【干货】多维度解读融资租赁资产证券化（上）

一、融资租赁资产证券化概述

（一）定义

融资租赁资产证券化，主要是指租赁应收款的证券化。融资租赁公司将其能产生现金收益的租赁资产加以组合，出售给特殊目的的载体（SPV），然后由特殊目的载体创立以该基础资产产生的现金流为支持的证券产品，将该证券出售给投资者的过程。

其本质就是一个以融资租赁应收款项为支撑，以租金收益权为基础发行证券、融通资金的多主体、多环节的运作过程。

在这个过程中为实现资产重组、资金融通和投资者利益保护的目的，最主要是要解决真实出售、风险隔离和信用增级这三个核心问题。

（二）发展现状

随着资产证券化备案制落实、融资租赁资产被纳入ABS基础资产的落地以及融资租赁资产证券化业务的不断成熟，资产证券化正日益成为融资租赁公司的主要直接融资方式。

根据Wind数据统计显示，截至2015年12月31日，我国资产证券化(ABS)产品发行数量为439只，发行总额10559.80亿元；其中租赁资产证券化产品发行数量为71只，发行总额662.50亿元。

据其统计，截至12月20日，融资租赁基础资产项目有61个，贷款总额584.59亿元。其中承租人不超过200人的高集中度项目47个，占比77%;贷款总额439.23亿元，占比75.1%。承租人超过200人的低集中度基础资产项目14个，占比23%;贷款总额145.36亿元，占比24.9%。

截至2016年3月中旬，已有76家公司在中国证券投资基金业协会备案了261只资产支持证券专项计划，规模合计2511亿元。从产品结构看，融资租赁类最多，占整体备案份额的四分之一左右。

根据已发行的融资租赁资产证券化产品进行整理分析，可得知我国租赁资产证券化的几个显性特征：

1、平均融资规模7.79亿元、平均融资期限约4年

融资租赁ABS的优先级份额融资规模从1.70亿元到24.19亿元不等，平均规模为7.79亿元。通常融资规模取决于基础资产的现金流规模，基础资产的规模则取决于租赁公司的业务量和可选标的情况。

融资期限方面，总的产品期限从2年到6年不等，平均期限为4年，通常为3-5年。

2、基础资产的笔数从8笔到11,417笔不等

融资租赁业务的基础资产均为租赁应收款，合同数量有所差异，目前最少的租赁合同笔数为8笔，目前最多的狮桥一期达到2,189笔、汇元一期达到11,417笔。

总体上看，不同融资租赁ABS产品中的基础租赁合同数量多少不一。数量较小的产品，如果租赁款分布于不同行业和区域，可以起到一定的风险分散作用，但仍与原始权益人自身信用有较大关系。数量较多的产品，可以依靠大数定律或趋近正态分布的风险测试方式降低整体系统风险，产品可以在一定程度独立于原始权益人自身信用。

3、评级均在AA+以上，大部分为AAA级

总体上看，目前融资租赁的优先级份额评级级别均较高，都在AA+以上。趋势上看，融资租赁的级别有迅速下沉趋势，部分AAA和AA+的产品均出现在2014年8月以后，考虑金字塔分布，预计未来AA+级的产品会继续增加。

4、市场发行利率区间约位于5%-8%之间

目前市场上已发行的最低利率融资租赁ABS为2006年的融资租赁首单远东1期，利率仅为3.1%，但考虑该单是首批ABS业务，由中化集团提供了担保，因此利率参考性较差。

在已发行的产品中，利率区间上限最高的区间为6.8%-8.2%，利率区间下限最低的区间为5.3%-7.0%，目前大部分产品利率区间均维持在6%-8%之间。（证监会条线）

5、融资租赁公司的资质正迅速下沉

2006年，远东租赁作为租赁行业的龙头企业，完成了融资租赁ABS的首单。

随着ABS的事后备案制落地，2014年以来，融资租赁公司发行ABS案例逐步增加，原始权益人的资质也在下沉。

经统计，已发行ABS的融资租赁公司注册资本从2亿元到100亿元不等，平均注册资本26.7亿元，目前正处于资质迅速下沉的阶段，正在发行的融信租赁一期项目，注册资本仅为2亿元。同时，狮桥租赁的成功发行也预示着融资租赁ABS主体正由国有股东背景向非国有股东背景扩张。

6、融资租赁类ABS未来前景广阔

综合来看，考虑ABS多期限的产品设计，对于投资者而言，ABS的发行利率与同久期债券具有一定的收益溢价，仍属于高收益债券品种；同时，对于融资租赁公司而言，发行利率约贷款基准利率浮动-10%至20%，结合融资规模大、期限长、资产打包出表的优势，融资租赁公司的发行动力充足。

虽然，融资租赁公司纷纷将资产证券化作为一种主要的融资方式，但不同类型融资租赁公司对待资产证券化的选择有所区别：

1、资产证券化对于金融租赁和融资租赁公司的重要性不同。

截至2015年11月底，金融租赁ABS累计发行规模78亿，约占当期金融租赁1.47万亿总资产的0.5%；融资租赁ABS规模629亿约占当期融资租赁资产总规模约2.4万亿的3%。备案制以来交易所发行的租赁ABS产品达48只，约占租赁ABS产品总发行数的87%；发行规模达465亿，约占租赁ABS产品总发行规模的74%。其中包括远东租赁、宝信租赁、汇通租赁、先锋租赁在内的国内多家租赁公司已经在交易所发行了超过四期资产证券化产品。

2、金融租赁和融资租赁公司对资产证券化的欢迎程度不同。

这主要源于金融租赁公司大多具有银行股东背景，容易获得低成本资金，资产证券化对金融租赁公司吸引力相对较小，更多地是将资产证券化作为一种创新、尝试和补充；对于融资租赁公司而言，则是在银行贷款之外，开辟了一个重要的资金来源渠道。

二、融资租赁公司采用资产证券化融资的意义

1、实施资产证券化将有利于融资租赁公司增强资产的流动性，扩大业务规模。

根据《融资租赁企业监督管理办法》的规定，融资租赁企业的风险资产不得超过净资产总额的10倍。当融资租赁企业的业务发展到一定规模时，若希望继续开展新的业务，必须通过增加资本金或者盘活现有租赁资产的方式来解决资金瓶颈问题。但融资租赁公司的股东可能无法持续对公司进行无限增资，所以出售现有资产、及时转移风险是融资租赁行业必须探索的道路。而资产证券化将为融资租赁企业提供一种新的可选融资渠道。

2、资产证券化可以成为融资租赁公司与多层次资本市场对接的直接有效方式。

中国政府持续致力于搭建多层次的资本市场。在多层次的资本市场中，投资者与融资者在规模大小和对资本市场金融服务的需求方面均是多样化的。投资者与融资者对投融资金融服务的多样化需求决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系，在多层次的资本市场中，必然能让融资者找到合适的投资者。

对于一家融资租赁公司来说，若能在多层次的资本市场中实现融资，即可体现公司在治理结构、风险管控能力、盈利能力等方面均达到投资者认可的水平，并达到一个优秀企业或是管理团队的标准。与银行贷款、保理、信托产品等其他融资方式不同，资产证券化是一种直接融资产品，该产品可向适格投资者发行并可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌及转让。发行资产证券化产品可提升公司及管理团队在资本市场的知名度，扩大公司及管理团队在行业内的影响力。

3、资产证券化有助于融资租赁公司盘活存量资产，优化财务结构。

融资租赁行业发展长期以来一直受到融资渠道狭窄、融资方式单一的困扰，租赁公司筹集资金难度大、成本高，尤其是长期资金的筹集难度更大，资金筹集难等问题制约了租赁公司的发展，也制约了行业的发展。

租赁资产证券化的推开，为融资租赁公司开辟了新的融资渠道，宏观上，资产证券化有助于盘活融资租赁公司存量资产，促进资金流动，提高配置效率，更好地发挥融资租赁支持实体经济的作用。微观上，资产证券能够为融资租赁公司提供多元化的投融资渠道，调节优化其资产负债结构。

4、拓宽融资渠道，降低融资成本。

资产证券化有效帮助融资租赁公司拓宽融资渠道，降低间接融资在整个负债端结构的占比，实现融资渠道的多样化。

同时，通过结构化的设计，获得更高的信用评级，降低融资成本。目前随着资本市场利率的走低，融资租赁公司的发行资产证券化产品的利率也在逐渐下行。

5、创新商业模式

通过资产证券化的方式进行资金融通，融资租赁公司在选择投放资产时，会引入券商等中介机构，帮助它进行资产的评估和尽调，如果这个资产后端能够符合资产证券化的需求，那么前端再进行资产的投放，一段时间后，则可马上对租赁资产进行证券化操作。

6、资产证券化的比较优势

相较于金融债、公司债、中期票据，资产证券化的优势主要有：发行规模不受净资产的限制，募集资金用途比较灵活，定向信息披露，也就是说只披露给购买产品的投资者。融资期限比较长，同时通过产品的结构设计可以实现资产的出表和财务结构的优化。发行结构中，SPV的设计也有利于基础资产风险的隔离与分散。此外，通过结构性产品债向评级，有可能高于主体的评级，有利于吸引投资者并获得相对较低的融资成本。

三、融资租赁资产证券化的操作流程

1、融资租赁公司确定入池资产并组建资产池

租赁应收款证券化的第一步是由发起机构（融资租赁公司）在预设好融资需求的前提下，挑选、整理和组合所持租赁应收款资产并最终确定将要进行证券化的基础资产。

2、设立特别目的载体（Special Purpose Vehicle, SPV）

SPV是专门为资产证券化运作而设立的关键性主体，作为租赁资产证券化的发行机构，其存在的目的是实现证券化资产与原始权益人（融资租赁公司）其他资产之间的“风险隔离”，以求最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响。同时，通过选择适当的SPV的组织形式，争取合理的会计与税赋待遇。

3、融资租赁公司将选定的基础资产池委托给受托机构

我国目前资产证券化的基础资产转移有两种方式，一种为受托管理，另一种为转让出售的方式。受托管理为信托公司作为受托人受托管理入池资产，并支付相应款项给发起机构，信贷资产证券化主要采取这种方式。转让出售是指通过一定的法律手续，发起机构将其选定的入池资产的权能或权益转让给受托人。转让之后，受托人可按照相关法律规定或合同约定，对该基础资产的债务人行使相应的权利。证券公司资产证券化主要采取此种方式。

其他的以融资为目的的出售方式还包括债务更新和从属参与。债务更新是指将发起机构与基础资产债务人之间的融资租赁协议终止，再由受托机构和基础资产债务人订立新合同，该合同的还款条件和原合约相一致。债务更新实际上是由受托机构与原债务人建立新的债权债务关系，从而使发起机构实现真实出售。此种方式是原有融资租赁法律关系的更新。此种转让方式通常见于保理业务。

从属参与是指发起机构与基础资产债务人之间的融资租赁协议继续保持有效，受托机构和基础资产债务人之间不形成新的合同关系，资产池资产也不必由发起人转让给受托机构，而只是由受托机构发行资产支持证券，并将从投资者手中募集的发行收入直接转付给发起人；此种转让方式中，甚至不需要受托机构的存在，由发起机构之间在资本市场直接发行相应融资工具。我国目前的资产支持票据（ABN）就是采取此种由企业直接发行资产支持票据的方式。

4、受托机构设计证券和完善交易结构

受托机构将入池基础资产未来的租金收入设计成在市场上可按份销售的金融租赁资产支持证券。为了保障该资产证券化活动的顺利完成，受托机构应按照信贷资产证券化的法规要求将许多专业的工作委托给专门的机构去开展。如委托管理机构管理和回收承租人的租金与利息；委托受托管理人向证券投资者支付投资收益等。

5、信用初评和信用增级

证券初步设计完成后，受托机构会对该证券进行信用初评。信用初评根据不同情况可以选择外部评级机构或内部初评。

根据该初评结果，或为使该资产支持证券达到更高的投资级别，受托机构应按照信贷资产证券化的要求进行信用增级安排。信用增级可以采用内部信用增级和/或外部信用增级的方式提供。外部信用增级是指由外部第三方（如政府机构、金融机构、保险公司等）所提供的信用担保，包括但不限于备用信用证、担保和保险等方式。

内部信用增级则通常是指由发起机构和/或发起机构的关联方所提供的担保、保证及协议安排，还包括发起机构以证券化基础资产所产生的部分现金流来实现的自我担保。内部信用增级包括但不限于超额抵押、直接追索权、资产支持证券分层结构（优先级/次级结构）、现金抵押账户和利差账户等方式。

6、信用评级和证券发售

信用评级机构对信用增级后的融资租赁应收款支持证券进行评级。

资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构进行持续信用评级，并按照有关政策规定在申请发行资产支持证券时向金融监管部门提交两家评级机构的评级报告。

证券的发售通常是采用公开发售或者定向发售的方式，定向发行资产支持证券可免于信用评级。定向发行的资产支持证券只能在认购人之间转让。

目前的租赁资产支持证券主要采取主承销商组建承销团在全国银行间债券市场对资产支持证券进行招标的方式发行。

7、资产对价的支付

受托机构在证券发售成功并取得发售收入之后，按照事先约定的价格向发起机构支付基础资产的认购资金金额，以实现发起机构的融资目的。

8、回收并管理基础资产现金流

资产服务机构对基础资产所产生的现金流进行收取和记录，并将其存入资金托管人的收款专用账户进行保管。

9、现金流的偿付

在证券的本息偿还日，受托机构通过资金保管机构与登记结算机构将本息按时、足额地偿还给投资者。当这些本息和费用全部偿付完毕之后，若资产池产生的现金流收入仍有剩余，则将其返还给发起机构，或者在发起机构与受托机构之间依照协议进行分配。

由以上流程可以看出，资产池的挑选和组建将资产的收益和风险进行了重新的分割，是资产重组机制的体现。受托机构信托模式的选取主要是基于信托能够使真实出售机制和风险隔离机制得以实现的考虑。信用増级方式的选择，其本身就是信用増级机制的运行结果，并且在其中也加入了对“真实出售”和“风险隔离”效果的考虑。通过真实出售、风险隔离与信用增级，并且在交易环节中设置资产服务机构、资金托管人和证券托管结算机构以及资产支持证券持有人大会等元素，较为全面的实现了对投资者的利益保护。