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波动之后 如何看当前光伏板块盈利与投资

发表于:2016-09-14 06:23:37 来源:长江电新
报告要点
上半年行业高增长延续,ROE逐步回归较高水平
受益国内光伏抢装,上半年我们的统计的A股23家光伏企业共实现收入443亿元,同比增长67.25%,增幅较前期明显上升。实现净利润39.99亿元,同比增长179%,利润规模接近去年全年水平。行业综合毛利率为22.88%,同比上升1.44%。行业持续复苏带动ROE水平逐步回归至较高位置,尤其是龙头企业:上半年东方日升隆基股份、亿晶光电等组件企业及福斯特等辅材企业ROE水平接近或超过10%,年化约20%左右水平。

高增长下企业分化明显,单晶与设备收入扩张
在行业收入与利润高增长的同时,企业间分化明显:1)直接受益于抢装的制造企业表现明显优于电站开发类企业。15家光伏制造企业收入同比增长91.06%,高于电站类企业的40.70%;2)制造企业之间同样分化明显,东方日升、亿晶光电等组件内销为主的企业收入增幅较大。3)单晶竞争优势提升,上半年占比上升,带动隆基、中环等单晶企业收入与利润均大幅增长。4)行业持续复苏带动企业产能扩张,我们统计的晶盛机电、京运通、天龙光电、精功科技4家设备企业上半年共实现光伏设备收入8.59亿元,同比增长216.97%。

下半年展望:3季度价格持续下跌,Q4行业有望触底回升
抢装过后,受需求短期快速回落影响,Q3产业链价格持续下跌,其中硅片、电池价格跌幅较大。随着国内需求启动及海外进入旺季,行业价格与盈利有望在Q4触底回升:1)成本下降与利率下行使得电站IRR仍处高位,而地方政府的竞争性指标分配要求督促企业加快建设。同时,9-10月份海外将进入装机旺季。我们判断下半年全球光伏装机在33GW左右,相比上半年基本持平;2)供给释放最快阶段已经过去,Q4新增供给边际影响逐步弱化;3)本轮行业产能扩张并不严重,行业产能利用率,尤其是龙头企业,仍将维持较高水平;4)企业成本持续下降,按当前价格测算,硅片企业毛利率仍在15%-20%左右,组件毛利率在15%左右,4季度行业复苏有望带动盈利水平进一步修复。

投资建议:关注价格企稳,重点推荐低估值龙头
光伏行业长期持续稳定发展趋势明确,在当前行业估值并不算高的情况下,我们继续看好板块后期表现,重点关注板块价格企稳后的行业盈利预期差修复机会,重点推荐低估值、高成长龙头标的,如隆基股份、东方日升、阳光电源、旷达科技、林洋能源、京运通等。

上半年行业高增长延续,ROE逐步回归较高水平
受益国内抢装,上半年光伏企业收入维持高增长
2015年12月,国家发改委发布《关于完善陆上风电光伏发电上网标杆电价政策的通知》,指出2016年以后备案并纳入年度规模管理的光伏发电项目,将执行2016年新的标杆电价;2016年以前备案并纳入年度规模管理的光伏项目但于2016年6月30日以前仍未全部投运的,执行2016年新标杆电价。

受电价下调预期影响,今年上半年国内光伏行业抢装明显,1季度实现光伏并网装机7.14GW,预计上半年并网装机超20GW以上,同比增长超150%。考虑到上半年并网项目中部分项目为去年装机项目,预计今年上半年国内光伏新增装机15GW以上,同比同样实现翻倍以上增长。

受益于国内光伏抢装,上半年国内光伏企业出货量与收入同样大幅增长。根据我们的统计,上半年A股23家光伏企业共实现营业收入443亿元,同比增长67.25%,增幅较前期明显上升。

分季度来看,2季度23家光伏企业实现收入253.24亿元,同比增长79.80%,增速较1季度的52.99%进一步上升。环比来看,受季节性影响,2季度收入环比增长33.46%,1季度则环比下降37.26%。

毛利率稳中有升,净利润延续增长,ROE回归至较高水平
盈利方面,上半年23家光伏企业实现归属母公司净利润39.99亿元,同比增长179%,利润规模接近去年全年水平。


在抢装带动收入增长的同时,规模效应及降本增效等措施带动企业毛利率持续平稳上升,上半年我们统计的23家企业综合毛利率为22.88%,相比去年同期的21.40%上升1.44个百分点,绝对水平为2011年以来最高。

此外,收入放量增长的情况下,企业费用率有所下降,上半年行业合计三项费用54.43亿元,同比增长29.01%,费用率则由去年上半年的15.93%下降至12.29%。费用率下降进一步带动净利率加速上升,上半年行业综合净利率为9%,去年同期为5.4%。

从资产盈利来看,伴随行业持续复苏,行业ROE水平整体回升,而上半年的抢装更是使得部分企业ROE水平上升至历史高位水平。
从半年度数据来看,
1、 东方日升、隆基股份、亿晶光电等组件企业及福斯特等辅材企业ROE水平接近或超过10%,年化约20%左右水平;
2、 旷达科技、阳光电源、珈伟股份、华北高速、京运通等电站开发类企业ROE水平处于4%-5%左右;
3、 亚玛顿、海润光伏、易成新能等ROE水平相对较低。

分季度盈利来看,2季度23家企业合计实现净利润23.15亿元,同比增长139.11%,延续此前高增长趋势,环比增长37.39%。

2季度行业综合毛利率为22.80%,与1季度的22.98%基本持平。净利率为9.14%,相比1季度的8.88%小幅上升。

应收账款持续上升,存货水平环比下降
收入增长的同时,行业应收账款同样延续此前上升趋势,我们统计的23家光伏企业2季度末应收账款合计为387亿元,较1季度的347亿元有所上升。

从企业来看,应收账款上升一方面受行业收入扩张影响,如隆基股份、福斯特、东方日升等;另一方面则受电站开发类企业应收账款上升影响较大,如航天机电、中利科技、珈伟股份、阳光电源、海润光伏等。

存货方面,往年由于季节性影响,2季度末存货水平较1季度末均有所上升,但今年上半年的抢装效应对冲积极性影响,2季度末存货由1季度的186亿元下降为181亿元,整体维持平稳趋势。

分企业来看,东方日升、中利科技存货水平明显上升,隆基股份、中环股份等存货明显下降。

高增长下企业分化明显,单晶与设备收入扩张
制造类企业更为受益抢装放量,电站类企业平稳增长
在行业收入与利润高增长的同时,企业间的分化同样明显。首先,直接受益于抢装的制造企业表现明显优于电站开发类企业。
根据我们的统计,上半年15家光伏制造企业共实现营业收入243.94亿元,同比增长91.06%,增速高于行业23家企业合计的67.25%的水平。
制造企业中,同样分化明显:
1、隆基股份、拓日新能、东方日升、亿晶光电等受益于国内光伏装机,组件销售放量等带动收入同比增长幅度较大;
2、天龙光电、京运通、福斯特等收入增长幅度相对较小。福斯特作为全球EVA龙头,收入增长与全球光伏装机增长相关性更大,国内市场抢装冲击相对较小;京运通收入增幅较小主要受环保业务影响。

10家电站开发类企业(其中阳光电源、京运通为重复计算)实现收入191.03亿元,同比增长40.70%,增速慢于行业整体水平。
其中,珈伟股份增速较高主要受外延收购扩张影响,航天机电与中利科技收入增长主要受组件销售带动;阳光电源、海润光伏、京运通、林洋能源、旷达科技等电站企业收入增速较小。
电站开发类企业收入增速较小主要原因为:
1、 电站运营类企业规模扩张相对平稳,收入增长相对平稳。同时部分企业上半年一定程度受到限电影响,收入释放受阻;
2、 BT、EPC等电站开发类,虽然抢装背景下装机并网有所增长,但电站销售确认存在一定滞后性,因此收入并未明显体现。

盈利方面,上半年15家制造类企业中除天龙光电外均实现盈利,合计实现归属母公司净利润32.22亿元,同比增长185.06%,增速略高于行业整体水平。
其中,
1、 隆基股份、东方日升、亿晶光电等组件相关企业利润增长幅度较大。向日葵同比大幅增长主要是由于去年基数较低;
2、 阳光电源、易事特增速相对平缓,亚玛顿则为唯一同比负增长企业。
电站类企业方面,10家企业合计实现净利润12.35亿元,同比增长104.35%,增长幅度低于行业整体水平。除珈伟股份、航天机电实现扭亏外,其他企业利润增速均相对较小。

单晶企业受益占比提升,产能扩张驱动设备企业订单增长
近年来伴随生产成本的快速下降,单晶竞争优势持续加强,今年上半年单晶替代多晶推进明显,主要单晶硅片企业隆基股份、中环股份硅片业务同比均大幅增长。
尤其是龙头企业隆基股份,上半年实现单晶硅片出货7.4亿片(含对内),同比增长150%左右,增长幅度明显超越行业平均水平。硅片销售供不应求,上半年产销率达到110.87%。出货量增长带动公司收入增长,上半年公司实现硅片业务收入30.53亿元,同比增长162%;实现组件收入29.72亿元,同比增长1118%。

此外,2013年以来行业的持续复苏带动企业产能扩张,今年上半年主要设备企业订单与收入均大幅释放。
我们统计的晶盛机电、京运通、天龙光电、精功科技4家设备企业上半年共实现光伏设备收入8.59亿元,同比增长216.97%。



下半年展望:3季度价格持续下跌,Q4行业有望触底回升
短期需求回落,3季度产业链价格持续下跌
经过上半年的抢装,3季度国内光伏进入季节性淡季,装机需求快速回落。需求回落使得3季度光伏产业链价格持续下跌,其中硅片与电池价格跌幅较大,组件价格跌幅小于硅片与电池环节。
根据PVinsight,截止目前,3季度多晶硅片、电池、组件价格环比分别下跌17.67%、17.74%、7.19%,单晶硅片、电池、组件环比分别下跌11.62%、18.74%、7.64%。



下游价格的持续下跌同样带动上半年强势的硅料价格有所下跌,3季度硅料均价环比下跌4.66%,且近期下跌速度加快。

国内装机启动叠加海外旺季,Q4行业供需关系有望逐步改善
虽然受短期供需关系恶化影响,3季度光伏产业链价格持续下跌,不过,我们认为下半年随着国内需求重新启动及海外进入装机旺季,行业供需关系有望在3季度末逐步改善,产业链价格同样有望企稳,甚至小幅回升。

需求:国内需求将重新启动,海外逐步进入装机旺季
国内:投资收益率高起,4季度装机需求将重新启动
首先,上半年国内光伏抢装的根本原因在于标杆电价的下调预期。不过,虽然下半年国内光伏标杆电价有所下跌,但受益于成本下降及利率下行,国内光伏电站投资收益率仍处于较高水平,在当前我国无风险利率下行、高收益率资产稀缺的整体背景下,光伏电站投资对于企业仍具有极大的吸引力。
以电价下调幅度较大的一类地区为例,虽然电价由0.90元/千瓦时调整为0.80元/千瓦时,在建设成本8元/W、发电小时1500小时的假设下,我们测算的项目IRR仍在12%以上。
而对于电价下调幅度较小的三类地区,收益率更是不降反升:三类地区标杆电价由原来的1.0元/千瓦时下调为0.98元/千瓦时,下调幅度为2分/千瓦时。而今年以来光伏组件价格下跌已超过0.5元/W,摊销到20年折旧成本下降幅度已超过2分/千瓦时。

其次,今年6月份,国家能源局下发2016年光伏项目开发规划,规模18.1GW,项目不包括扶贫项目、分布式项目等。根据国家光伏扶贫规划,十三五期间光伏扶贫累计规模15GW,年均3GW。考虑扶贫项目,预计今年国内光伏新增项目规模超20GW。
光伏项目开发周期较短,在经济形势整体差强人意的背景下,地方政府鼓励企业尽早开工动力强,近期各地已陆续出台相关的竞争性指标文件,基本均要求项目在2016年底前开工,否则将取消项目资格。
因此,我们判断,在政策支持与地方政府推动下,预计3季度后半段2016年新增项目将启动开发,支撑下半年国内光伏需求。结合扶贫考虑,我们预计下半年国内光伏新增装机规模有望达到6-8GW。

全球:传统旺季逐步来临
国内光伏制造业面向全球。从全球来看,历来下半年均为装机旺季,尤其是9-10月份开始,装机季节性增长明显。

具体来看,美国市场方面,2015年美国实现光伏并网装机7.29GW,同比增长17%,在光伏成本持续下降的情况下,美国光伏装机将延续增长趋势。
同时,美国主要的光伏补贴政策ITC(投资税减免30%)原计划于2017年到期,虽目前已延期至2022年,但由于美国项目开发周期相对较长,部分项目为抢2017年补贴已开工建设,将进一步贡献装机增长。
根据GTM数据,2016年1季度美国实现光伏装机1.67GW,同比增长25%,预计上半年并网装机3.5GW以上,同比增长30%以上,下半年装机旺季来临将进一步放量增长。

日本方面,受电价持续下调、电网并网压力增长等原因影响,2015年以来日本光伏装机开始平稳回落。但是,由于日本光伏采用备案制,当前存在超过50GW的已备案未建设项目,针对这一问题,日本政府已采取相关措施督促备案项目建设,预计下半年日本市场将恢复平稳发展趋势。事实上,6月份以来,日本光伏电池出货已开始触底反弹。

印度市场是后期全球光伏主要的新增市场之一,受益于政策支持,2015年印度实现光伏装机约2GW。根据Bridge to India相关数据,预计今年印度装机将达到4.8GW以上,其中约2GW左右项目在今年1季度交付。
结合我国海关出口数据来看,我们预计今年上半年印度光伏装机2.5GW以上水平,同比增长150%以上。下半年新增装机需求预计超2GW。

综合上述几大市场发展,以及对新兴市场判断,我们认为下半年全球光伏需求仍将维持平稳发展趋势,半年度装机需求预计在33GW左右,与上半年装机规模相当。经过3季度的行业调整后,需求有望在9月底10月初逐步恢复。

供给:最快释放阶段已经过去,Q4边际影响弱化
供给层面,在行业持续复苏的带动下,行业再次迎来产能扩张周期。根据我们的统计,从去年到今年年中,行业新增产能规模预计在15-20GW左右:1)电池组件方面,根据统计与调研,预计今年全年新增产能15GW左右,行业有效产能达到85-90GW;2)硅片方面,目前单晶硅片产能约17GW,年底预计20GW左右;多晶硅片2015年有效产能约50-55GW,从设备企业订单考虑,预计今年新增10-15GW左右。

不过,不同于2008-2012年的行业性大规模产能扩张,本轮产能扩张以龙头企业为主,且扩产相对谨慎,扩产原因以产能转移、高效产能替代、产业链拓展等为主,而且盲目性的简单上量:
1、 高效产能替代。随着技术进步,光伏电池组件转换效率持续提升,但早期投产的部分老旧设备难以跟随技术进步而进行改造,企业为满足市场需求而新增部分高效产能。
2、 产能转移。近年来,欧洲、美国等多个国家与地区对我国光伏行业进行了反倾销、反补贴调查,影响国内光伏产品出口。为应对海外市场需求,包括天合、晶科、晶澳等多家企业均开始加快在东南亚、南美等海外产能布局。
3、 产业链纵向拓展。协鑫、隆基等硅片企业向下游电池组件领域扩张,迫使部分电池组件企业逐步向上游硅片领域延伸,导致行业产能增加。
因此,我们认为本轮产能扩张对产业的冲击将明显小于2011-2012年行业产能周期的影响。而且,根据晶科能源、天合光能等龙头企业中报数据显示,主要龙头企业新增产能已在上半年投放,下半年新增产能规模较小,供给继续边际恶化概率不大。
综上,随着新增产能逐步释放,9月后全球光伏供给侧将趋于平稳,边际恶化趋势逐步放缓。需求则有望在9月后半段逐步进入边际改善区间,因此我们认为行业供需关系有望在3季度末逐步改善,产业链价格同样有望企稳,甚至小幅回升。

Q3盈利水平承压,4季度供需改善驱动盈利触底复苏
盈利方面,毫无疑问,3季度行业价格的持续下跌将导致企业盈利明显下滑,主要企业3季度毛利率与净利润水平将面临较大的下行压力。不过,我们认为,本次产业调整并不会导致行业出现大规模亏损状态,且4季度随着供需关系改善,行业盈利将有望触底回升,保证企业盈利稳定增长,尤其是具备成本与品牌优势的龙头企业:
1、 受益行业高景气,上半年光伏产业链盈利水平相对较高,硅片环节毛利率水平接近30%左右,净利率超过15%;电池组件毛利率20%左右,净利率超过6%;
2、 从产能利用率角度来看,1)上半年硅片产量30GW,产能利用率90%以上,预计有效产能65GW左右。即使考虑下半年10-15GW产能扩张,下半年行业产能利用率仍将在80%左右,龙头企业大概率将在90%以上水平;2)上半年组件产能利用率80%左右,但42家较大组件企业平均产能利用率88.6%,前10家超过95%。同样考虑下半年10-15GW产能扩张,龙头企业产能利用率预计仍将维持85%以上水平,处于较高位置;
3、 在价格下跌的同时,产业链各环节成本同样持续下降,保证企业盈利。1)组件方面,价格跌幅明显小于上游的硅片与电池片跌幅。根据龙头企业公告数据及我们测算,在当前硅片及电池价格水平下,组件企业综合成本位于2.8-3元/W(含税)左右,目前行业主要龙头企业仍处于微利状态;2)硅片方面,虽然价格跌幅较大,但随着硅料价格下跌及非硅成本下降,预计硅片毛利率将由此前的30%左右回调至15%-20%左右水平,净利率10%左右。

投资建议:关注价格企稳,重点推荐低估值龙头
投资方面,3季度在价格持续下跌的情况下,企业盈利面临较大压力,从而影响行业未来持续发展预期。
但是,我们认为,光伏行业长期持续稳定发展趋势明确,短期受供需关系恶化导致盈利下滑,但随着下半年国内需求启动及海外装机进入旺季,行业盈利将有望在4季度迎来修复。在当前行业估值并不算高的情况下,我们继续看好板块下半年表现,重点关注板块价格企稳后的预期差修复机会,重点推荐低估值、高成长龙头标的:
1)高效化趋势明确,单晶明显受益,建议重点关注单晶产业链机会,首推隆基股份;
2)低估值、高成长的制造龙头投资机会,如阳光电源、东方日升、福斯特等;
3)仍处于扩张期的电站类企业,如旷达科技、京运通、林洋能源、中利科技等;
4)国企改革概念,如东方能源等。

风险提示:行业装机低于预期,价格下跌幅度超预期
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