拉美地区PPP项目融资创新模式
拉丁美洲(简称“拉美”)国家重视基础设施建设发展，是较早运用PPP模式开展基建合作的地区，吸引了外国投资者的较多关注。近年来，拉美国家政府相继公布重大的投资计划，包括阿根廷近300亿美元PPP基建计划、巴西“投资伙伴计划(PPI)”101个项目清单、乌拉圭中部铁路项目、智利5号公路PPP项目等，中资企业积极参与上述投标和建设，逐步踏入拉美PPP市场。在参与项目融资的过程中，我们发现拉美PPP项目具有复杂而独特的融资模式。本文以巴拿马、阿根廷、秘鲁三国项目为例，解析拉美PPP项目中独特的融资方式，分析其优势与风险，以期对中资企业参与拉美PPP项目合作有所启发。
拉美PPP项目融资发展的背景
理论上讲，PPP项目是由私人(非政府部门)投资建设，政府(或业主)授予投资人特许经营权，允许投资人在该期限内、通过对完工设施进行商业收费，获取投资回报，从而政府不再直接承担巨大的项目建设支出。而PPP项目在拉美实践中，建设内容多为公共基础设施项目，收益率较低，且易受到拉美的政党更替、社会团体运动等因素影响，项目收益的稳定性较差。在融资银行的要求下，拉美政府常对PPP项目给予间接形式的担保，或通过兜底最低收费额的方式对投资人进行补贴，这一类补贴多在公路建设项目中体现。但考虑到基建项目的复杂性、长期性以及拉美政府负债水平过高，有两个问题在项目执行中显得尤为突出。一是政府财政实力较弱，无法长期稳定地支付相应补贴;二是当发生项目商业纠纷时，政府主权担保履约或款项支付时间较长或难以有效执行。通过长期实践与磨合，拉美政府创新了融资模式，有针对性地解决以上两个问题，改善投资环境。
拉美PPP项目的创新之处
总体而言，拉美政府对PPP项目的融资创新体现在两个方面：对于支付能力，政府通过设立专项基金、采用票据融资，连通可流通债券市场，以扩大资金来源、保障资金支付;对于执行担保，政府将票据支付与完工风险隔离，直接保证对已开具票据进行无条件兑付，增强了担保具有的可执行力和公信力。以下通过三个案例具体介绍。
一、巴拿马CDNO票据融资模式
巴拿马是较早对政府支付方式进行创新的国家，在PPP项目中采用票据融资，称为 Certificados de No Objeción(或简称“CDNO”)，直接翻译为直接支付凭证，实质为一种票据。CDNO由政府(或业主)向投资人(或承包商)开具，在完成每阶段验收后，开具额度为本时段建设费用的“发票”，承诺将在未来按照约定的还款计划予以兑付。投资人可提前将 CDNO卖给市场投资人、即直接向资本市场募资，而政府得以延期且分期付款，缓解了政府短期支付压力的同时，也可使投资人以较低成本提前收回工程款。政府的支付义务由立法( CDNO立法：N27.928-A)以及政府预算审批形式加以确认。
具体融资流程以巴拿马地铁2号线项目为例。该项目于2017年启动，总投资超过18亿美元，由巴拿马地铁公司( MPSA，属政府部门)招标，由巴西O debrecht建筑公司等组成联合体(Co nsortium)承建，建设期2-3年。每个月由联合体向MPSA提交工程进度报告以及该时段的支出发票，审核通过后，MPSA向联合体开具一张与发票等额的CDNO，政府事先设定了建设期内所有CDNO的支付日期和分段支付金额，即在项目顺利推进的情况下、 MPSA将每年支付一次、6年内结清所有工程款。而联合体事先与一家金融机构(多为信托，简称“Issuer”)签署CDNO的购销及贴现协议，即联合体每月将收到的CDNO售予信托，信托向联合体每月支付CDNO的折现金额，使联合体可在建设期内提前收回所有工程款的贴现金额。信托签署 CDNO购销协议后、向市场投资人发行以CDNO累计额为标的的票据，提前募集资金，并管理募集资金账户，仅在收到每期双签的CDNO后、向联合体支付当期 CDNO的折现款;若因项目终止或工程纠纷等原因CD NO中断，则募集的资金仍在监管账户中由信托统一管理。对于已出具的CD NO，巴拿马财政部提供担保，使CD NO成为一种见索即付、不可撤销的票据。巴拿马国会事先通过财政预算涵盖所有 MPSA应支付金额，当MPSA无法兑现时、由财政部担保兜底，因此CDNO一般享有主权评级。在2 017年首都地铁2号线项目中，标普对CD NO评级为BBB，与当时巴拿马的主权评级相同。支付流程如图1所示。
二、阿根廷TPI票据融资及担保模式
阿根廷政府从2016年开始推行公私合营(PPP)模式开展大型基础设施建设，并公布了第 27328号公私合营法，虽属于拉美地区较晚推行PPP模式的国家，但借鉴了其他国家的经验，在资金来源和支付流程方面进行了创新。其创新之处主要在于设立了交通基建基金( Fideicomiso de Infraestructura de Transporte，或简称 “ P P P基金 ”)作为长期偿付机制，该基金的资金主要来源包括石油燃料税以及过路过桥费的盈余资金。当出现基金中储备资金不足的情况，阿根廷政府承诺进行兜底，并将补充资金纳入年度预算预留。据Mayer Brown律所证实，该承诺属于政府的或有负债，若政府拒绝兜底支付，承包商有权发起国际仲裁、向政府直接追索款项。此外，政府也采用票据融资，与PPP基金配套使用。具体融资流程以阿根廷在2018年推出的第一批PPP公路项目为例。项目启动时，阿根廷交通部( DNV)作为授权方，与投资人(或承包商)签署建设及运维合同，每月确认工程进度以及工程款后、开具一张确认凭证(Reconocimiento de Avance deInversión，或简称 “ARAI”)，并在每个季度末，指示PPP基金出具一张支付凭证( T ítulos de Pagos porInversión，或简称 “TPI”)，其金额为本季度内 ARAI金额之和。TPI实质也为票据。
T P I有明确的支付时间表，一般约定在未来1 0年内分期支付，其特点与优势在于：不与工程进度挂钩，票面价值见索即付;该凭证不可撤销、可转让交易，因此承包商可以将这些凭证作为抵质押物或者信用担保物进行融资或即时贴现。此外，TPI还有两种变通形式，如果承包商对建设期风险提供无条件履约保函、则政府支付固定 TPI( fixedTPI)，若提供的是一般履约担保、则政府支付 85%的固定TPI以及15%的可变TPI(var iable TPI)。固定TPI是无支付条件、足额支付的，而可变TPI则附带一些支付条件，如工程验收合格等。值得一提的是，对于运营期，阿根廷政府设立了同样性质的支付凭证( T ítulos de Pagos por Disponibilidad，或简称 “TPD”)，用于向高速公路收费额不足以偿还运维费用的项目，给予政府兜底。支付流程如图2所示。
三、秘鲁RPICAOs票据融资模式
秘鲁模式与阿根廷模式较为相似，且比阿根廷政府更早推出实施。2005年，秘鲁政府为吸引基建投资，为项目工程款开具支付权利凭证( Certificados de Reconocimiento de Derechos del Pago Annual por Obras，或简称“CRPAOs”)，该凭证也是一种不可撤销的支付凭证，并且由秘鲁政府提供担保。后因国际货币基金组织(IMF)将该担保认定为秘鲁政府的主权债务，导致政府停止使用该凭证、转而采用其他含有间接担保的支付模式，以继续吸引项目债发行或银行贷款到位，例如工程进度支付凭证( Remuneración por Inversiones Según Certificado de Avance de Obra，或简称“RPICAOs”)，该凭证在利马2号地铁线项目中予以运用，以及近期推出的运维支付凭证( Pagos por Operación yMantenimiento，或简称“PAMOs”)，获得投资人及资本市场认可。RPICAOs及PAMOs均是政府部门开具的票据，属于政府的或有负债，资金来源为秘鲁最大的投资机构秘鲁养老金。
拉美地区PPP项目融资对中资企业的启示
以上PPP融资创新的工具是票据和基金，实质是优化了资金来源与担保结构，进而从根本上降低了投融资风险。对中资银行、工程承包商及相关企业而言，我们借鉴上述案例经验，创新融资模式，为中资企业拓展海外PPP项目创造有利条件。
一、利用票据融资，提高项目执行稳定性
一是项目资金来源的稳定性提升。对于参与投资的中资企业而言，若收到该类票据，并通过投行、信托等金融中介进行贴现融资，可提前锁定融资来源，且项目完工风险与融资风险分开，项目的终止或违约不会影响资金支付或票据的市场交易。二是项目支付流程清晰，项目执行更加独立与透明。例如由专业的信托机构来负责CDNO票据发行、资金流水及账户监管，可保证资金到位与使用;政府主营部门负责项目规划与支付、财政部负责预算管理及担保支付、政府双部门进行工程验收，有助于减少贪污腐败和项目纠纷等。在熟悉融资流程后，中资企业可以更加精准地评估项目风险、参与投标。
二、利用政府间接担保优势，提高项目投资回报率
政府通过搭建多个层级的支付结构，提供间接担保，一是解决了无法增加直接负债的财政难题，二是为含有政府兜底的票据降低了融资成本，提升了项目的投资回报率，有利于企业在投资决策过程中尽早确定成本、改善报价。此外，以支付凭证作为基础资产发行票据的融资方式，可减免相关费用，外国投资人认购该票据、无需缴纳预提税，节省的融资成本最终也可转为投资人的利润。
三、创新合作模式对中资企业的要求更高
创新的支付模式受到市场认可、势必加大了国际投资人对项目的竞争，因此中资企业需提高自身实力、拓宽合作渠道，以争取提高该类项目的中标率。因此建议企业关注拉美成熟PPP市场，熟悉PPP立法与资金支付流程，精准评估创新模式的风险，合理报价，同时尝试与当地优质企业组建联营体，获得相应投标资质，共担风险、共享收益。
四、有效控制项目国别风险成为中资企业、银行对项目金融投融资决策的关键环节
通过案例分析，我们了解到即使拉美多国对其支付模式进行了创新，但国别风险的变化将影响支付能力的兑现，因此针对基建项目具有建设期及投资回收期较长的特点，中资企业、银行在评估拉美PPP项目风险时，需将政府支付能力与该国的政治稳定性、经济实力、社会发展程度以及国际大环境紧密联系，关注国别风险的变化。建议不在没有PPP立法的国别开展PPP项目合作，在财政出现巨大支付危机时、要谨慎评估风险，在国际大宗商品价格出现剧烈波动时、要关注东道国的贸易收支与财政稳定情况等。一般情况下，国别风险会在PPP项目招标文件、支付票据的发行文件或项目可研报告中披露，建议企业聘用熟悉当地法律及市场的财务顾问，合理评估风险、积极把握成熟市场的PPP项目机会。
作者：邓晓迪 (中国工商银行总行);周大启(国家开发银行总行)
风险与机遇并存——浅析拉丁美洲的PPP项目
未来几年，PPP模式在拉丁美洲的地位将继续上升，因为受公共融资能力的约束限制，该区域将越来越依赖私人投资为其基础设施项目提供资金。但是拉丁美洲的PPP项目因其受到政策不确定性和疲弱经济环境的制约，也存在很大的风险。本文通过分析巴西、智利等多个市场的PPP项目，对未来拉丁美洲的PPP市场发展做出初步判断。
拉丁美洲自20世纪90年代以来就开展了PPP项目，利用私营部门的赞助，在包括电力、交通在内的多个行业开发项目。巴西、智利等国在PPP发展方面有着坚实的经验，为投资者提供了进入竞争性招标系统的机会，也将持续注重私人投资推动经济增长。虽然阿根廷等国有PPP项目历史，但由于目前的资本管制以及近期的经济和政策不确定性，将严重限制PPP项目的发展。
巴西市场
受总统博索纳罗的商业友好政策和强有力的法律框架的支持，巴西的PPP项目有较好的发展前景。根据世界银行的数据，巴西自1990年以来执行了994个PPP项目，累计投资4170亿美元，目前有118个正在规划或正在建设的项目，是拉丁美洲最活跃的PPP市场之一。大多数PPP项目都是在州一级实施，圣保罗和米纳斯吉拉斯等许多州都有自己的PPP项目。此外，巴西在联邦一级还有一个PPP管理委员会，进一步进行项目监督，帮助应对透明度风险。
透明度和争议解决是巴西在拉美PPP市场中相对于其他因素表现较弱的两个领域，Lava Jato腐败丑闻仍然挥之不去，并且并非所有PPP项目信息都通过投资伙伴关系计划(IPP)公开。此外，根据世界银行的数据，巴西目前将争端解决机制局限于地方法院、调解和国内仲裁，这意味着外国投资者在冲突期间不能利用国际仲裁。
墨西哥市场
墨西哥为基础设施投资提供了一个有吸引力的市场，尽管政治风险已经影响了一些现有的PPP项目，但在宣布了440亿美元的国家基础设施计划后，该行业的势头正变得更为积极。与巴西一样，墨西哥也是一个活跃的PPP市场，自1990年以来，进行了336个项目，49个项目正在计划或建设中，重点集中在交通基础设施上。墨西哥同时加强了透明度措施，在网络平台上发布了详细的项目信息。
然而，政治意愿是最近不确定的一个因素，不稳定的政策环境常常让投资者喜忧参半。新总统 自2018年12月上台以来，新墨西哥政府取消了130亿美元的新墨西哥国际机场项目，并暂停了油田拍卖。也有消息说，墨西哥政府最近对私营部门的态度又出现了转变，最引人注目的是2019年11月公布的国家基础设施计划主要由私营部门资助。该计划的第一阶段将涉及147个项目的439亿美元投资，并提供明确的信号，墨西哥政府将继续支持私人投资基础设施项目，从而为私人基础设施开发商带来大量的承包机会。
巴拿马市场
巴拿马最近颁布了PPP立法框架，将为投资者提供更有力的保障，从而鼓励私人基础设施投资。2019年9月，巴拿马国民议会颁布了第93号法律，将结构性监管框架植入自筹资金和共同出资PPP的采购中。该法还设立了三个理事机构来管理PPP项目的监督和咨询。新的立法，加上科尔蒂索总统对于提高反腐败透明度的决心，将减轻政策和腐败风险，从而增强投资安全，增加巴拿马在投资者眼中的吸引力，巴拿马强大的融资能力也将进一步支撑投资。巴拿马在惠誉国际解决方案(Fitch Solutions)的项目风险指数融资得分为63.5分。
秘鲁市场
2015年，秘鲁修订了PPP立法框架，但项目一直受到拖延，主要原因是土地征用困难。2019年11月，秘鲁颁布了一项紧急法令，强化了最后期限，并对未能达到要求的公共实体实施纪律处分，从而有助于消除繁文缛节。该法令还将基础设施计划(PNIC)内的52个项目列为优先项目，宣布这些项目符合国家利益，从而推动土地征用。秘鲁拥有一个活跃的PPP市场，有70个正在规划或正在建设的项目。简化进程将对政府推动一半以上国家投资项目(52个项目中的29个)的努力产生积极影响，有助于通过降低关键项目风险继续吸引私营部门投资。
智利和哥伦比亚市场
智利和哥伦比亚将继续吸引私营部门参与基础设施行业，特别是交通运输行业。在智利，公路将是未来几年投资的一个关键行业，其62.1亿美元的公路计划涵盖了超过3100公里特许经营的招标和再招标。
尽管面对近几个月国内动乱和相关基础设施的破坏，智利与同区域国家相比，财政灵活性更大，因此能够更好地适应社会支出与基础设施建设的增长。此外，智利在惠誉国际项目风险指数的融资部分的得分高于地区同行，表现出了一定的市场财务弹性。
因为投资者在一系列延误后恢复信心，4G道路特许权计划将推动哥伦比亚交通基础设施投资。2019年10月中国联合体Transmitro中标价值40亿美元的波哥大地铁1号线项目将进一步推动运输业的发展。哥伦比亚自1990年以来，已完成188个PPP项目，现有83个在规划或在建的项目，主要属于公路部门。
该国此前曾受到Odebrecht丑闻的影响，失去投资者对特许权经营的信心，从而导致融资不足。自2017年以来投资者情绪有所改善，但哥伦比亚的PPP监管能力仍有提升空间。因为目前没有PPP机构或部门负责广泛或具体的监管。交通项目集中在国家基础设施机构内，规划部和财政部的监督有限，需要更独立的监督机构。
阿根廷市场
相对于市场规模而言，阿根廷在2019年是拉丁美洲第五大建筑业市场，但是由于政治和经济的不确定性，预计在短期内私人投资将受到抑制，限制新PPP项目的推进。
尽管该国前总统马克里领导的政府将PPP开发作为政策重点，但市场风险的上升限制了政府推进项目的能力。2018年，6个道路PPP项目获得了批准，但总体而言，由于该国融资困难，建设能力有限，导致这些项目基本上无法获得融资。
洪都拉斯和危地马拉市场
尽管洪都拉斯和危地马拉这两个市场的风险都很高，但受益于完善的PPP框架和强有力的政府支持，这两个国家将提供更多的PPP机会。
相对于该地区其他国家而言，洪都拉斯拥有较小的市场空间，但它熟悉PPP发展，根据美洲开发银行(IDB)的数据，2017年，相对于经济规模，PPP投资在该地区的投资总额占GDP的2%。洪都拉斯在2010年制定了PPP立法，同时成立了其PPP促进和管理机构COALIANZA。2019年12月，洪都拉斯政府发布行政令，以新的PPP管理机构取代COALIANZA，过渡期为6个月，由伊斯兰开发银行提供支持。洪都拉斯此前已采取措施，完善其在创建SISOCS方面的透明度措施。SISOCS是一个提供详细的PPP项目和合同信息的在线平台，通过减少腐败的可能性来鼓励私人投资。新的监管制度应有助于改善合同结构，以避免项目延误。例如帕梅罗拉机场面临的延误，该机场原计划于2019年竣工，但现在推迟到2021年下半年。洪都拉斯其他重要的PPP项目包括5.17亿美元的波多科特斯集装箱和一般货运港口码头。
基于已建立的PPP框架、政府的支持以及市场对基础设施的高需求，危地马拉具有发展PPP的潜力。与洪都拉斯类似，危地马拉在2010年实施了PPP立法，市场上的项目由国家能源局监管。与洪都拉斯的情况一样，危地马拉国家政府一直致力于推动PPP投资，多个项目将以PPP模式进行招标。预计危地马拉新政府在贾马蒂总统任内将继续提供这种支持。
作为PPP发展潜力的基础，该市场在过去成功地吸引了大量私人参与基础设施建设。自1990年以来，完成40个私人支持的项目，而洪都拉斯有36个项目。然而，危地马拉的PPP发展仍然面临重大障碍。最近几年危地马拉的PPP进展相对较慢。在过去四年中，洪都拉斯在11个私人支持的PPP项目上实现了融资关闭，而危地马拉仅在两个项目上实现了融资关闭。值得注意的是，在2019年10月国会投票反对埃斯库特拉-普尔托尔-奎塔尔路PPP项目的批准后，危地马拉的政策不确定性进一步扩大，可能出现PPP发展的倒退。
乌拉圭市场
乌拉圭在拉丁美洲较小的市场中脱颖而出，最近乌拉圭交通行业PPP投资的增长明显。乌拉圭在2011年颁布了PPP立法，但自2016年以来，主要项目才开始推进。特别是，通过该国PPP框架启动的项目一直受到融资延迟的困扰，进而减缓了项目的发展。
不过，该国最近的PPP项目有所增加。自2016年以来，该国第一个公私合营项目——蓬塔瑞尔监狱(Punta Rieles Prison)已完工，另有10个PPP项目完成招标，包括7个道路项目、3个校舍项目以及一个铁路项目，即10亿美元的铁卡里尔中部铁路项目。该项目规模庞大，尤其引人注目，是近年来拉丁美洲推出的最大PPP之一。
2019年5月，该项目的合同被授予GVC财团，而10月，GVC成功筹集了8.55亿美元，为273公里长的铁路提供资金，证明了该项目全面发展的可能性。
拉丁美洲开发银行(CAF)于2016年和2018年分别发行面值为3.5亿美元和5亿美元金融信托债务基金，其提供的融资有助于乌拉圭的基础设施项目融资。然而，为了进一步吸引必要的私人投资来弥补基础设施资金缺口，乌拉圭将需要改革其PPP框架，以减少行政繁文缛节，避免过程复杂化。
小结
持续的政治和经济波动将继续对拉美地区PPP的发展构成重大障碍，信贷可获得性仍将疲弱，削弱投资。特别是为应对国外资本不断增加而制定的资本管制措施，以及有关国家偿还外债能力的问题，将对投资者信心造成压力，进一步阻碍外国公司参与基础设施建设。在这种情况下，现有PPP项目的建设活动及时推进也不乐观。与此同时，拉美地区很多国家也仍在努力提高PPP市场的潜力和政治法律保障。因此，对拉美地区的PPP项目需要进行更审慎的评估和判断，以保障企业的利益和经营安全。
作者：张新明 义阳/编译
拉美区域PPP存量项目浅析
拉美区域重点国别PPP项目特色
一、智利
智利是拉美经济和社会发展水平较高的国家，于1 994年开始以PPP模式发展基础设施领域项目，至今已经签署百余项特许经营合同，投资超300亿美元，涉及公路、机场、大坝、医院和监狱等项目类型。
2020年底中国铁建联合体中标的5号公路塔尔卡-奇廉段第二轮特许权，2021年第4季度西班牙Sacyr集团中标的78号公路第2轮特许权，2022年第4季度即将开标的68号公路第2轮特许权，以及圣地亚哥机场公路第3轮特许权等项目，均属于20-30年的特许经营期届满，政府进行新一轮特许权招标。
此类PPP存量项目群聚集在2020-2025年出现，其显著特征是：以对既有基础设施的维护和运营为主，通行费收入有可靠保障;项目可融性较好，整体风险较低，收益水平不高但稳定可持续。智利政府在此类项目的招标模式成熟透明，运作规范。预计2020-2025年期间，还有一批第1轮特许经营期满的项目面临第2轮特许经营的招标。对于有意愿开拓PPP市场的中资企业，若未能抓住窗口期，通过中标特许经营项目成功进入智利基建市场，将需再等待20年左右。
二、墨西哥
墨西哥是拉美地区重要的外国直接投资目的地，同时是发展中国家中经济比较发达的国家之一。自 1990年起至今，墨西哥已实现融资关闭的PPP项目数量已超350个，总投资金额超过 1000亿美元。美洲开发银行在一份基础设施报告中称，墨西哥、智利、秘鲁和哥伦比亚是拉美国家中环境最有利于以PPP模式开展基础设施项目的国家。
公路类特许经营项目由交通通讯部和国家公共服务事业和工程银行负责规划设计。交通通讯部须设定特许权人对收费公路的平均收费上限，并根据用户支付能力和通货膨胀情况订立该收费上限的定期更新或调整规则。通常墨西哥PPP项目的合同期限在20-30年左右。
三、哥伦比亚
哥伦比亚为南美第4大经济体，基础设施建设需求旺盛。为吸引外国投资参与基础设施建设，自上世纪90年代以来，该国持续以特许经营模式开拓大型公共基础设施类项目，其中公路已逐步发展成为哥伦比亚最大的基础设施投融资细分领域，占基础设施PPP投融资整体规模的75%以上。哥伦比亚政府财力有限，可用于公共项目特别是大型基础设施建设项目的经费不多，受国内政治体制限制亦无法大量举债，因此哥伦比亚绝大多数公共工程项目都要求采用特许经营的方式实施，即企业带资建设，然后通过15-20年的特许经营收回投资。
PPP存量项目行业分布
PPP存量项目包括特许建设、维修、保养、经营管理公路桥梁、轨道交通和市政工程等。
一、公路桥梁
智利公共工程部下属 PPP司在公布的《 2019-2023年高速公路发展计划》中共包括10个项目，目前基本都处于第1次特许经营期的收尾阶段，需要通过第2次特许经营对道路进行翻新和修建。案例1：智利78号公路第2轮特许权项目本项目建设内容包括：扩建及维护连接圣地亚哥至圣安通尼奥的1 32km现有路段(部分路段拓宽至3车道)，新建连通至新圣安通尼奥港的道路长约8km，安装全新的收费系统，新建部分桥梁、服务区等。
本项目为 PPP国际公开竞标项目，公共工程部于 2020年第 4季度发布招标文件，投标期为 1年。项目模式为设计、融资、建设、运营、移交。项目特许经营期共 300个月(25年)，其中 92个月为设计与建设期， 208个月为运营期。项目建设总投资约为7.14亿美元。
本项目的回报机制为公路使用者付费(费率每年根据通胀水平进行调整);项目收益须与公共工程部分享。特许费的调价机制将会基于道路的维护情况。哥伦比亚公共工程特许权项目主要是已建成、目前由哥政府国营，政府为提高服务质量、计划在未来招标
引入私人投资者的公路项目。案例2：考卡山谷新路网—进入加利和帕尔米拉的第五代(5G)公路项目本项目位于哥伦比亚考卡山谷与考卡省之间，项目预计总长度为310km，分为 6个路段， 8个收费站。项目内容包括新建、修复、升级和维护相应路段，属于5G公路。本项目是改善考卡山谷和考卡省的道路连接，以及加利省和帕尔米拉省的主要道路。
项目特许经营期29年，其中包括建设准备期1年，建设期4年，运维期24年。项目总投资约为9.23亿美元。项目收入为征收通行费和其他商业收入，分为6个工段，收益按月计算。通行费部分将根据CPI月度数值按照特定公式更新数值。
二、轨道交通
案例均为已建成、目前由哥伦比亚、墨西哥交通与通讯部下属机构负责运营，政府为提高服务质量、计划在未来招标引入私人投资者的轨道交通项目。
案例3：哥伦比亚铁路修复PPP项目(拉多拉达至奇里瓜纳段)
本项目对奇里瓜纳和拉多拉达之间的铁路进行评估并实施修复，包括更换铁轨、混凝土轨枕、加固桥梁和更换旧的信号和控制系统。项目全长521km。
本项目属于国际公开招标PPP项目，项目总投资为3.94亿美元。项目特许经营期不超过30年。
案例4：墨西哥城地铁1号线升级改造项目
墨西哥城地铁1号线改造主要工程内容包括：整条轨道线路和控制系统的升级改造，新购30列9节编组胶轮车辆以及后期的维护，现有10列NM16列车系统升级和维护。墨西哥地铁1号线全长18.82km，设有20个车站，19个地下，1个地上。1969年9月开始投入运营，车辆采用胶轮车，投入运营车辆54列，编组方式为6编组，供电方式为750V，车辆运营时间近40年，车辆状况很差，急需更新。
长期服务合同，采用PPS模式，需要进行投融资，货币为墨西哥比索，还款期限约为19年，运营方为墨西哥城地铁局，目前1号线票价为5比索，政府全补贴，财政兜底。还款来源墨西哥城地铁公司收入和墨西哥城市政府预算。
政府公布的项目建安费约8亿美元，其中机车约占80%，轨道系统改造部分约占13%(不包括区间地下隧道的加固和维护)，整个项目建设、维护和还款期总投资额约17亿美元。
PPP项目信息获取渠道
一、公共工程部
上述智利存量特许经营公路项目的业主是智利公共工程部是智利政府下辖行政机构，负责智利的公共基础设施的规划、研究、设计、建造、修理、维护和运营。其涉及的主要项目领域包括道路、高速公路、桥梁、隧道、医院和机场等。参与此类项目的方式是通过官方渠道购买招标文件，按照招标要求按期提交技术标和经济标。由于智利政府运作此类项目的经验丰富，且运作公开透明，所以不需依靠代理。
二、交通部
哥伦比亚存量特许经营基础设施项目信息的发布渠道是国家基础设施局，隶属于交通部。墨西哥通讯与交通部负责特许经营公路项目的招标工作，但通常由国家公共工程和服务银行作为特许经营权人国家基础设施基金的受托机构与特许权人签署特许经营合同。而存量地铁项目则由墨西哥城地铁公司通过行政和财政司发布招标公告，项目的还款来源是墨西哥城地铁公司收入和市政府年度财政预算。
三、当地公司、代理等私人发起方
另外，在智利、秘鲁和厄瓜多尔等拉美国家，可以由私营投资方发起特许经营项目，此类项目通常由有一定实力的当地工程设计公司、代理等通过密切的政商关系获取项目信息，并推介给外国投资 /建造 /运营企业。
私人动议的特许经营模式具有以下特点。
1.尽管是私人发起的项目，但如获政府相关部门的评审通过，政府可在财力允许的情况内为项目提供部分融资。
2.企业可规划和构建涉及多个政府部门的基建项目。
3.因为要通过公开招标程序确定项目实施者，最先提出倡议的企业不一定就能获得最终的特许经营权，但如项目在挑战期(如瑞士挑战法等机制)内被他人挑战成功，其前期关于项目可行性研究的支出等项目开发成本由特许经营权最终中标方补偿。
投资论证过程要点
一、技术条件
技术可行性方面，拉美区域PPP存量项目的设计与实施条件通常较好，不涉及类似绿地项目的大量征地拆迁工作，需要重点关注的技术难点是道路迁改与导引。在既有线路升级改造时，可以考虑单向单车道通车，另外一个车道进行升级改造，可以不修筑施工便道，但要做好交通导改专项方案的编制、报批和有效实施。新建线路考虑半幅施工，半幅通车。既有线路在施工段进行交通控制，单车道通车，另外一个车道进行施工。
二、运营模式
运营与维护方面，拉美区域PPP存量项目通常是接手即运营。建设期道路维护优先采用当地分包方式。通常当地比较成熟的有资质的建筑公司，都参与过既有道路的维护。特许经营期开始后，项目公司直接公开招标或公开招标选择合适的公司作为道路维护分包。
运营组织采取混合模式，运营公司管理层优先采用轻型结构，关键岗位派驻自有员工，其他岗位和部分操作岗社会招聘当地雇员，其余管理岗位和操作环节均采用专业分包模式，充分利用当地运营公司的机械设备和专业力量优势，以满足业主关于运营绩效考核方面的相关要求。
三、回报机制
回报机制方面，拉美区域PPP存量项目难以获得政府的前期补贴，而通行费收入的政府兜底模式也在公招项目中比较罕见。常见的收入来源是通行费收费或使用者付费/可用性付费，以及其他多种经营收入。
四、收益水平
收益水平方面，对于政府付费的拉美区域PPP项目，政府以未来年财政预算收入作为保障，出具财政预算文件，根据中标人对政府补贴的要求对项目做出财政补贴的承诺和安排。同时，政府通常会在项目运营后定期对收益率进行核算，如果特许经营者未能取得预期收益，将给予补贴;如果特许经营者取得超过可研报告中的预期收益，超额部分将被分成，因此项目的风险相对较小，收益水平较稳定。
对于使用者付费的拉美区域PPP项目，车流量的变化风险需要SPV公司完全承担，因此在项目的前期预可研和可研阶段对车流量进行专项调查和研究，项目的收益水平则与所在地的经济社会发展水平、区域的功能定位相关。
拉美区域PPP项目竞标特点
一、竞争对手
拉美区域PPP存量项目的主要竞争对手按照是否有自行项目施工能力可分为2类，一类是自行项目施工能力较强，且有项目投资能力的大型建筑施工企业，如西班牙的 Sacyr和A cciona、法国的万喜、美国的柏克德等。另一类是自行项目施工能力较弱，但在项目运维及长期持有运作方面有优势的业务多元化企业，如哥伦比亚的ISA集团等。
通常情况下，第二类企业由于业务较为多元，在拉美地区的具体国别具体项目上的竞争策略与该企业在项目所在地区及国别的项目资源情况高度关联，因此需要结合具体项目情况具体分析。而第一类企业与中资建筑类企业的国际化背景、专业能力、项目诉求较为类似，应视其为在拉美市场竞争此类项目的主要对手。
二、评标机制
结合多个拉美区域PPP存量项目的投标经验，评标机制有多种形式，竞标标的包括交通量收入、政府付费收入、建设成本、运营成本等相关成本。但由于缺乏拉美区域项目的建设、运营成本及收入的相关历史经验数据，以及不同国家、区域、行业的风险情况，因此，通常以市场法作为投标报价策略研究的主要导向，即获得相关项目的投标历史经验数据，并对其竞标机制及竞争力进行分析，结合投标项目的特点，从而制定出具有竞争力的投标报价。
1. 第1轮比选：技术标及商务标
采取通过制，具体条件如下。
(1)技术标部分：联合体必须从100分中至少获得70分，主要包括人员技术专业能力和经验，近10年同类建设及维保项目完成合同金额，收费公路运营里程数等业绩证明。
( 2)联营体财务实力：联合体加权平均营运资金必须超过特定值，同时考查流动资产负债率、债务股本比等指标。满足以上条件的投标人才被视为有资格进入第2轮比选。
2.第2轮比选：经济标报价
竞标机制主要分为2类。
(1)最低总收入现值(折现率由官方指定)，该类项目的特许经营期限为可变动，即报价越低，运营时间越短。
(2)报价不能比所有投标人有效报价的中位数低15%。
思考与建议
拉美区域PPP存量项目呈现出法规成熟、投标规范、操作透明和竞争异常激烈等特点，针对此类项目的投标过程，结合中企参与拉美市场的现状，提出以下5点思考与建议。
第一，鉴于拉美地区PPP存量项目通常采取国际公开竞标，严格执行保密制度便是重中之重，领导和员工均应一视同仁。特别是保密资料归档和涉密会的组织，严防标底外泄。
第二，拉美区域PPP存量项目对投标单位资质要求严格，因此商务及法律文件要先行，注意积累成果，留出足够提前量。要设置专人负责吃透招标文件及合同文本，向工作组交底。
第三，专人盯住内外协调沟通，即时准确信息同步。拉美区域PPP存量项目投标通常是全产业链的联动，这就要求牵头方(投资或外经单位)与工程局、设计院形成稳定对接，做好分工。联合投标原则和关系先明确，投标策划要完备。
第四，加强自身经营力量，业务线前移，掌握主动。深入拉美一线开展尽调，确保可研质量。人力资源合理化配置，工作计划可执行。第三方资源逐渐积累成库且合规。
第五，财务模型自行搭建，确保投可研报告高质量。通常参与拉美区域PPP存量项目投标的中资建筑类企业EPC背景浓厚，容易忽视投资分析及财务测算与评价在PPP项目中的关键作用。
建议投标团队具备独立搭建财务模型的专业能力与实战经验，一方面能有效校核第三方财务顾问提供的成果，另一方面可显著提高投资可行性研究报告，尤其是经济评价章节的深度。
作者：李明杰(中铁建国际投资有限公司)
中资企业拉美首个PPP项目
哥伦比亚MAR2高速公路PPP项目
是中资企业在拉美地区的第一个PPP项目;
是中国港湾境外基础设施示范投资项目;
是中交集团下属单位境外第一个以规范的EPC Consortium模式管控EPC承包的项目;
是中交集团下属单位第一个全球竞争性国际项目融资的项目;
是中交集团下属单位第一个通过国际竞争性招投标方式获得的境外投资项目。
作为中资企业海外PPP项目的成功案例，下面我们从项目模式、股权结构、资金来源、融资方案、运营方案等方面对该项目进行梳理学习。
项目名称：哥伦比亚MAR2高速公路PPP项目
项目国家：哥伦比亚
项目模式：BOT
项目内容：
哥伦比亚MAR2高速公路PPP项目位于安蒂奥基亚省，连接 Cañagordas, Uramita, Dabeiba, Mutatá, El Tigre 和 Necoclí等数个城镇。特许权道路总长277.7公里，分六个标段，前五个标段为168.8公里建设路段(含151公里修复和优化路段、17.7公里新建路段，其中最大的单位工程为2.2公里的单孔隧道)，第六个标段109公里为其他承包商完成EPC后交付给项目公司，连同其他标段由项目公司负责运维。
特许经营权内容主要包括道路研究和设计、融资、办理并获取环评准证和其他许可、征地、社会管理、新建、运营、维护和移交。
特许经营期：
项目特许经营期为25年，包括建设前期1年、建设期5年、运营期19-23年。
项目公司于2015年11月25日正式签署特许经营协议，开始计算特许经营期。
股权结构：
该项目是哥伦比亚政府采用国际公开招标的方式进行采购，中国港湾牵头的6家成员单位组成的投标联营体于2015年9月22日中标本项目。
项目公司(AUTOPISTAS URABÁ S.A.S)于2015年10月26日注册成立，中国港湾(中港总部和其各分支机构)作为牵头方，为单一大股东持股65%，哥伦比亚当地投资商SP Ingenieros持15%、UNICA持15%、Temotecnica持5%。
在项目EPC建设联营体内，从合同额角度，中国港湾占63.78%，SP Ingenieros占18.11%，Unica和Termotecnica共持18.11%。
项目资金来源：
项目总投资约10.7亿美元，包括股东出资、建设期项目收入(含政府按年固定补贴、道路营运收入等)和银行贷款三个部分来源。
在建设期，各家股东资本金总额约1.7亿美元，建设期收入约2.3亿美元，项目公司境内外融资约6.6亿美元。
进入运营期后，该项目主要收入来源分为3个部分：政府固定补贴未来预算(VF-Vigencia Futura);道路过路费及其在运营期未达到最低交通流量保证时政府给予的补贴DRs;本项目的商业开发收入。
融资进展：
2019年7月24日与中国国开行CDB、三井住友SMBC、和FDN(哥伦比亚国开行)组成的银团闭合了高达6.6亿美元的无追索权项目融资。
项目融资币种包括两部分：
美元贷款部分：约5亿美元，同中国国家开发银行、日本三井住友签署该部分贷款融资协议，其中，国家开发银行为本项目提供4.17亿美元贷款。
哥伦比亚比索贷款部分：5000亿哥伦比亚比索，等值约1.6亿美元，全部哥伦比亚国家开发银行FDN提供。
项目贷款期限长达12年和16年，同时融资方案包括长达12年和16年的利率和汇率对冲产品，这在全球业界也极为罕见。
项目于2019年11月5日项目公司获得首放款。
建设与运营方案：
项目由中国港湾作为总承包方负责建设，由AECOM和当地设计公司组成联合体负责设计。项目公司聘请独立第三方监理负责监督项目实施。工程承包采用总价合同，根据市场定价原则，由各合作伙伴和中国港湾共同比价并按照各自股比确定各自承包比例。
项目进展：
项目于2017年1月11日正式开始，现在正值项目建设期，根据计划本项目将于2021年12月完成建设，并进入运营期。
亲历者说：
容规敏 现任中港Mar2项目公司股东代表项目公司董事长
本项目执行过程极具挑战性!项目之初，公司作为第一大股东，在政府层面(ANI)承担着特许经营协议项下项目牵头方的巨大责任和挑战;而在项目公司治理层面，公司与地方五家合作伙伴均出于EPC合同诉求的初心，也无任何合作背景，在初期公司的股东地位十分窘迫，项目推进起来异常困难。经过协商与合作过程，公司后来通过四轮折价增持股份，让公司成为决策项目重大问题的主导方，不断提升公司股东地位。
公司股东率项目管理层克服了合规谈判、中美贸易战、美国长臂管辖、美国政府制裁实体清单等影响，与融资银团成功闭合了无追索项目融资，并实现放款目标。除上述挑战外，哥伦比亚号称是生物多样性保护程度居世界前三的国家，项目环评准证发放与监控极其严格且耗时长，而且项目征地、外籍劳工准证、本项目穿越印第安土著区和多个反政府游击区，以及项目当地毒品泛滥等问题带来的社会管理等挑战无穷。公司作为全球知名的基础设施投资人和本项目大股东，一定会引领和推动本项目走向成功，并最终成为中资在本地区的基础设施示范投资项目，成为中哥双边合作的成功典范!
拉美基础设施PPP项目的
资产证券化浅析
近年来，探讨并推行基础设施PPP项目的资产证券化的有效实施是国内行业热点话题，而拉美地区PPP项目采用资产证券化进行融资已早有诸多实践。“一带一路”倡议契合拉美地区基础设施更新和产业升级的内在需求，中国和拉美地区合作也迎来新风口，越来越多的中国企业参与到拉美地区PPP项目中。本文拟通过两个具体项目案例对拉美地区的PPP项目资产证券化运行模式进行介绍和分析，以期为有意投资拉美基础设施PPP项目的中国投资者和项目开发商提供有益参考。
一、案例概述
阿根廷Stoneway发电项目
加拿大Stoneway集团开发的四个阿根廷柴油天然气发电项目(下称“阿根廷Stoneway发电项目”)在当时是阿根廷近20年来首个在国际资本市场上发行项目债券的项目。该项目为合计装机容量为686.5兆瓦的4座独立发电商(IPP)热电站项目[1] ，项目总投资约6.37亿美元，其中发起人股权投资为1.37亿美元。为项目融资目的，加拿大的发起人/原始投资人以Stoneway Capital Corporation为发行人于2017年2月成功发行了第一期5亿美元债券。该项目的主要交易结构示意图如下：
在该项目中，发起人首先通过不同层级的有限合伙主体在阿根廷境内设立了2家项目公司，各自分别以BOO模式投资建设运营这4座电站。为此，2个项目公司作为具体实施主体，分别与各相关方签署了系列合同，涉及项目的商业收费、工程建设和运营、融资等不同方面。主要合同包括与阿根廷电力批发市场管理公司(CAMMESA)[2]之间的《购电合同》(“PPA”);与由西门子关联公司及美国承包商/西班牙承包商组成的联合体之间的《EPC合同》;与西门子关联公司之间的《运维合同》;与阿根廷信托公司TMF Trust Company (Argentina) S.A.、发行人、担保人之间的《项目信托合同》;与作为债券发行担保代理行的纽约梅隆银行和发行人、投资平台、项目用地SPV之间的一系列担保文件。
该项目中发行人采用美国证券法下Rule 144A/Regulation S，发行10年期、年利率为10%的项目债券。
秘鲁利马地铁2号线项目
秘鲁利马地铁2号线PPP项目(下称“秘鲁利马地铁项目”)创设的发行由基础资产支持的收款凭证模式被阿根廷、巴拿马等多个拉美国家纷纷借鉴。该项目为秘鲁政府公开招标的BOT项目，项目投资金额约58.4亿美元。来自于西班牙、意大利以及秘鲁的6家投资人/发起人组成的联合体[3] 于2014年3月中标项目，其中约16.5亿美元将由投资人/发起人融资(首期项目债券募集11.5亿美元)，剩余则由秘鲁政府提供融资 [4]。该项目的主要交易结构示意图如下：
该项目中，项目公司作为实施主体签署的主要合同包括：与秘鲁交通与通讯部代表的秘鲁政府之间的为期35年的《特许权协议》;与由项目公司股东组成的EPC承包商联合体之间的《EPC合同》;与Citibank del Perú S.A.作为项目信托受托人(下称“项目信托受托人”)和秘鲁交通与通讯部之间的《项目信托合同》;与建设期贷款人签订的《建设期贷款合同》;与Citibank del Perú S.A.作为建设期贷款信托受托人之间的《建设期贷款信托合同》。
该项目中发行人采用美国证券法下Rule 144A/RegulationS，发行20年期、年利率为5.875%的项目债券。
二、资产证券化运作
基础资产的构建
阿根廷Stoneway发电项目中，构建发行债券的基础资产是能够带来相对稳定现金流的项目公司的电费收费权。在该项目10年运营期内，项目公司根据PPA有权获得固定收入和可变收入，即购电方基于电站可用性按照“照付不议”模式支付的容量电费，主要覆盖固定运维成本及偿还贷款本息金额，预计占项目公司总收入的84%;以及购电方根据调度电量支付的电量电费，主要覆盖基于燃料消耗成本等计算的可变运维成本。根据测算，该项目在2018-2027年期间预计将产生12.68亿美元电费收入，足以覆盖项目债券本息偿还。收入占比超过80%的容量电费构成稳定现金流基础，阿根廷用电高峰期间电力供应缺口产生的电力需求也一定程度促使项目公司获得相对稳定供电收入。
秘鲁利马地铁项目中，构建发行债券的基础资产是能够产生稳定收入的秘鲁公共交通监管机构，依据完工进度证书确认并经秘鲁交通与通讯部签发的RPI-CAO(即发行的收款凭证)，每份RPI-CAO对应一定的工程里程碑节点的应付款，总共分60期支付(每年按季度分4期支付、15年支付完毕(该项目初始运营期为35年))。支付RPI-CAO的现金来流来源于秘鲁利马地铁项目设施使用者支付的购票款和在购票款不足情况下的政府补足差额。RPI-CAO一旦签发，将构成投资人主张RPI-CAO本息的债权，不受项目建设完工情况、性能、运营、客运量、收费情况影响，由项目信托受托人从收取的地铁售票收入款项进行偿付;在地铁售票收入无法按期足额偿付时，将产生投资人就差额部分向秘鲁政府直接、无条件且不可撤销地主张付款的债权。RPI-CAO总计金额占项目总投资金额的29%，其余部分投资(即难度较高的土建部分(包括隧道等)和机车供货工程的投资)将由秘鲁政府将根据建设进度直接向项目公司提供融资。
上述项目为代表的拉美地区PPP资产证券化项目与国内PPP项目证券化既有共同特点也存在差异。以秘鲁利马地铁项目为代表的拉美基础设施PPP项目，直接将基础设施产生的收益设计为无条件付款、可自由转让的票据，这与我国国内依据《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》发行的资产支持票据类似，都以权属明确、可产生独立、可预测的现金流且可特定化的PPP项目基础设施的收益权为基础资产。但秘鲁利马地铁项目的特色在于，建设期内已完成的工程里程碑节点对应的收款权设计成为可用于融资的债券，使得项目在建设期即可发行债券进行融资。这与我国PPP项目资产证券化项目一般限于在项目运营期发行债券不同。此外，相较国内PPP项目资产证券化，拉美地区发行的债券存续期限较长，一般在10年以上，而国内一般是5年左右。
信托的功能和作用
拉美地区发行债券的PPP项目中，一般包括两类信托，东道国境内项目信托和境外债券信托。东道国境内项目信托主要实现财产独立、破产隔离和还款担保作用;境外债券信托一般代表证券持有人利益作为付款代理人、债券簿记登记人、保存债券持有记录、接收和分配债券本息等，在发生违约事件或债券赎回事件的情况下执行担保、追索债券本息等。本文将主要介绍前者。
在阿根廷Stoneway发电项目和秘鲁利马地铁项目中，境内项目信托发挥的功能均包括：(1)托管项目收入和还款作用。项目公司收取的电费/售票收入将存入境内项目信托设立的专门账户，由受托人以托管收入直接支付债券本金及利息，构成债券本息支付的直接资金。(2)财产独立和隔离作用。阿根廷和秘鲁法下的信托持有的财产，与委托人(项目公司)和受益人(债券持有人)的财产独立，免于其他债权人的追索。
此外，取决于具体项目的不同情况，在阿根廷Stoneway发电项目中，阿根廷境内项目信托还负责托管担保资产(如项目公司的股权、土地等)，从而由境内信托受托人为被担保人(即债券持有人)利益而持有和控制该担保资产，未经受托人同意，项目公司和担保人不得出售和处分用于担保资产;发生规定的违约事件时，境内信托受托人在收到境外债券受托人通知后，将执行担保资产并转让现金财产至境外债券受托人以偿付债券持有人的本金和利息。而在秘鲁利马地铁项目中，秘鲁境内受托人则负责保管RPI-CAO持有人登记名册，并在地铁售票收入不足以支付RPI-CAO款项时，向秘鲁交通与通讯部开具付款发票并通知秘鲁政府支付补足款项。
目前国内PPP资产证券化项目的立法和实践中也在引入信托公司担任发行资产支持票据的特定目的载体(“SPV”)和受托人，比如2016年12月中国银行间市场交易商协会发布的《非金融企业资产支持票据指引(修订稿)》中，正式引入SPV作为发行资产支持票据的载体且信托可以担任SPV。
增信措施和项目债券的发行
受地缘因素影响，拉美地区债券市场一直是美国的机构投资者的关注热点，尤其是能源及基础设施类的资产支持的债券。本文介绍的阿根廷Stoneway发电项目和秘鲁利马地铁项目均通过美国证券法下Rule 144A/Regulation S [5]成功向二级私募市场上的合格机构投资者发行了项目债券。
作为项目债券发行的增信措施，阿根廷Stoneway发电项目中，项目公司和项目公司关联公司作为担保人提供连带担保，以发行人和担保人的全部有形资产和无形资产(包括PPA下收益、股权、机器设备、应收账款等)为债券本息支付设置担保，并申请评级机构(穆迪、惠誉)进行评级。而秘鲁利马地铁项目中，项目公司提供了担保债券赎回付款的银行信用证;秘鲁政府还进一步承诺，如果售票收入转至信托账户内资金不足以支付RPI-CAO项下应付款，则秘鲁政府将采取一切行动补足差额。
三、项目可融资性
长期稳定的现金流
总体而言，阿根廷Stoneway发电项目和秘鲁利马地铁项目中均精心设计了能够产生稳定的支付募集资金本息现金流的收入模式和付款机制，具备较好的可融资性基础。
阿根廷Stoneway发电项目，项目公司自投入商运之日起长达10年的运营期内，基于电站可用性获得占比高达84%的固定容量电费[6]。同时，项目燃料由购电人CAMMESA供应，因CAMMESA未能按照约定供应导致电站容量不可用，购电方仍然全额支付固定容量电费 ，由此构建了阿根廷Stoneway发电项目的持续、稳定的现金流，能够支撑未来债券募集的本金及利息支付。就可变的电量收入而言，阿根廷电力市场预计长期存在缺口，也为项目公司获得相对可持续的供应电量电费收入奠定基础。但值得关注的是，CAMMESA财务偿付能力表现不佳，一方面，阿根廷政府持有CAMMESA 20%股份，其信用和履约能力在一定程度上受主权信用评级影响;另一方面，CAMMESA从电力最终用户收取的电费不足以覆盖发电成本，每年需要政府提供财政补贴以弥补差额部分，以往曾多次出现延迟支付电费的情况，存在延期支付电费的风险。
秘鲁利马地铁项目的融资模式能够较好地保障项目公司获得稳定的偿还债券本息的现金流。就总体融资结构而言，通过发行RPI-CAO获取融资额占投资总额的29%(其中15.9%出售给债券投资人、13.1%出售给商业和政策性银行)，秘鲁政府将就机车和难度较高的土建部分直接向项目公司提供68.8%的融资。但项目实现商运后的全部售票收入，将优先通过境内项目信托用于偿付RPI-CAO持有人的本息，项目现金流预计足够覆盖募集资金本息。同时，依据工程实施进度由秘鲁公共交通监管机构确认并经秘鲁交通与通讯部签发的RPI-CAO，不受基础合同下商运延迟和工程争议影响，且在地铁售票收入不足以支付RPI-CAO付款时秘鲁政府承诺提供资金予以偿付。就秘鲁主权信用风险以及延迟批准预算风险而言，秘鲁主权信用评级相对较高且在过往基础设施项目中未出现违约记录(标普评级BBB+)[7] 。因此，在项目正常实现商运、RPI-CAO按期签发的情况下，RPI-CAO持有人可获得由政府信用保障的持续、稳定的预期收益。
建设完工风险及提前终止等极端情形下的风险分配机制
阿根廷Stoneway发电项目对建设完工及提前终止风险设置了相对合理的风险分配和缓释机制。首先，项目公司选聘了由世界最大燃气轮机供应商以及美国和西班牙知名承包商组成的联合体作为EPC承包商，占《EPC合同》金额80%的设备供应合同的供应商担任EPC承包商成员之一并负责设备安装，为项目按约定完工奠定良好基础。其次，针对工程建设延误风险，项目公司延迟实现商运日达到60天时，购电方可扣划保函收取罚款，四个项目的履约保函金额可覆盖商运日延迟60天的累计罚款总额，商运延迟达到180日将导致PPA终止进而触发发行人赎回债券，担保人对债券赎回的本金和利息支付承担连带担保责任。因重大项目协议(包括PPA、《EPC合同》、《项目信托合同》、《运维合同》等)下任一方违约导致重大项目协议终止，均会构成触发债券本息加速到期的违约事件，发行人和担保人应向债券持有人赎回债券并按约定支付未付的债券本息。
秘鲁利马地铁项目中，项目建设完工、法律变更、提前终止等风险也存在相应的缓释机制。针对已签发的RPI-CAO，RPI-CAO已签发即代表已完成相应工程节点，构成秘鲁政府的直接的、无条件和不可撤销的付款义务，不受项目建设完工延迟的影响。针对尚未签发的RPI-CAO而言，因设计、采购或施工原因或不可抗力原因导致工程延误，并进一步导致RPI-CAO延迟签发超过规定的期限，将会触发债券赎回，债券持有人可通过议付特许权受让人提供的担保债券赎回的信用证就债券本息获得受偿。根据《特许权协议》，如果发生特定秘鲁法律变更，则特许权受让人有权要求秘鲁政府赔偿因此遭受的损失。秘鲁政府主权违约或主权债务加速到期、重大协议(包括《RPI-CAO购买协议》、《特许权协议》、《项目信托合同》、《EPC合同》等)提前终止，将构成触发债券赎回的事件，代表RPI-CAO持有人利益的境外债券信托将执行担保、兑付担保债券赎回的信用证以就债券本息受偿。
四、结语
拉美地区资本市场发达，其基础设施PPP项目的资产证券化有成功先例可循。对于有意参与该地区基础设施PPP项目的中国投资者，建议在专业顾问协助下评估拟开展PPP项目的开发路径、项目收入模式和担保机制、项目风险分配机制、主权信用风险等影响可融资性的项目条件，尝试探讨和获取当地融资或通过发行债券融资等多元化融资途径，争取成功落地PPP项目的商业机会。 作者：田文静 等(金杜研究院)
责任编辑：周末
