海润光伏经过近几年的快速发展，2011年营业收入已达71亿元，电池和组件收入占比不断扩大，已从最初的硅片制造企业发展成为垂直一体化企业。
出售电站所获净利率在10%以上，成为公司新的盈利点
海润光伏科技股份有限公司是国内最大的晶硅太阳能电池生产企业之一，专业从事上游的单晶拉棒、多晶铸锭、切方、硅片切割等环节。
海润光伏经过近几年的快速发展，2011年营业收入已达71亿元，电池和组件收入占比不断扩大，已从最初的硅片制造企业发展成为垂直一体化企业。但是自去年起，光伏行业出现产能过剩，供需严重失衡导致产品价格跳水，公司产品毛利率随之大幅下滑，制造环节盈利状况堪忧。
不过，海润光伏去年率先进入电站开发建设领域，形成资本、资源、技术三大竞争优势，获得先机。公司完成并网的大部分电站，都会转让出售，预计出售价格能保证10%以上的净利率，净利润有望达到1.2元/W以上；未出售的电站，运营的IRR（内部收益率）将达到8%以上，回收期8-10年左右。自今年下半年起，公司将进入电站收获期，成功出售电站将为公司带来新的盈利点，公司业绩有望反转，明年业绩将大幅提高。
我们预计海润光伏2012-2014年摊薄EPS分别为0.13元、0.42元和0.58元，对应PE分别为63.7倍、20.4倍和14.8倍。考虑到公司作为A股龙头将在行业整合中受益，而电站蓝海市场广阔，公司有巨大的成长空间，首次给予公司“推荐”的投资评级。
产能有望增加20%以上
今年初出台的《太阳能光伏产业“十二五”发展规划》支持骨干光伏企业做强做大，预计2015年将形成1-2家5GW级太阳能电池企业，8-10家GW级太阳能电池企业；培育1-2家年销售收入过千亿元的光伏企业，3-5家年销售收入过500亿元的光伏企业。在政策导向下，我国光伏行业将在整合与淘汰中提高市场集中度，龙头企业有望受益。
从目前的产能分布来看，预计2012年年均产能约为59GW，其中有效产能约为43GW，而中国一线企业产能达22GW。这些骨干企业必然成为行业整合的主体。中小企业将因为规模不经济、研发实力不足、缺乏品牌效应逐渐退出行业或者被兼并收购。在供需重新达到平衡之后，一线企业将独享行业增长带来的收益。
杨怀进先生曾在尚德电力、中电光伏、晶澳太阳能三家世界顶级光伏企业任职；三家公司创业和上市过程中，杨怀进本人都起到了极为关键的作用，因此他也获得了“光伏教父”的称号。2009年下半年，杨怀进从晶澳太阳能离职，转战海润光伏任CEO，海润光伏上市也得以提速。不仅如此，曾任晶澳太阳能管理层的姜庆堂、吴廷斌等人也纷纷辞职，跟随其进入海润光伏担任高管。
杨怀进团队入主后，转变海润光伏发展战略：完善产业链。江阴海润作为海润光伏的总部基地，只限于硅棒、硅片生产；而奥特斯维能源作为太阳能电池片及组件生产基地在太仓成立，之后合肥海润项目也正式投产。目前海润光伏已形成硅片产能500MW、电池产能1.5GW、组件产能1GW的完整产业链。今年初，公司生产线大规模进行技改，将大幅提高单线产能利用率，进而扩大产能。预计技改完成后，电池片和组件产能有望在现有的基础上增加20%～30%。
海润光伏在电池片生产环节有较大的技术优势，因而会继续保持菱形产能结构。同时，公司投产硅片生产新项目，自制硅片成本低于来自保利协鑫的采购价格，可进一步降低公司最终成本。在两年多的时间里，公司迅速复制晶澳太阳能成功之路，跻身国际一流光伏厂商之列，并成为光伏A股龙头企业。
目前海润光伏已经掌握了150微米的生产技术、先进制绒技术、均匀高方阻发射极扩散技术、精准对位印刷技术、先进钝化技术、激光应用、非接触式印刷技术、光诱导电镀技术等一系列电池产业化关键技术，目前采用常规生产线大批量生产的单晶硅电池平均转换效率达到18.5%，多晶硅电池达到17%，在国际光伏行业处于领先水平，每瓦制造成本控制在行业较低水平。
率先进入电站开发领域
光伏产业链的制造环节，充分竞争甚至产能过剩，已是“红海”市场；而最下游电站领域则是“蓝海”市场。海润光伏超越产业竞争，去年率先进入电站开发建设领域，在蓝海中已获得先机。
电站开发建设具有很高的资金壁垒。按照11元/W的国内投资成本来算，投资一个10MW的电站就需要1.1亿元，因此电站开发建设首先是一个资本密集型行业。作为A股龙头，公司的资本优势不仅体现在自身规模上，还体现在融资能力上。公司投资海外电站的贷款全部来源于国家开发银行，公司拥有很高的授信额度，有利于未来进一步开拓海外新兴市场。除了间接融资外，公司拟在A股定向增发，直接融资38亿元。
海润光伏在项目资源和供应资源两方面均具有较大优势。项目资源主要包括优质项目的获取渠道，也包括与当地政府、会计法律机构的合作。公司数个并网项目、在建项目以及大量储备项目，彰显公司丰富的项目资源。除了巩固保加利亚、意大利等已有市场之外，公司还加大了开发潜在市场的力度，包括日本、南美、墨西哥、中东地区、摩洛哥等。
供应资源优势主要是指，在开发建设电站时可以提供自身制造环节的产品，以项目开发带动产品销售。在获取垂直一体化利润的同时，也在一定程度上保证了出货量。随着每年电站投资容量的迅速增长，公司组件产品出货量的增长也将日趋稳定。
投资光伏电站对于项目评估、项目选择、工程设计、运营维护等技术都提出了极高的要求，任何一个环节的失误都可能将利润吞噬殆尽。同时，提高技术水平也能提高系统效率、降低成本、保障发电量。公司各电站项目进展顺利，成功经验的积累，有助于扩大公司的技术优势。
海润光伏完成并网的大部分电站，都会转让出售，预计出售价格能保证10%以上的净利率，净利润有望达到1.2元/W以上；未出售的电站，运营的IRR将达到8%以上，回收期8-10年左右。
目前，海润光伏电站尚未售出以确认收入，考虑到制造环节盈利空间有限，公司中报业绩存在较大的压力。自今年下半年起，公司将进入电站收获期，成功出售电站将为公司带来新的盈利点，公司业绩有望反转，明年业绩将大幅提高。
