卡姆丹克太阳能：股神收购光伏电站 上升评级至优于大市

盈利预测及估值

　　一、N型单晶硅片市场认可度提升

　　单晶产品价格反弹幅度较大。自2012年12月以来，来自中国和日本的光伏装机需求持续保持强劲，而欧美市场随着假期的结束也有好转。下游装机需求转好对组件、电池和硅片的需求和价格产生连锁反应。由于硅片端产能利用率提升缓慢，供需失衡导致硅片价格持续上涨。其中，单晶（包括156和125两种规格）硅片价格累计涨幅9%，多晶硅片价格累计涨幅仅为5%。日本市场补贴丰厚、可供安装的面积相对不足，因此单晶产品在日本更受欢迎，直接拉动了单晶产品的价格上涨。

　　巴菲特收购Sunpower电站是对N型路线的一种肯定。2013年1月2日，Sunpower宣布巴菲特旗下中美能源收购其位于加州的两座电站。作为价值投资者的巴菲特认为，投资Sunpower的电站可以获得稳定的收益。事实上，Sunpower电站采用的是高转换效率的N型电池，目前转换效率可以达到24%，远远超过普通多晶硅电池（16~17%）。经验数据表明，转换效率每提高1%，发电成本降低6%。

　　N型电池市场主要在美国和日本。尽管N型电池转换效率高，但生产成本也明显高于传统单晶和多晶。以Sunpower为例，公司规划在2012年底将电池生产成本降至1~1.1$/w（按效率折算后为0.75$/w，价格大约为普通多晶硅电池的两倍）。目前，N型电池的市场范围仅限于美国和日本，在国内尚不具有大规模推广的经济性和技术水平。目前，能够量产N型电池的厂商不多，包括美国的Sunpower、日本的三洋和松下等，合计产能2~2.5GW，其中以Sunpower电池的转换效率最高（24%）。

　　卡姆丹克是国内N型硅片领域的先行者。普通单晶硅片制造领域进入门槛已经很高，制造商多以半导体行业起家。而N型单晶硅片的门槛更高，因为下游N型电池客户对其供货商的认证非常严格。卡姆丹克于2012年完成美国客户的认证并开始供货，日本客户的认证也正在进行中。公司已经是国内第一家量产N型硅片的企业，领先国内潜在竞争对手中环股份（002129）、隆基股份至少6~12月。

　　公司采用拥抱客户的战略。公司目前以N型硅片为主，客户为全球领先的N型电池厂商。根据2012半年报数据，最大单一客户占据出货量74.4%。公司在国内目前没有直接竞争对手，竞争对手来自海外，包括台湾的友达光电（AUO）、菲律宾的FirstFilec、韩国的Woongjin和挪威的NORSUN等。其中最主要的竞争对手是台湾友达光电（AUO），但公司拥有成本优势。由于下游客户主要产能均设在东南亚（马来西亚、菲律宾等地），为了更紧密地拥抱客户，公司计划于2013年在马来西亚Sarawak投资建设新厂。当地电价大约为人民币0.3元/度（至少是上海南汇的一半），人工成本300美金/人左右。我们认为，在马来西亚新建产能好处如下：可以规避国内的多晶硅“双反”、更快速地降低硅片成本、与下游客户无缝连接。公司2013年新增产能可能是200~400MW，新增产能的资本开支预计为2500~5000万元。

　　图表1：单晶硅片现货价格走势

　　图表2：同业竞争者季度毛利率比较

　　图表3：Sunpower电池转换效率领先

　　图表4：Sunpower生产成本削减路线图

　　图表5：Sunpower季度营收、毛利率、产量

　　图表6：Sunpower电池产能规划

　　二、估值与评级

　　我们对公司的估值调整基于如下假设：2013年底、2014年底公司硅片产能分别扩张为800兆瓦、1000兆瓦；2012年、2013年公司硅片出货量分别为335兆瓦、500兆瓦；2012年、2013年公司多晶硅采购成本分别为25美元/公斤、20美元/公斤；125毫米单晶硅片（N型）2013年预估出货量400兆瓦，ASP预估降幅15%。

　　图表7：卡姆丹克主要业务数据回顾及预测

　　DCF估值法我们首先采用DCF方法给公司进行估值，选取WACC=10.67%，g=3%，股票Beta=1.22得出公司未来6-12个月目标价为港币1.93元。

　　图表8：DCF假设条件

　　图表9：敏感性分析

　　P/B估值法预估2013年公司每股净资产为人民币1.39元。我们采用港股光伏2013年预测PB的平均值进行估值（即1.13X2013P/B，对应PB估值法的目标价为港币1.96元）。

　　综合考虑DCF和P/B估值法，我们采用两者的算术平均1.94港元作为公司6-12个月的目标价，相当于1.17X2012P/B（1.12X2013P/B），较昨日港币1.69元的收盘价有15%的上涨空间，上升评级至“优于大市”。

　　图表10：不同估值方法目标价

　　图表11：历史PE Band

　　图表12：历史PB Band