结论与建议：
阳光电源(16.750, -0.12, -0.71%)Q3表现低于预期，国内分布式发展低迷和政策相悖是主因。不过政府对于14年13GW以上的目标仍十分明确，即是说Q4再次出现大规模的抢装将是大概率事件，届时光伏元件及逆变器等产品将大量出货。公司方面也有信心完成14年30亿元以上的新增产值预计公司2014、15年EPS分别为0.501元和0.613元，YoY分别增长81.02%和22.50%。14、15年P/E分别为34倍和28倍。维持买入投资建议，目标价21元（2015年35x）。
14年Q3低于预期：14年1~3Q阳光电源实现营业收入14.01亿元，YoY+11.42%，其中Q3单季度实现4.7亿元，YoY-12.09%、QoQ-3.75%；毛利率Q3单季度录得26.23%，YoY降3.3个pct、QoQ降2.7个pct，预计为市场竞争加剧，导致价格有所下跌；实现净利润1.24亿元，YoY+9.99%，EPS为0.19元，其中Q3单季净利润0.28亿元，YoY-51.75%、QoQ-47.57%。三季度因国内光伏装机政策出现波动，分散式表现明显低于预期，导致逆变器等上游元件销售不旺，且公司EPC项目确认收入较少；同时公司方面经营费用增长较多，其中销售、管理费用皆增长39%至0.35亿元和0.56亿元，财务费用则因募集资金使用增加，利息收入减少，而支出478万元。虽有0.16亿元的政府补贴，但单季经营情况仍同比下降低于预期。
Q3EPC确认收入约1.5亿元：包括酒泉三阳和合肥苏美达两个项目，约合20MW左右的装机量，由此14年前三季度，公司确认EPC工程收入达到4亿元左右。未来Q4预计将有抢装潮，公司位于宿州、合肥等地的分布式项目和位于青海、甘肃等地的地面电站项目将加快建设，我们预计其全年完成200MW的装机量。
维持全年4.5GW逆变器出货量预期：报告期内国内光伏分散式发展低于预期，不过政府方面一再重申了年度13GW以上的装机规划目标，幷暗示必要时以地面电站补充，故目前Q4再次出现抢装高峰的概率极大，且其规模很可能超过13年同期。考虑公司国内约1/3的市场占有率和今年来快速拓展的海外市场，我们预计公司全年光伏逆变器的出货量将达到4.5GW，YoY+20%；同时EPC专案交付量约为200MW。另一方面，新一轮海上风电建设启动，将利好公司风能变流器的销售。
与三星[微博]SDI合作开发储能业务：8月中旬公司同韩国三星SDI开展合作，拟成立合资公司，从事储能系统产品的研产销。下游包括储能变流器、光伏控制器、光伏控制逆变一体机、离网逆变器等储能电源类产品储备，终端应用领域包括分散式光伏发电、新能源汽车以及工业储能等。
业绩预测：我们对Q4抢装抱有预期，同时年末EPC业务收入也将计入。
预计公司2014、15年营收分别达到33.12亿元和45.90亿元，YoY分别增长56.22%和38.57%；实现净利润分别为3.28亿元和4.01亿元，YoY分别增长81.02%和22.50%；EPS分别为0.501元和0.613元。14、15年P/E分别为34倍和28倍。维持买入投资建议，目标价21元。
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