式光伏电站项目投资，以及补充公司流动资金。在募投资金到位前，公司可以银行贷款或自有资金先行进行项目建设，待募投资金到位后进行置换；

• 本次非公开增发决议有效期为自股东大会批准后12个月内。公司将在证监会核准后6个月内择机向特定对象发行股票；

• 控股股东邹承慧承诺认购数量不低于本次非公开发行股份数的5%。

虽然增发对应电站规模仅80MW，但我们认为，在项目实际实施过程中，采用银行贷款的概率较大，假设按照常规的“30%自有资金+70%银行贷款”的投资比例，10亿元募投资金可以撬动33.33亿元资金，按照8.5元/W的单位投资，足以满足共约400MW电站的建设资金需求。

2、试水融资租赁，推进电站资产证券化

2014年1月，基于开拓电站业务的资金需求，公司全资子公司苏州爱康持股80%的子公司青海蓓翔与福能融资租赁签订协议，开展融资租赁业务，主要内容如下：

• 青海蓓翔将其持有的65MW光伏电站整体发电资产出售给福能租赁，福能租赁再将该资产返祖给青海蓓翔运营；

• 本次融资租赁融资金额为8650万元，租赁期限为48个月；

• 租金为每月支付，青海蓓翔应在每月20日前支付租金，共分48期支付。租赁年利率为8%；

• 青海蓓翔应在合同签订后5个工作日向福能租赁支付租赁手续费200万元；租赁期第2年起，租赁手续费每一年支付一次，随同当年度第一期租金一起支付，金额为人民币200万元；

• 租赁期间，如果青海蓓翔未发生违约，福能租赁不享有青海蓓翔的盈利，不承担青海蓓翔的亏损；如果青海蓓翔发生根本违约，福能租赁将享有青海蓓翔的盈利，不承担青海蓓翔的亏损。

以青海蓓翔净资产计算，本次融资租赁单瓦融资额为1.33元，融资比例为26.16%。融资年利率为8%，含手续费在内，以及保证金影响，本次融资利率约为10.85%（简单计算，并未考虑还款方式等对实际利率的影响）。

西部电站净利率30%左右，IRR水平约15%甚至更高。按照70%的贷款比例计算，8000万融资额（扣除保证金及首期手续费）可带动电站投资30MW，扣除融资租赁成本之后将持续增厚公司业绩。

虽然本次融资租赁的融资比例相对较低，但为公司后期开展相同业务积累了经验，利于后期相关业务的进行。同时，随着租赁资金对电站优质资产的进一步认识，融资比例也必然会进一步提高。

回归投资：等待政策风来，关注先行者与模式创新

分布式政策完善正在进行，但是从短期目标（2014年8GW），中期目标（2017年累计装机35GW）来看，发展方向明确。那么在当前时点，什么样的企业更值得我们关注？

首先，对于分布式的发展，核心的问题在于通过何种商业模式参与其中，又通过什么手段获取资金、屋顶等资源。在这两个问题上面，我们认为行业先行者与模式创新者具备明显的优势。

1、先行者优势

在国内分布式的起步阶段，先行企业具有示范效应，同时也会积累项目经验和优势：

（1） 融资优势：由于缺少稳定运行的示范项目，银行等资金缺少相应的风险收益评估体系和参照标准，降低了银行等资金的参与度。随着国内分布式政策的逐步完善，已经具有稳定项目运营的先行者更易获取银行等金融资金支持。

（2） 屋顶资源优势：在行业起步阶段，可以通过合作协议等方式，率先圈定屋顶资源；另一方面，由于屋顶方对分布式电站存在屋顶损坏、产权责任不清晰等问题的担忧，而分布式真正对屋顶方带来的收益相对较低，因此屋顶方参与分布式光伏电站建设的积极性并不算高，而先行者成熟运营的屋顶电站对后期发展具有示范效应，有助于打消疑虑，获取屋顶资源。

（3） 电站开发经验优势：分布式电站要涉及政府、电网、屋顶、用电方、开发商、融资方等多方利益关系，因此早期的开发经验对后期行业快速发展时实现快速规模扩张具有明显的指导意义。