深圳能源光伏上网收益权ABS探究
由于目前深圳能源光伏上网收益权ABS的详细信息尚未公告，尚无法准确判断进入资产池的基础资产。但存在以下几种情形：
（1）186.8MW并网项目全部纳入，以税前收入作为ABS基础资产。据笔者测算，首年发电税前收入为2.32亿元，前5年合计税前收入为11.45亿元>10.00亿元。
（2）186.8MW并网项目全部纳入，以净现金流作为ABS基础资产。据笔者测算，前5年净现金流合计为10.20亿元>10.00亿元。
（3）以186.8MW中的部分项目纳入，以税前收入作为ABS基础资产，但满足前5年税前收入略高于10.00亿元。
若实际情况为（1），则深圳能源须自行承担后续的运营支出和税费，对ABS投资人而言的实际次级厚度=1-9.8/11.45=14.4%，基本符合15%的安全边际要求。若实际情况为（2）或（3），则实际次级厚度将小于15%的标准，在辐照不利波动、组件超额衰减、系统故障等情形下，产品现金流的抗风险能力将较差，由此或将在产品发行后出现较高频次的“差额支付”。我们认为，考虑到评级公司中诚信的光伏收益权ABS评级模型中参考了爱康科技的经验数据，第一种情形的概率相对较大（但并不排除其他可能）。
对于深圳能源光伏上网收益权ABS，主要风险点在于：（1）项目所在地区出现严重限电，（2）补贴延迟发放。限电方面：对于深圳能源除甘肃地区外的已并网项目而言，主要集中在河北（南部）、江苏及内蒙古（东部），其中内蒙古（东部）在短期内的限电风险较大，而其余项目短期内限电风险较小。然而，考虑到目前中国在全国范围内出现电力需求下滑、火电审批权下放且煤价处低位条件下火电运营商投资冲动较强，上述地区在5年内出现限电也并非没有可能。
但由于东部地区拥有较大的用电负荷，即使出现限电，其严重程度绝不会像西部那样持续高于20%。补贴方面：由于公司所有项目的并网时间均在2013年8月以后，因此均未纳入第五批目录。近期，第六批目录下放在即，但截止目前尚未正式公告。根据往年经验，补贴目录公告后实际的补贴发放仍存在3-6个月的延迟。深圳能源光伏上网收益权ABS已经考虑了上述情况，故其第1期、第2期发行规模设置得较小。
因此，如若上述产品发行时第六批目录已经公布，则补贴延迟发放的风险将大幅降低。考虑到2016年1月开始可再生能源电价附加从0.015元/度上调到0.019元/度，从2016年后发电量的补贴来源看，并不存在缺口（注：根据以往惯例，2015年前的发电量所对应的补贴可能延迟，但不会影响2016年后发电量所对应的补贴的发放）。综上所述，本项目在可能出现的主要风险点上风险暴露并不大。
从深圳能源光伏上网收益权ABS的其余发行要件来看：
（1）5年期的期限在实际销售中应无显著困难；
（2）4.1%的平均融资成本相比同期深圳能源的银行贷款利率有一定优势，基准下浮比率略超10%，但相比目前国内市场化发行的AAA级ABS，明显偏高，其融资成本基本接近于AA+级ABS的利率水平；
（3）ABS后资产负债率只有55%左右（融资规模约8.7亿，项目总投资若按2013-2015年平均8.5元/W计算，186.8MW项目总投资约15.9亿），虽然ABS并不占用深圳能源的授信额度，但毕竟提升了其担保额并占有了其担保品（至少包括项目资产），其在提升公司融资能力方面并不具备太强的实质性意义；
（4）南控公司进行差额补足（注：还需承担电站的运营支出及税费），深圳能源提供担保，由此，本单ABS无法实现对深圳能源的资产风险隔离；
（5）目前尚不清楚深圳能源光伏电站原有贷款在过桥资金安排的方面。
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