投行人士深入分析联合光伏金融炼金术的核心逻辑

为什么选择可换股债券？

任何一种融资模式想要成功，得让企业和投资者两方都觉得爽才行。可换股债券亦然。

‥销资者：有限风险博取无限可能

对于光伏这样一个在当前看上去很美但谁也看不清的行业，纯股权投资理论上存在亏得连底裤都不剩的可能性，而纯债权投资又缺乏分享行业高速成长的想象空间。此时，兼具债券与股票特性、进可攻退可守的可转债自然容易博得投资者芳心。对投资者而言，认购可转债的风险有限，无非是债务违约和较低的利率水平；而可博取的收益却存在无限可能——如果联合光伏的股价比转股价高N倍，那将是什么光景？

‥发行人：理论低成本+现实可行

虽然进可攻退可守，但可转债也不能让投资者占尽便宜：因为多了个认股期权，它的票面利率一般会低于普通公司债券。因此，发行可转债理论上能够让发行人以较低成本融资。

可转债与股票相比也具有一定优势：发行股票会立即稀释原股东股比，甚至导致控制力下降，而发行可转债的稀释效应是潜在且有条件的；发行股票可能会立即对公司的净资产收益率（ROE）与每股收益（EPS）产生负面影响从而冲击股价，而发行可转债则可缓释负面效应，如在转股前公司盈利水平获得提升，甚至可将其消解于无形；发行股票的包销佣金、中介费用和文档编制成本一般也较发行可转债为高。此外，联合光伏董事会认为，以联合光伏现时之净流动负债状况，增发新股对市场吸引力不足且发行价可能需大幅折让，并非现实之选。

实例解说：我们以联合光伏向中国平安旗下涛石基金发行的可换股债券相关条款为例来对可转债的融资优势做一解说。

该可换股债券的基本条款为：本金额12.6亿港元，平价发行，现金支付；期限三年；年利率7.5%，每季度到期时以现金支付；转换期为发行日后第二天起至到期日前第五个营业日止（包括首尾两日）；转股价为1.03港元。

对涛石基金而言，如果其在转换期内不转股，则每季度可获得约0.24亿元利息收入，三年累计约2.84亿元，这部分利息收入稳定且风险较低。如果假设涛石基金选择在2015年6月23日（当日联合光伏收盘价为1.33港元）按每股1.03港元价格将所持债券全部转换为1,223,300,970股联合光伏股票，则其当日浮盈即为3.67亿港元，收益率高达29.13%；如果联合光伏股价未来有更大涨幅，即使不考虑利息或股息收入，仅资本利得（股票买卖差价）一项收益空间即不可限量。

对联合光伏来说，除了理论上较低的票面利率外，发行可转债的好处还包括：截至本可换股债券发行前其已发行4,741,266,325股股份，如果其他条件不变，则涛石基金所持债券全部可转股数为1,223,300,970股，分别占转股前和转股后联合光伏已发行股本的25.80%和20.51%，假设联合光伏改为发行股份，则对原股东股比的稀释效应（如控股股东招商新能源及其一致行动人的持股比例将从发行前的24.09%下降至转股后的19.15%）及对公司ROE与EPS的负面影响将即刻显现，此为联合光伏不可承受之重。此外，联合光伏还拥有强制转换权，即如果在一定时期内公司股价于任何连续15个交易日的收盘价上涨至特定价格，联合光伏有权在通知持有者后将未偿还本金额强制转换为公司股份，从而降低财务成本。