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【深度】光伏融资:YieldCo模式还能走多久?

发表于:2015-09-22 08:33:50 来源:能源杂志

YieldCo从美国市场萌芽生长,已传播至欧洲市场。尽管2013年才进入能源领域,但其很快成为了市场追逐的焦点。近期YieldCo在市场上的低迷会预示着并不完美的YieldCo模式已经进入早衰了么?本文以对YieldCo模式的梳理为基础,探讨其未来的生命力。

2015年6月19日,First Solar与SunPower的合资YieldCo——8point3 Energy Partners LP在纳斯达克全球精选市场上市交易,首发价格21美元/股。8point3之名源自太阳光照射至地球的平均时间为8.3分钟,然而天不遂人愿,不若名字那般靓丽,8point3上市当日即跌破发行价,以20.49美元/股收盘,下跌2.43%。此后,其股价一路下挫,至2015年8月25日以14.18美元/股收盘,已自首发价格跌去32.48%,走势弱于同期纳斯达克指数(见下图)。与此同时,NRG Yield等其他YieldCo同期股价也跌幅不小。质疑和担忧随即出现:是不是YieldCo模式已经不受投资者欢迎了?它还能继续玩下去吗?

▼YieldCo模式的三大支柱

YieldCo模式能够低成本融资需归功于三大支柱。原理其实很简单:由于低融资成本对应低要求收益率(required rate of return),故而需要用低风险溢价(risk premium)和低流动性溢价(liquidity premium)的融资模式或工具来吸引投资者。

(一)核心支柱:长期稳定的现金流

YieldCo模式长期持续、稳定可靠的现金流是塑造其低风险属性的核心支柱。此中关键有三:

第一,选取适当的基础资产。理论上,火电、水电、风电、太阳能、供热、管道等能够产生长期、稳定现金流的资产均具备采用YieldCo模式的基础。在已面市的YieldCo中,既有如8point3 Energy Partners等标榜血统纯正的单一资产配置者(pure player),也有如NRG Yield等宣称通过多元化资产组合来分散风险者。此外,基础资产的地域分布也颇为多样,有的聚焦单一区域,如8point3 Energy Partners的资产分布在经济发达、政局稳定的经合组织(OECD)国家;有的则相对分散,典型者如TerraForm Global,其资产组合位于中国、巴西、印度、南非、秘鲁等新兴市场国家,意在分享其巨大增长潜力。当然,为了能向公众股东募集足够多的资金,YieldCo持有的资产组合需要达到一定规模,这也是为什么具有规模优势的领先企业能够率先尝试该模式的重要原因。

 

第二,将风险属性迥异的开发资产与营运资产相隔离。YieldCo只持有能够产生长期、稳定、可靠现金流的营运资产,其理论风险小于不确定性较高的开发资产。

第三,与实力强、信用好的对手方签订长期限、固定价格销售合同(offtake agreement),进一步强化YieldCo的安全边际。YieldCo对手方的主体信用评级多在投资级(investment-grade)以上,对居民用户也会有一定信用评分要求(例如8point3 Energy Partners的居民用户FICO信用评分均值为765分)。此外,YieldCo持有资产对应的合同期限多长达十数年,如NGR Yield所持售电合同截至2014年年底的加权平均有效期即为17年。

上述内容共同构成YieldCo产生长期持续、稳定可靠现金流的理论基础。因此,YieldCo通常会向投资者披露(但并不一定承诺)预计股息水平,并宣称会力争使未来一定期限内(如3-5年)的股息以特定比率稳定增长。此处有一个值得注意的概念,即可分配现金流(Cash Available For Distribution,简称CAFD),其多寡直接决定股息金额,而且由于CAFD并非会计准则(如GAAP)规定概念,缺乏统一的计算口径,不同YieldCo间的CAFD并不能直接比较。

(二)两翼支柱:税务友好与高流动性

YieldCo模式还有两项绝活进一步增强了对投资者的吸引力。

首先是税务友好。YieldCo巧妙化解了C-corporation在公司和股东层面均需缴纳所得税的双重征税问题,甚至实现了一定程度的税收优待。具体而言,在公司层面,通过新能源资产加速折旧、传统能源与新能源资产组合配置、新旧资产混合搭配等手段,产生足够多的净营运损失(net operating losses, NOLs)来抵减应税收入,使得YieldCo在较长时期内可少缴甚至不缴所得税。例如,NGR Yield的2014年税前收入为8,500万美元,缴纳所得税400万美元,公司层面实际税率仅为4.7%。在股东层面,对非公司型股东(大多数投资基金均符合)分配的股息如被认定为合格股息收入(qualified dividend income),将能够享受优惠税率。在特殊情形下,如果股息分配被认定为归还投资(return of capital),股东还可享受更多税收优待。此外,YieldCo公众股东填写的1099-DIV表较为简单,在税务处理上也具有一定优势。

其次是高流动性。YieldCo作为上市公司,其股东可在证券交易所公开转让持股。YieldCo股权的高流动性有效降低了投资者的流动性溢价要求,有利于降低融资成本。

以上三大支柱共同促成YieldCo得以在美国市场上以较低成本进行股权融资。值得注意的是,YieldCo的综合融资成本还取决于其资本结构和债务融资成本,不能与股权融资成本直接划等号。

▼并不完美的YieldCo

目前看来,已上市YieldCo确已达成低成本融资的核心目标,俨然新能源行业的融资新贵。然而,YieldCo是一个缺乏历史与数据积累、但又具有长久期(maturity)本质的新事物,其未来能否持续稳定运行,还需要打一个问号。

首先是能否保障现金流的长期可靠。随着YieldCo现有销售合同逐渐到期,以及资产老化引致效率降低与运维成本提高,如果不能达成新的、条款有利的长期合同,并形成有效的资产补充机制,其现金流稳定性和可靠性将受到严重负面影响,从而动摇YieldCo的核心支柱。

其次是如何确保收益的长期稳定增长。比如,为产生足够多NOLs以抵减应税收入并维持股息稳定增长,YieldCo需要向母公司或第三方持续收购符合条件的基础资产并及时补充(dro-in)到资产组合当中。一个实例是全球最大的可再生能源开发企业SunEdison于2015年7月宣布以约22亿美元对价收购纽交所上市公司Vivint Solar,并欲出售Vivint Solar拥有的将于2015年底投运的523MW屋顶光伏电站给旗下YieldCo实体TerraForm Power。虽然多数YieldCo都拥有对母公司项目的优先收购权(right of first offer),但项目开发建设的不确定性较大,是否所有母公司都有SunEdison般的实力来满足YieldCo的资产组合补充需求,尚待时间检验。又如,由于技术进步等因素推动可再生能源发电成本不断降低,其售电价格下降已成长期趋势。根据First Solar与巴菲特旗下NV Energy新近达成的20年购售电协议(PPA),其初始售电价格仅为0.0387美元/千瓦时,不及NV Energy前一年度新能源购电价格0.137美元/千瓦时的三分之一,创纪录新低。在此背景下,部分主业为可再生能源发电的YieldCo收益的长期稳定增长便存在疑问。如再考虑到美国对可再生能源投资税收抵扣(ITC)比例降低等各类补贴削减,则更是雪上加霜。

 

 

再回头看。协鑫和阿特斯拟试水YieldCo的消息已在国内掀起波澜,台企新日光、中美晶等也纷纷宣布要成立YieldCo,一时风头正劲。在此背景下,如何回应前述质疑将成为诸多企业后续行动决策的关键。而这一切,只有梳理清楚YieldCo模式的前世今生和爱恨情仇,真正厘清其运行逻辑方可做到。

 

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