中环股份:完成产业转型与布局 静待利润释放
002129[中环股份] 电子元器件行业
研究机构：国泰君安证券 分析师： 魏兴耘 撰写日期：2011年03月21日
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公司借助金融危机之后国家经济转型的重要时机，完成了自身产品布局与产业转型。公司通过内蒙光伏产业基地建设，突出新能源材料在产业结构中的重要地位；通过IGBT、MOSFET、TVS等新品完成了传统功率器件向新型功率器件转换；同时强化了半导体材料在国内领先地位。10年公司实现营收13.09亿元，同比增长135.08%；实现营业利润1.41亿元，同比增长243.06%；实现净利润9753亿元，同比增长206.62%，对应EPS为0.20元。
综合毛利率同比上升23个百分点至26.05%。10年4季度，实现净利润4844万，销售利润率11.54%，创历史单季新高。
公司于内蒙投资建设的“绿色可再生能源太阳能电池用单晶硅”一期项目于09年5月开工，10年8月验收投产。至12月，实现营收3.3亿，净利润5962万元，销售净利润率17.98%。
公司来自光伏材料的销售收入为5个亿，销售毛利率为32.69%，盈利状况较行业平均水平为高。
目前，中环光伏已开始二期项目的厂房建设和二期扩能项目建设，拟建设一条从晶体生长到硅片加工的完整太阳能硅片生产线。根据最新投资进度情况，我们预估公司至4月末，光伏产能将扩至530-550兆。二期设备预计在今年6月进厂，至10年末，光伏产能将超过1个G，至12年末，内蒙光伏产能将达到2个G。在产能充分释放前提下，即使价格出现大幅波动，公司11-13年来自光伏业务的销售收入仍将呈爆发增长之势。
比较而言，公司光伏材料具如下优势。1）技术优势。与同行业相比，公司单位兆瓦直拉晶体生长投资下降33%以上，生产成本降低了25%以上。2）材料成本优势。公司绝大部分多晶硅材料均锁定为长单，当材料价格上涨时，公司材料长单优势将显现，且不存在缺货风险。3）能源成本优势。内蒙较之天津工业电力成本低50%，较之东部沿海低7成多。当材料成本下降时，能源成本优势将会突现。4）产业链配套优势。我们预计公司将在下一阶段进一步延长产业链，利用自身技术优势进入产业链其他领域，以获得更多产业利润。
公司半导体材料竞争力呈稳定提高之趋势。10年公司半导体材料业务实现营收4.41亿元，同比增长70.17%。其重点推动的8英寸区熔单晶和抛光片已被列为国家02专项。6英寸产品产品已进入国际市场。我们预计公司半导体材料将呈稳健增长之势，光伏材料转移至内蒙后，原天津产能可转为半导体材料。公司在半导体材料领域将获得国家研发持续支持，在全球竞争地位有望进一步提升，由目前的第3位跃升至第2位。
半导体器件业务正在实现从传统器件向新型器件的转型。半导体器件业务至10年末仍未实现理想的盈利情况，但毛利率已转负为正，这将对公司现金流状况带来有利影响。在产品创新方面，公司1200VTrenchIGBT是国内首类1200沟槽型非穿通IGBT系列产品，具有电流密度大、芯片尺寸小、饱和压降低、良好拖尾电流等优越性，单片出芯数比国内同行业提高60%以上。公司同时开发出应用于电力机车、智能电网等领域的3300V平面型IGBT样品，处国内领先地位。公司自主研发的Planar高压大电流VDMOS，较常规尺寸缩小20%以上，实现了封装小型化。我们预计公司有可能在1-2年内实现器件业务的盈利，但稳定盈利规模尚无法准确估计。
公司目前正在筹备定向增发事宜，若顺利完成，将对公司整体财务状况产生正面影响。
总体来看，经过过去2年左右的业务梳理与扩张，公司逐步确定了新能源材料、半导体材料、半导体器件三足鼎立业务布局。短期来看，光伏业务将成为公司业绩高增长的最大带动力量。半导体材料将呈稳健增长之势。半导体器件虽短期不构成盈利贡献核心，但其业务方向符合国家节能降排新兴产业布局。
我们预计公司2011-2013年销售收入分别为31.55亿、59.29亿、98.42亿。净利润分别为4.49亿、9.72亿、17.21亿。对应EPS分别为0.93元、2.01元、3.57元。
我们同时提示，该公司最大的风险和弹性均来自于光伏行业层面。当产业链价格发生波动、各国新能源政策发生变化时，均将对公司产品的销售规模、盈利能力产生正面或负面影响。
我们同时重申对于光伏产业长期发展看好的观点，并期待国内相关企业能够凭借技术、成本优势，尽快跃身具全球具竞争力的光伏龙头企业。
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