国电南瑞一直给外界的印象是致力于解决其与控股股东南京南瑞集团公司（下称南瑞集团）之间的同业竞争问题，此前完成收购国网电力科学研究院（下称国网电科院）下属的安徽继远电网技术有限公司、安徽南瑞中天电力电子有限公司，让市场看到了其整合步伐的迈出。
5月4日，国电南瑞发布“发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）”，拟向南瑞集团非公开发行股份，购买南瑞集团所持的北京科东电力控制系统有限责任公司（下称北京科东）100%股权、北京电研华源电力技术有限公司（下称电研华源）100%股权、北京国电富通科技发展有限责任公司（下称国电富通）100%股权、南京南瑞太阳能科技有限公司（下称南瑞太阳能）75%股权和南京南瑞集团公司电网安全稳定控制技术分公司（下称稳定分公司）的整体资产及负债。
但值得注意的是，此次发行草案的购买溢价达两倍以上，且较2012年11月披露的预案高出近3亿元。
耗费如此之高的“真金白银”去收购集团资产，这些资产又真的能给国电南瑞带来预期效益吗？在光伏行业惨淡经营的时下，国电南瑞缘何又要收购南瑞太阳能，两者之间本身似乎并不存在什么同业竞争。
溢价两倍的收购
此次发行草案显示，本次新增股份的发行价格为每股16.44元，拟购买资产的评估值为25.87亿，拟新增股份总数为15735.3108万股。
但南瑞集团上述拟注入国电南瑞的五家子公司资产的账面价值实际上只有8.33亿元，评估增值了17.54亿元，增值率达到210.52%。
此前的2012年11月，国电南瑞发布预案时，上述拟购买资产的评估值为22.90亿元，增值15.21亿元，增值率为197.80%。如此计算，此次发行草案的价格较预案又增加了2.97亿元。
那么，这些溢价逾两倍的资产究竟增值在哪里呢？和预案相比，这多出来的近3亿元又出自哪里呢？
对比预案与发行草案，国电南瑞拟购买的资产中，变动最大的是北京科东。
记者注意到，预案中，北京科东的账面价值为2.41亿元，预估值为9.21亿元，增值率为282.16%。但在发行草案中，北京科东的账面价值不变，评估值却达到了13.27亿元，增值率为450.78%。
可见，北京科东的价值在预估与评估之间多出了4.06亿元。
北京中企华资产评估有限责任公司（下称北京中企华）出具的北京科东评估报告显示，截至评估日2012年9月30日，北京科东的净资产为24095.94万元。
按成本法评估，北京科东净资产为41205.12万元，增值率为71%。按收益法评估，北京科东的净资产达132716.54万元，增值率450.78%。
之所以选择收益法作为最终的评估结果，北京中企华认为北京科东未来业务较饱满，具有很强的盈利能力。
但按披露数据显示，北京科东2009年、2010年、2011年和2012年1-9月份的净利润分别为8372.30万元、4458.71万元、6989.76万元和7049.78万元。
在评估预测业绩数据中，北京科东2013年和2014年净利润基本维持在1.3亿元左右，2014年较2013年还略有下降，2015年之后才开始增长。就此来看，尚无法判断北京科东具备持续的业绩增长能力。
第一创业证券研究员何本虎在最新的研究报告中指出，相对而言，基数最大的北京科东的成长性将有所下降，符合调度的行业特征。
“收益法的评估完全是对未来业绩的一种预测，但北京科东溢价超过4倍，无法理解评估机构是出于何种目的给出的盈利预测。”上海一位基金经理告诉记者。
而国网电科院将北京科东100%股权无偿划转至南瑞集团时，出资额为1.5亿元，“这里面的增资多数是盈余公积和未分配利润的转增，此次卖个13亿元，其间赚了多少不言而喻。”
上述基金经理直言，在电力体制改革有可能启动的预期下，以如此高的溢价收购南瑞集团的资产让人实难理解，“如果未来，国家电网真的发生体制调整，将会对国电南瑞的交货进展和后续订单产生重大影响。”
光伏电站的“包袱”
在此次资产注入的发行草案中，相对预案出现继续增值的仅有北京科东和电研华源。
草案中，电研华源账面价值为0.88亿元，预估值为2.34亿元，评估值为2.46亿元，变动并不是很大。
而剩下的国电富通、南瑞太阳能和稳定分公司的评估值较预估值都出现了小幅下滑，“主要就是北京科东的增值率变化最大，导致评估值较预估值高出近3亿元。”在上述基金经理看来，盈利尚属清晰的北京科东还可以理解，但南瑞太阳能也注入到上市公司里面就没法理解了。
按发行草案显示，国电南瑞此次以1.39亿元的评估价收购南瑞太阳能，溢价率在171.26%。
公开资料显示，南瑞太阳能主要以经营光伏电站EPC业务和开发新型光伏逆变器为经营主线。而近年来，太阳能光伏产品售价整体呈下降趋势，主要系光伏行业整体供大于求，产业链整体产能放量增长和欧洲各国政府对光伏补贴政策下调带来的市场需求快速萎缩。
事实上，南瑞太阳能与国电南瑞并不存在同业竞争，溢价1.7倍收购这个光伏“包袱”实难理解。
发行草案中对以收益法评估南瑞太阳能做出这样的解释：“主要由于南瑞太阳能为2011年进入光伏建设，最近几年南瑞太阳能的收入、利润增长较快，南瑞太阳能主要业务为总包业务，不需要投入大量的固定资产，即资产少、盈利强，导致收益法结果大于账面值。”
资料显示，南瑞太阳能的产品主要应用于光伏、新能源等行业。
上述基金经理告诉记者，一个完整的光伏电站产业链包括上游的组件制造、开发电站的系统集成商（包括开发商和EPC/安装商）、运营电站的电站业主，以及购买电力的用户。“光伏电站开发具有技术、市场、资金以及产业链四大竞争门槛，所以其盈利能力是全产业链中最高的一环，但2012年9月光伏并网价格公布后，中国光伏电站开发潮涌起，包括国电、大唐、中电投等国企及制造商纷纷加入其中，很难说两年后这股热潮过去，会不会迎来光伏电站运营企业的更大危机，就如同现在已经惨不忍睹的光伏制造企业。”
国电南瑞在发行草案中亦提示风险，拟注入的南瑞太阳能所处的光伏行业，预计未来的波动较大。
更重要的是，南瑞太阳能并没显示出多么优秀的盈利能力，2012年3个亿的营业收入最终只带来432.91万元的净利润。
“如果仅仅把EPC理解为是光伏系统的安装集成，其结果必然是遭遇价格战而缩小盈利空间，最终还是无法形成自身的核心竞争力和商业模式。”上述基金经理直言，收购南瑞太阳能对于国电南瑞来说意义并不大，“一旦未来光伏电站风险加大，反而是个包袱。”
截至截稿时，由于国电南瑞董秘方飞龙的手机始终无人接听，记者无法得知公司对此事的回应。
5月4日，国电南瑞发布“发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）”，拟向南瑞集团非公开发行股份，购买南瑞集团所持的北京科东电力控制系统有限责任公司（下称北京科东）100%股权、北京电研华源电力技术有限公司（下称电研华源）100%股权、北京国电富通科技发展有限责任公司（下称国电富通）100%股权、南京南瑞太阳能科技有限公司（下称南瑞太阳能）75%股权和南京南瑞集团公司电网安全稳定控制技术分公司（下称稳定分公司）的整体资产及负债。
但值得注意的是，此次发行草案的购买溢价达两倍以上，且较2012年11月披露的预案高出近3亿元。
耗费如此之高的“真金白银”去收购集团资产，这些资产又真的能给国电南瑞带来预期效益吗？在光伏行业惨淡经营的时下，国电南瑞缘何又要收购南瑞太阳能，两者之间本身似乎并不存在什么同业竞争。
溢价两倍的收购
此次发行草案显示，本次新增股份的发行价格为每股16.44元，拟购买资产的评估值为25.87亿，拟新增股份总数为15735.3108万股。
但南瑞集团上述拟注入国电南瑞的五家子公司资产的账面价值实际上只有8.33亿元，评估增值了17.54亿元，增值率达到210.52%。
此前的2012年11月，国电南瑞发布预案时，上述拟购买资产的评估值为22.90亿元，增值15.21亿元，增值率为197.80%。如此计算，此次发行草案的价格较预案又增加了2.97亿元。
那么，这些溢价逾两倍的资产究竟增值在哪里呢？和预案相比，这多出来的近3亿元又出自哪里呢？
对比预案与发行草案，国电南瑞拟购买的资产中，变动最大的是北京科东。
记者注意到，预案中，北京科东的账面价值为2.41亿元，预估值为9.21亿元，增值率为282.16%。但在发行草案中，北京科东的账面价值不变，评估值却达到了13.27亿元，增值率为450.78%。
可见，北京科东的价值在预估与评估之间多出了4.06亿元。
北京中企华资产评估有限责任公司（下称北京中企华）出具的北京科东评估报告显示，截至评估日2012年9月30日，北京科东的净资产为24095.94万元。
按成本法评估，北京科东净资产为41205.12万元，增值率为71%。按收益法评估，北京科东的净资产达132716.54万元，增值率450.78%。
之所以选择收益法作为最终的评估结果，北京中企华认为北京科东未来业务较饱满，具有很强的盈利能力。
但按披露数据显示，北京科东2009年、2010年、2011年和2012年1-9月份的净利润分别为8372.30万元、4458.71万元、6989.76万元和7049.78万元。
在评估预测业绩数据中，北京科东2013年和2014年净利润基本维持在1.3亿元左右，2014年较2013年还略有下降，2015年之后才开始增长。就此来看，尚无法判断北京科东具备持续的业绩增长能力。
第一创业证券研究员何本虎在最新的研究报告中指出，相对而言，基数最大的北京科东的成长性将有所下降，符合调度的行业特征。
“收益法的评估完全是对未来业绩的一种预测，但北京科东溢价超过4倍，无法理解评估机构是出于何种目的给出的盈利预测。”上海一位基金经理告诉记者。
而国网电科院将北京科东100%股权无偿划转至南瑞集团时，出资额为1.5亿元，“这里面的增资多数是盈余公积和未分配利润的转增，此次卖个13亿元，其间赚了多少不言而喻。”
上述基金经理直言，在电力体制改革有可能启动的预期下，以如此高的溢价收购南瑞集团的资产让人实难理解，“如果未来，国家电网真的发生体制调整，将会对国电南瑞的交货进展和后续订单产生重大影响。”
光伏电站的“包袱”
在此次资产注入的发行草案中，相对预案出现继续增值的仅有北京科东和电研华源。
草案中，电研华源账面价值为0.88亿元，预估值为2.34亿元，评估值为2.46亿元，变动并不是很大。
而剩下的国电富通、南瑞太阳能和稳定分公司的评估值较预估值都出现了小幅下滑，“主要就是北京科东的增值率变化最大，导致评估值较预估值高出近3亿元。”在上述基金经理看来，盈利尚属清晰的北京科东还可以理解，但南瑞太阳能也注入到上市公司里面就没法理解了。
按发行草案显示，国电南瑞此次以1.39亿元的评估价收购南瑞太阳能，溢价率在171.26%。
公开资料显示，南瑞太阳能主要以经营光伏电站EPC业务和开发新型光伏逆变器为经营主线。而近年来，太阳能光伏产品售价整体呈下降趋势，主要系光伏行业整体供大于求，产业链整体产能放量增长和欧洲各国政府对光伏补贴政策下调带来的市场需求快速萎缩。
事实上，南瑞太阳能与国电南瑞并不存在同业竞争，溢价1.7倍收购这个光伏“包袱”实难理解。
发行草案中对以收益法评估南瑞太阳能做出这样的解释：“主要由于南瑞太阳能为2011年进入光伏建设，最近几年南瑞太阳能的收入、利润增长较快，南瑞太阳能主要业务为总包业务，不需要投入大量的固定资产，即资产少、盈利强，导致收益法结果大于账面值。”
资料显示，南瑞太阳能的产品主要应用于光伏、新能源等行业。
上述基金经理告诉记者，一个完整的光伏电站产业链包括上游的组件制造、开发电站的系统集成商（包括开发商和EPC/安装商）、运营电站的电站业主，以及购买电力的用户。“光伏电站开发具有技术、市场、资金以及产业链四大竞争门槛，所以其盈利能力是全产业链中最高的一环，但2012年9月光伏并网价格公布后，中国光伏电站开发潮涌起，包括国电、大唐、中电投等国企及制造商纷纷加入其中，很难说两年后这股热潮过去，会不会迎来光伏电站运营企业的更大危机，就如同现在已经惨不忍睹的光伏制造企业。”
国电南瑞在发行草案中亦提示风险，拟注入的南瑞太阳能所处的光伏行业，预计未来的波动较大。
更重要的是，南瑞太阳能并没显示出多么优秀的盈利能力，2012年3个亿的营业收入最终只带来432.91万元的净利润。
“如果仅仅把EPC理解为是光伏系统的安装集成，其结果必然是遭遇价格战而缩小盈利空间，最终还是无法形成自身的核心竞争力和商业模式。”上述基金经理直言，收购南瑞太阳能对于国电南瑞来说意义并不大，“一旦未来光伏电站风险加大，反而是个包袱。”
截至截稿时，由于国电南瑞董秘方飞龙的手机始终无人接听，记者无法得知公司对此事的回应。
索比光伏网 https://news.solarbe.com/201305/07/37677.html
