Solarbe(索比)太阳能网讯：由于2011年4季度出货量低于预期以及2011年投资光伏项目和业务整合后导致资产负债表严重恶化（负债率上升至105%），年报公布后，我们将保利协鑫能源(3800)的评级由买入下调至了持有，此后股价已下跌了13%。
本月16日，我们与公司管理层进行了路演，并就公司最新的业务状况及行业形势交流了看法。主要发现如下：(1)2011年开始，公司加大了对光伏项目和EPC项目的投入，预计未来在美国和中国各有1吉瓦和1.5吉瓦项目陆续上马；(2)2012年公司不会继续扩大多晶硅和芯片产能，但多晶硅产能利用率将保持在100%，芯片产能利用率将保持在80%-90%左右。这将使得2012年总资本支出同比下降70%-80%（2011年资本支出为148亿港元），随着光伏项目开始产生经营现金流，公司对将负债率降低至50%-60%左右的目标仍充满信心；(3)管理层预计今年全球新增光伏装机25-30吉瓦，多晶硅平均售价在23-28美元/公斤左右，由此看来，未来全球光伏行业前景不会有明显改善。
500兆瓦光伏电场今年投运
保利协鑫能源仍是我们在光伏板块中的首选股票，理由主要是成本优势以及通过最近与招商局集团（中国十大国有企业之一）和NRGSolar(美国最大的光伏项目开发商之一)等行业巨头的合作，公司开始扩展下游业务。然而，未来可见的投资机会有限，我们看到业务基本面尚未出现实质性改善。因此我们维持对该股的持有评级和2.25港元的目标价(昨收市2.15元)。从2011年底起，公司已开始将业务重点由上游制造业务转向下游光伏发电场和EPC业务。公司已开始在美国收购项目，采购模块的价格为0.8美元/公斤，总系统成本在3美元/瓦左右。光伏电场的开发模式是，70%-80%采用债务融资，然后在项目建设初期将75%股权出售给基建投资基金，并在后续阶段将股权出售给避税合作伙伴以避免债务合并。公司对达到20%的目标净资产收益率充满信心。今年，公司将有500兆瓦光伏电场项目投运，其中200兆瓦在美国销售。由于美国的合作伙伴大多是金融机构（例如富国银行和美林），公司可能会通过出售回租方式保留项目。中国业务方面，目前已经获得的后续项目已超过1.5吉瓦，广东核电集团和招商局集团是公司最大的合作伙伴。
由于人工成本较低，中国项目的系统成本已降至11元至13元人民币/瓦左右。
负债率料下降至5成
2012年公司不会继续扩大多晶硅和芯片产能，但多晶硅产能利用率将保持在100%，芯片产能利用率将保持在80%-90%左右。这将使得2012年总资本支出同比下降70%-80%（2011年资本支出为148亿港元），随着光伏项目开始产生经营现金流，公司对将负债率降低至50%-60%左右的目标仍充满信心。
由于赶在削减补贴前下订单以及1季度的补充库存，1月多晶硅价格短暂反弹（由去年12月底的25美元/公斤上涨至2月2日的31美元/公斤），但最近多晶硅价格再次跌至历史低谷。我们预计，全年多晶硅价格将稳定在23-28美元/公斤左右。如果价格超过28美元/公斤，一些小型生产商就会重新进入市场，而如果价格低于23美元/公斤，大部分多晶硅生产商就会亏本。在这种情况下，凭借15-16美元/公斤的较低现金成本，保利协鑫仍能保证较好的利润率水平。
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