东方证券股份有限公司分析师(方重寅，曾朵红)11月25日发布阳光电源(300274)的研究报告。
事件：公司与陕西省榆神市榆神工业区管委会就规划建设500MW以上“荒漠治理、煤矿采空区治理与光伏应用相结合”的生态光伏发电项目签订了框架协议，公司规划在未来5年内每年建设100MW生态光伏项目，年均投资10亿元。
投资要点
废地再利用，路条资源的深度扩张。公司此次获取的路条不同于以往的地面电站路条，因为此次电站是建设在荒地和煤矿采空塌陷区，将原先废弃的土地资源化利用，实现了光伏领域的多重资源化再利用。从电站项目本身考虑，陕西的上网小时数能够达到1300小时左右，且当地并网条件良好，光伏上网电价假设是1元/度电，因此项目内部收益率预计在15%左右。
路条储备丰富，EPC弹性巨大。考虑此次的路条，公司目前累计已获取的路条资源在2.7GW，且广泛分布在甘肃、安徽、新疆、青海等地，而甘肃、新疆、青海等地的项目盈利更胜于陕西，因此陕西此次获取的项目以EPC形式开发的可能性居大。假设以EPC模式开发，公司每年开发100MW能够为公司带来约9亿元的收入，假设10%的净利率，年均能够贡献的净利润就是9000万元。而公司12年净利润仅7280.17万元，EPC在未来几年的持续超预期将有望为公司业绩带来巨大弹性。
分布式空间广阔，寻找中国的solarcity。虽然目前国内大部分的装机量还是来自于地面光伏电站，但光伏长期的发展方向和更大的空间仍是在分布式光伏。对于分布式，美国已有成功案例：solarcity，而在中国能够成为下一个solarcity的需要具备三个条件：1。具备核心技术及产品；2。具备资金实力并已着力于EPC；3。制造部分包袱较轻，不用过多垫资。而同时具备这三个条件的企业中，阳光无疑是其中最具竞争力的企业之一。
财务与估值
维持盈利预测及买入评级。综合考虑公司项目扩张的进程，分析师维持公司的盈利预测，预计公司2013-2015年每股收益分别为0.50、0.84、1.24元，预计年均复合增速78%，根据DCF估值测算的公司每股价值为37.35元，维持公司“买入”评级。
风险提示：价格低于预期、份额低于预期、装机量低于预期、EPC不达预期。
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