报告要点
上半年行业高增长延续，ROE逐步回归较高水平
受益国内光伏抢装，上半年我们的统计的A股23家光伏企业共实现收入443亿元，同比增长67.25%，增幅较前期明显上升。实现净利润39.99亿元，同比增长179%，利润规模接近去年全年水平。行业综合毛利率为22.88%，同比上升1.44%。行业持续复苏带动ROE水平逐步回归至较高位置，尤其是龙头企业：上半年东方日升、隆基股份、亿晶光电等组件企业及福斯特等辅材企业ROE水平接近或超过10%，年化约20%左右水平。
高增长下企业分化明显，单晶与设备收入扩张
在行业收入与利润高增长的同时，企业间分化明显：1）直接受益于抢装的制造企业表现明显优于电站开发类企业。15家光伏制造企业收入同比增长91.06%，高于电站类企业的40.70%；2）制造企业之间同样分化明显，东方日升、亿晶光电等组件内销为主的企业收入增幅较大。3）单晶竞争优势提升，上半年占比上升，带动隆基、中环等单晶企业收入与利润均大幅增长。4）行业持续复苏带动企业产能扩张，我们统计的晶盛机电、京运通、天龙光电、精功科技4家设备企业上半年共实现光伏设备收入8.59亿元，同比增长216.97%。
下半年展望：3季度价格持续下跌，Q4行业有望触底回升
抢装过后，受需求短期快速回落影响，Q3产业链价格持续下跌，其中硅片、电池价格跌幅较大。随着国内需求启动及海外进入旺季，行业价格与盈利有望在Q4触底回升：1）成本下降与利率下行使得电站IRR仍处高位，而地方政府的竞争性指标分配要求督促企业加快建设。同时，9-10月份海外将进入装机旺季。我们判断下半年全球光伏装机在33GW左右，相比上半年基本持平；2）供给释放最快阶段已经过去，Q4新增供给边际影响逐步弱化；3）本轮行业产能扩张并不严重，行业产能利用率，尤其是龙头企业，仍将维持较高水平；4）企业成本持续下降，按当前价格测算，硅片企业毛利率仍在15%-20%左右，组件毛利率在15%左右，4季度行业复苏有望带动盈利水平进一步修复。
投资建议：关注价格企稳，重点推荐低估值龙头
光伏行业长期持续稳定发展趋势明确，在当前行业估值并不算高的情况下，我们继续看好板块后期表现，重点关注板块价格企稳后的行业盈利预期差修复机会，重点推荐低估值、高成长龙头标的，如隆基股份、东方日升、阳光电源、旷达科技、林洋能源、京运通等。
上半年行业高增长延续，ROE逐步回归较高水平
受益国内抢装，上半年光伏企业收入维持高增长
2015年12月，国家发改委发布《关于完善陆上风电光伏发电上网标杆电价政策的通知》，指出2016年以后备案并纳入年度规模管理的光伏发电项目，将执行2016年新的标杆电价；2016年以前备案并纳入年度规模管理的光伏项目但于2016年6月30日以前仍未全部投运的，执行2016年新标杆电价。
受电价下调预期影响，今年上半年国内光伏行业抢装明显，1季度实现光伏并网装机7.14GW，预计上半年并网装机超20GW以上，同比增长超150%。考虑到上半年并网项目中部分项目为去年装机项目，预计今年上半年国内光伏新增装机15GW以上，同比同样实现翻倍以上增长。
受益于国内光伏抢装，上半年国内光伏企业出货量与收入同样大幅增长。根据我们的统计，上半年A股23家光伏企业共实现营业收入443亿元，同比增长67.25%，增幅较前期明显上升。
分季度来看，2季度23家光伏企业实现收入253.24亿元，同比增长79.80%，增速较1季度的52.99%进一步上升。环比来看，受季节性影响，2季度收入环比增长33.46%，1季度则环比下降37.26%。
毛利率稳中有升，净利润延续增长，ROE回归至较高水平
盈利方面，上半年23家光伏企业实现归属母公司净利润39.99亿元，同比增长179%，利润规模接近去年全年水平。
在抢装带动收入增长的同时，规模效应及降本增效等措施带动企业毛利率持续平稳上升，上半年我们统计的23家企业综合毛利率为22.88%，相比去年同期的21.40%上升1.44个百分点，绝对水平为2011年以来最高。
此外，收入放量增长的情况下，企业费用率有所下降，上半年行业合计三项费用54.43亿元，同比增长29.01%，费用率则由去年上半年的15.93%下降至12.29%。费用率下降进一步带动净利率加速上升，上半年行业综合净利率为9%，去年同期为5.4%。
从资产盈利来看，伴随行业持续复苏，行业ROE水平整体回升，而上半年的抢装更是使得部分企业ROE水平上升至历史高位水平。
从半年度数据来看，
1、 东方日升、隆基股份、亿晶光电等组件企业及福斯特等辅材企业ROE水平接近或超过10%，年化约20%左右水平；
2、 旷达科技、阳光电源、珈伟股份、华北高速、京运通等电站开发类企业ROE水平处于4%-5%左右；
3、 亚玛顿、海润光伏、易成新能等ROE水平相对较低。
分季度盈利来看，2季度23家企业合计实现净利润23.15亿元，同比增长139.11%，延续此前高增长趋势，环比增长37.39%。
2季度行业综合毛利率为22.80%，与1季度的22.98%基本持平。净利率为9.14%，相比1季度的8.88%小幅上升。
应收账款持续上升，存货水平环比下降
收入增长的同时，行业应收账款同样延续此前上升趋势，我们统计的23家光伏企业2季度末应收账款合计为387亿元，较1季度的347亿元有所上升。
从企业来看，应收账款上升一方面受行业收入扩张影响，如隆基股份、福斯特、东方日升等；另一方面则受电站开发类企业应收账款上升影响较大，如航天机电、中利科技、珈伟股份、阳光电源、海润光伏等。
存货方面，往年由于季节性影响，2季度末存货水平较1季度末均有所上升，但今年上半年的抢装效应对冲积极性影响，2季度末存货由1季度的186亿元下降为181亿元，整体维持平稳趋势。
分企业来看，东方日升、中利科技存货水平明显上升，隆基股份、中环股份等存货明显下降。
高增长下企业分化明显，单晶与设备收入扩张
制造类企业更为受益抢装放量，电站类企业平稳增长
在行业收入与利润高增长的同时，企业间的分化同样明显。首先，直接受益于抢装的制造企业表现明显优于电站开发类企业。
根据我们的统计，上半年15家光伏制造企业共实现营业收入243.94亿元，同比增长91.06%，增速高于行业23家企业合计的67.25%的水平。
制造企业中，同样分化明显：
1、隆基股份、拓日新能、东方日升、亿晶光电等受益于国内光伏装机，组件销售放量等带动收入同比增长幅度较大；
2、天龙光电、京运通、福斯特等收入增长幅度相对较小。福斯特作为全球EVA龙头，收入增长与全球光伏装机增长相关性更大，国内市场抢装冲击相对较小；京运通收入增幅较小主要受环保业务影响。
10家电站开发类企业（其中阳光电源、京运通为重复计算）实现收入191.03亿元，同比增长40.70%，增速慢于行业整体水平。
其中，珈伟股份增速较高主要受外延收购扩张影响，航天机电与中利科技收入增长主要受组件销售带动；阳光电源、海润光伏、京运通、林洋能源、旷达科技等电站企业收入增速较小。
电站开发类企业收入增速较小主要原因为：
1、 电站运营类企业规模扩张相对平稳，收入增长相对平稳。同时部分企业上半年一定程度受到限电影响，收入释放受阻；
2、 BT、EPC等电站开发类，虽然抢装背景下装机并网有所增长，但电站销售确认存在一定滞后性，因此收入并未明显体现。
盈利方面，上半年15家制造类企业中除天龙光电外均实现盈利，合计实现归属母公司净利润32.22亿元，同比增长185.06%，增速略高于行业整体水平。
其中，
1、 隆基股份、东方日升、亿晶光电等组件相关企业利润增长幅度较大。向日葵同比大幅增长主要是由于去年基数较低；
2、 阳光电源、易事特增速相对平缓，亚玛顿则为唯一同比负增长企业。
电站类企业方面，10家企业合计实现净利润12.35亿元，同比增长104.35%，增长幅度低于行业整体水平。除珈伟股份、航天机电实现扭亏外，其他企业利润增速均相对较小。
单晶企业受益占比提升，产能扩张驱动设备企业订单增长
近年来伴随生产成本的快速下降，单晶竞争优势持续加强，今年上半年单晶替代多晶推进明显，主要单晶硅片企业隆基股份、中环股份硅片业务同比均大幅增长。
尤其是龙头企业隆基股份，上半年实现单晶硅片出货7.4亿片（含对内），同比增长150%左右，增长幅度明显超越行业平均水平。硅片销售供不应求，上半年产销率达到110.87%。出货量增长带动公司收入增长，上半年公司实现硅片业务收入30.53亿元，同比增长162%；实现组件收入29.72亿元，同比增长1118%。
此外，2013年以来行业的持续复苏带动企业产能扩张，今年上半年主要设备企业订单与收入均大幅释放。
我们统计的晶盛机电、京运通、天龙光电、精功科技4家设备企业上半年共实现光伏设备收入8.59亿元，同比增长216.97%。
下半年展望：3季度价格持续下跌，Q4行业有望触底回升
短期需求回落，3季度产业链价格持续下跌
经过上半年的抢装，3季度国内光伏进入季节性淡季，装机需求快速回落。需求回落使得3季度光伏产业链价格持续下跌，其中硅片与电池价格跌幅较大，组件价格跌幅小于硅片与电池环节。
根据PVinsight，截止目前，3季度多晶硅片、电池、组件价格环比分别下跌17.67%、17.74%、7.19%，单晶硅片、电池、组件环比分别下跌11.62%、18.74%、7.64%。
下游价格的持续下跌同样带动上半年强势的硅料价格有所下跌，3季度硅料均价环比下跌4.66%，且近期下跌速度加快。
国内装机启动叠加海外旺季，Q4行业供需关系有望逐步改善
虽然受短期供需关系恶化影响，3季度光伏产业链价格持续下跌，不过，我们认为下半年随着国内需求重新启动及海外进入装机旺季，行业供需关系有望在3季度末逐步改善，产业链价格同样有望企稳，甚至小幅回升。
需求：国内需求将重新启动，海外逐步进入装机旺季
国内：投资收益率高起，4季度装机需求将重新启动
首先，上半年国内光伏抢装的根本原因在于标杆电价的下调预期。不过，虽然下半年国内光伏标杆电价有所下跌，但受益于成本下降及利率下行，国内光伏电站投资收益率仍处于较高水平，在当前我国无风险利率下行、高收益率资产稀缺的整体背景下，光伏电站投资对于企业仍具有极大的吸引力。
以电价下调幅度较大的一类地区为例，虽然电价由0.90元/千瓦时调整为0.80元/千瓦时，在建设成本8元/W、发电小时1500小时的假设下，我们测算的项目IRR仍在12%以上。
而对于电价下调幅度较小的三类地区，收益率更是不降反升：三类地区标杆电价由原来的1.0元/千瓦时下调为0.98元/千瓦时，下调幅度为2分/千瓦时。而今年以来光伏组件价格下跌已超过0.5元/W，摊销到20年折旧成本下降幅度已超过2分/千瓦时。
其次，今年6月份，国家能源局下发2016年光伏项目开发规划，规模18.1GW，项目不包括扶贫项目、分布式项目等。根据国家光伏扶贫规划，十三五期间光伏扶贫累计规模15GW，年均3GW。考虑扶贫项目，预计今年国内光伏新增项目规模超20GW。
光伏项目开发周期较短，在经济形势整体差强人意的背景下，地方政府鼓励企业尽早开工动力强，近期各地已陆续出台相关的竞争性指标文件，基本均要求项目在2016年底前开工，否则将取消项目资格。
因此，我们判断，在政策支持与地方政府推动下，预计3季度后半段2016年新增项目将启动开发，支撑下半年国内光伏需求。结合扶贫考虑，我们预计下半年国内光伏新增装机规模有望达到6-8GW。
全球：传统旺季逐步来临
国内光伏制造业面向全球。从全球来看，历来下半年均为装机旺季，尤其是9-10月份开始，装机季节性增长明显。
具体来看，美国市场方面，2015年美国实现光伏并网装机7.29GW，同比增长17%，在光伏成本持续下降的情况下，美国光伏装机将延续增长趋势。
同时，美国主要的光伏补贴政策ITC（投资税减免30%）原计划于2017年到期，虽目前已延期至2022年，但由于美国项目开发周期相对较长，部分项目为抢2017年补贴已开工建设，将进一步贡献装机增长。
根据GTM数据，2016年1季度美国实现光伏装机1.67GW，同比增长25%，预计上半年并网装机3.5GW以上，同比增长30%以上，下半年装机旺季来临将进一步放量增长。
日本方面，受电价持续下调、电网并网压力增长等原因影响，2015年以来日本光伏装机开始平稳回落。但是，由于日本光伏采用备案制，当前存在超过50GW的已备案未建设项目，针对这一问题，日本政府已采取相关措施督促备案项目建设，预计下半年日本市场将恢复平稳发展趋势。事实上，6月份以来，日本光伏电池出货已开始触底反弹。
印度市场是后期全球光伏主要的新增市场之一，受益于政策支持，2015年印度实现光伏装机约2GW。根据Bridge to India相关数据，预计今年印度装机将达到4.8GW以上，其中约2GW左右项目在今年1季度交付。
结合我国海关出口数据来看，我们预计今年上半年印度光伏装机2.5GW以上水平，同比增长150%以上。下半年新增装机需求预计超2GW。
综合上述几大市场发展，以及对新兴市场判断，我们认为下半年全球光伏需求仍将维持平稳发展趋势，半年度装机需求预计在33GW左右，与上半年装机规模相当。经过3季度的行业调整后，需求有望在9月底10月初逐步恢复。
供给：最快释放阶段已经过去，Q4边际影响弱化
供给层面，在行业持续复苏的带动下，行业再次迎来产能扩张周期。根据我们的统计，从去年到今年年中，行业新增产能规模预计在15-20GW左右：1）电池组件方面，根据统计与调研，预计今年全年新增产能15GW左右，行业有效产能达到85-90GW；2）硅片方面，目前单晶硅片产能约17GW，年底预计20GW左右；多晶硅片2015年有效产能约50-55GW，从设备企业订单考虑，预计今年新增10-15GW左右。
不过，不同于2008-2012年的行业性大规模产能扩张，本轮产能扩张以龙头企业为主，且扩产相对谨慎，扩产原因以产能转移、高效产能替代、产业链拓展等为主，而且盲目性的简单上量：
1、 高效产能替代。随着技术进步，光伏电池组件转换效率持续提升，但早期投产的部分老旧设备难以跟随技术进步而进行改造，企业为满足市场需求而新增部分高效产能。
2、 产能转移。近年来，欧洲、美国等多个国家与地区对我国光伏行业进行了反倾销、反补贴调查，影响国内光伏产品出口。为应对海外市场需求，包括天合、晶科、晶澳等多家企业均开始加快在东南亚、南美等海外产能布局。
3、 产业链纵向拓展。协鑫、隆基等硅片企业向下游电池组件领域扩张，迫使部分电池组件企业逐步向上游硅片领域延伸，导致行业产能增加。
因此，我们认为本轮产能扩张对产业的冲击将明显小于2011-2012年行业产能周期的影响。而且，根据晶科能源、天合光能等龙头企业中报数据显示，主要龙头企业新增产能已在上半年投放，下半年新增产能规模较小，供给继续边际恶化概率不大。
综上，随着新增产能逐步释放，9月后全球光伏供给侧将趋于平稳，边际恶化趋势逐步放缓。需求则有望在9月后半段逐步进入边际改善区间，因此我们认为行业供需关系有望在3季度末逐步改善，产业链价格同样有望企稳，甚至小幅回升。
Q3盈利水平承压，4季度供需改善驱动盈利触底复苏
盈利方面，毫无疑问，3季度行业价格的持续下跌将导致企业盈利明显下滑，主要企业3季度毛利率与净利润水平将面临较大的下行压力。不过，我们认为，本次产业调整并不会导致行业出现大规模亏损状态，且4季度随着供需关系改善，行业盈利将有望触底回升，保证企业盈利稳定增长，尤其是具备成本与品牌优势的龙头企业：
1、 受益行业高景气，上半年光伏产业链盈利水平相对较高，硅片环节毛利率水平接近30%左右，净利率超过15%；电池组件毛利率20%左右，净利率超过6%；
2、 从产能利用率角度来看，1）上半年硅片产量30GW，产能利用率90%以上，预计有效产能65GW左右。即使考虑下半年10-15GW产能扩张，下半年行业产能利用率仍将在80%左右，龙头企业大概率将在90%以上水平；2）上半年组件产能利用率80%左右，但42家较大组件企业平均产能利用率88.6%，前10家超过95%。同样考虑下半年10-15GW产能扩张，龙头企业产能利用率预计仍将维持85%以上水平，处于较高位置；
3、 在价格下跌的同时，产业链各环节成本同样持续下降，保证企业盈利。1）组件方面，价格跌幅明显小于上游的硅片与电池片跌幅。根据龙头企业公告数据及我们测算，在当前硅片及电池价格水平下，组件企业综合成本位于2.8-3元/W（含税）左右，目前行业主要龙头企业仍处于微利状态；2）硅片方面，虽然价格跌幅较大，但随着硅料价格下跌及非硅成本下降，预计硅片毛利率将由此前的30%左右回调至15%-20%左右水平，净利率10%左右。
投资建议：关注价格企稳，重点推荐低估值龙头
投资方面，3季度在价格持续下跌的情况下，企业盈利面临较大压力，从而影响行业未来持续发展预期。
但是，我们认为，光伏行业长期持续稳定发展趋势明确，短期受供需关系恶化导致盈利下滑，但随着下半年国内需求启动及海外装机进入旺季，行业盈利将有望在4季度迎来修复。在当前行业估值并不算高的情况下，我们继续看好板块下半年表现，重点关注板块价格企稳后的预期差修复机会，重点推荐低估值、高成长龙头标的：
1）高效化趋势明确，单晶明显受益，建议重点关注单晶产业链机会，首推隆基股份；
2）低估值、高成长的制造龙头投资机会，如阳光电源、东方日升、福斯特等；
3）仍处于扩张期的电站类企业，如旷达科技、京运通、林洋能源、中利科技等；
4）国企改革概念，如东方能源等。
风险提示：行业装机低于预期，价格下跌幅度超预期
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