Solarbe(索比)太阳能网讯:由于2011年4季度出货量低于预期以及2011年投资光伏项目和业务整合后导致资产负债表严重恶化(负债率上升至105%),年报公布后,我们将保利协鑫能源(3800)的评级由买入下调至了持有,此后股价已下跌了13%。
本月16日,我们与公司管理层进行了路演,并就公司最新的业务状况及行业形势交流了看法。主要发现如下:(1)2011年开始,公司加大了对光伏项目和EPC项目的投入,预计未来在美国和中国各有1吉瓦和1.5吉瓦项目陆续上马;(2)2012年公司不会继续扩大多晶硅和芯片产能,但多晶硅产能利用率将保持在100%,芯片产能利用率将保持在80%-90%左右。这将使得2012年总资本支出同比下降70%-80%(2011年资本支出为148亿港元),随着光伏项目开始产生经营现金流,公司对将负债率降低至50%-60%左右的目标仍充满信心;(3)管理层预计今年全球新增光伏装机25-30吉瓦,多晶硅平均售价在23-28美元/公斤左右,由此看来,未来全球光伏行业前景不会有明显改善。
500兆瓦光伏电场今年投运
保利协鑫能源仍是我们在光伏板块中的首选股票,理由主要是成本优势以及通过最近与招商局集团(中国十大国有企业之一)和NRGSolar(美国最大的光伏项目开发商之一)等行业巨头的合作,公司开始扩展下游业务。然而,未来可见的投资机会有限,我们看到业务基本面尚未出现实质性改善。因此我们维持对该股的持有评级和2.25港元的目标价(昨收市2.15元)。从2011年底起,公司已开始将业务重点由上游制造业务转向下游光伏发电场和EPC业务。公司已开始在美国收购项目,采购模块的价格为0.8美元/公斤,总系统成本在3美元/瓦左右。光伏电场的开发模式是,70%-80%采用债务融资,然后在项目建设初期将75%股权出售给基建投资基金,并在后续阶段将股权出售给避税合作伙伴以避免债务合并。公司对达到20%的目标净资产收益率充满信心。今年,公司将有500兆瓦光伏电场项目投运,其中200兆瓦在美国销售。由于美国的合作伙伴大多是金融机构(例如富国银行和美林),公司可能会通过出售回租方式保留项目。中国业务方面,目前已经获得的后续项目已超过1.5吉瓦,广东核电集团和招商局集团是公司最大的合作伙伴。
由于人工成本较低,中国项目的系统成本已降至11元至13元人民币/瓦左右。
负债率料下降至5成
2012年公司不会继续扩大多晶硅和芯片产能,但多晶硅产能利用率将保持在100%,芯片产能利用率将保持在80%-90%左右。这将使得2012年总资本支出同比下降70%-80%(2011年资本支出为148亿港元),随着光伏项目开始产生经营现金流,公司对将负债率降低至50%-60%左右的目标仍充满信心。
由于赶在削减补贴前下订单以及1季度的补充库存,1月多晶硅价格短暂反弹(由去年12月底的25美元/公斤上涨至2月2日的31美元/公斤),但最近多晶硅价格再次跌至历史低谷。我们预计,全年多晶硅价格将稳定在23-28美元/公斤左右。如果价格超过28美元/公斤,一些小型生产商就会重新进入市场,而如果价格低于23美元/公斤,大部分多晶硅生产商就会亏本。在这种情况下,凭借15-16美元/公斤的较低现金成本,保利协鑫仍能保证较好的利润率水平。