京运通：快速布局光伏电站运营

一.公司简介

公司成立于2002年8月，注册资本为85977万元人民币，是一家以光伏设备制造业务为核心、光伏设备与晶体硅生长和晶片业务互补发展的高新技术企业，上市时的主导产品为单晶硅生长炉和多晶硅铸锭炉等光伏设备以及硅棒、硅锭和硅片等光伏产品。2011年9月8日，公司在上海证券交易所成功上市。

目前，公司业务主要包括高端装备制造、新材料、新能源、节能环保四大战略新兴产业，其中高端设备包括单晶硅生长炉、多晶硅铸锭炉、区熔单晶炉、环保设备等，新材料产品包括硅棒、硅锭、硅片等，新能源主要是光伏发电，节能环保主要是无毒稀土脱硝催化剂。

2009年至2011年，公司实现收入分别为：4.7亿、11.4亿、17.7亿，复合增速超过90%。公司收入大幅增长的主要原因为欧洲光伏市场需求强劲，国内光伏行业内各公司积极扩张产能，带动公司收入持续增长。2012年至2013年，受累于欧债危机，欧洲光伏市场需求急速下滑，行业产能过剩问题突显。同时，欧美双反使国内光伏行业雪上加霜。2012年，公司实现收入5.6亿，同比下滑68%。2013年，国家连续出台多项政策扶持光伏行业发展，行业景气度有所回升，但传导至光伏设备行业的过程相对迟缓，公司光伏设备业务仍没有明显起色。2013年，公司实现营业收入4.6亿，同比下降18%。截至2014年第三季度，公司营收已超过2013年全年，达5.1亿，收入增长部分来自于光伏电站及子公司天璨环保，部分是由于行业需求复苏所致。

自2007年以来，公司成本费用控制较为得当，公司净利润水平主要受收入波动影响较大。2009年至2011年，公司收入实现大幅增长，净利润也实现持续高增长，实现净利润分别为1亿、3.4亿和4.5亿。2012年至2013年，行业需求低迷，公司收入下滑，公司净利润随之下降，分别为7500万及5600万。2014年前三季度，公司实现收入5.13亿元，同比增长48.90%，实现归属于母公司净利润为1.26亿元，同比增长37.98%，主要是公司13年底并网的130MW电站贡献了大部分利润，同时随着光伏行业需求的复苏，公司硅片盈利情况有所好转。

2007年至2011年，公司毛利率维持在35%以上水平，净利率超过25%。其中，2010年及2011年毛利率均超过40%。2012年，行业景气度下降，公司毛利率水平亦下降至26%的水平，净利率为13%。2013年，毛利率水平进一步下降至17%，净利率为12%。2014年前三季度，公司毛利率为34.16%，同比上升14个百分点，主要是光伏电站发电业务高毛利率的拉动。

公司主营业务为单晶硅生长炉和多晶硅铸锭炉等光伏设备以及硅棒、硅锭和硅片等光伏产品。2008年至2012年，公司的光伏设备销售占总收入比例均超过65%，其余为硅片及硅棒收入。2013年，为摆脱行业低迷对公司的不利影响，公司一方面收购专业从事催化剂研发、生产、销售的高新技术企业山东天璨环保，另一方面购买及自建130MW地面光伏电站，实现收入来源的多元化。光伏设备收入比例也从2012年的67%下降到2013年的22%。这将对稳定公司收入及利润水平产生重大有利影响。

　　二.进军光伏产业下游，快速布局光伏电站运营

（一）进军光伏电站，优势明显

资金优势。公司于2011年8月29日首次公开发行人民币普通股股票6，000万股，募集资金总额为人民币2，520，000，000元，扣除发行费用人民币1.06亿，本次发行募集资金净额为人民币2，413，713，114元。由于光伏行业形势发生了重大变化，市场对光伏设备的需求急剧放缓，故公司对原募投项目剩余建设内容进行变更，将其中50，400万元进行变更，投资100MW地面光伏项目。

2012年11月4日召开的第二届董事会第七次会议审议通过了《关于使用超募资金对外投资设立全资子公司进行100MW光伏并网电站项目建设的议案》。同意通过设立全资子公司在宁夏回族自治区中卫市建设总装机容量为100MW的并网光伏发电项目，项目总投资为94，300万元，其中34，300万元使用超募资金，60，000万元采用银行贷款。

目前公司已并网电站160MW，预计至2014年底，公司并网项目可达到310MW，可每年给公司带来稳定的约4.5亿收入，极大推动公司光伏电站业务发展。

经验优势。公司自成立以来，深耕光伏行业，具有12年光伏行业经验，对光伏行业运行情况较为熟悉，在光伏电站质量把控、运营维护等方面有一定优势。此外，公司已成功并网运行160MW电站的经验，将极大提升公司在收购及建设电站方面的知名度，利于公司日后的电站收购与建设，也为日后运营电站积累宝贵经验。

财务优势。从历史来看，公司的资产负债率一直处于较低水平，不超过20%。2014年Q3有所上升，但仅为27%的水平，同行业中属于较低水平。较低的资产负债率，有利于公司从银行获得货款，实现快速扩张。

（二）执行力迅速，已并网160MW光伏电站

2012年11月，公司通过子公司宁夏振阳投资94，300万元在宁夏建立100MW光伏并网电站项目，由中卫市银阳新能源有限公司代建。2014年1月，公司公告该100MW并网光伏电站项目成功实现并网发电。预计年均发电量为15，100万千瓦时。同时，该项目已经取得宁夏回族自治区物价局关于上网电价的核定文件，核定该项目的上网电价为1.00元/千瓦时。

2013年3月，公司公告拟收购宁夏盛阳新能源有限公司30MW光伏项目。待该项目正式取得并网接入的批复后，以1，500万元价格收购宁夏盛阳100%股权，并对其增资28，500万元。2013年7月，宁夏盛阳30MW光伏电站项目于并网发电，公司完成对其收购。

2014年1月，公司公告将收购宁夏盛宇太阳能电力有限公司100%股权并进行30MW并网光伏电站项目建设。2014年8月，公司全资子公司宁夏盛宇太阳能电力有限公司投资建设的30MW光伏电站项目成功实现并网发电，正常情况下，预计年均上网电量约为4，452万千瓦时。

2014年3月，公司公告变更募集资金投资项目。将原用于硅晶材料产业园项目（一期）剩余建设内容的50，400万元资金用于宁夏远途50MWp光伏农业大棚项目与宁夏银阳50MWp光伏农业大棚项目，每个项目投资额达42，000万元。项目预计可于2014年底并网，每个电站年均上网电量可达7，420万kWh，每千瓦时上网电价0.9元。

2014年9月，公司与浙江芯能光伏科技股份有限公司签署了《150MWp分布式光伏发电项目合作协议》。协议约定由双方合作在嘉兴地区（含下属市县）开发150MWp分布式光伏发电项目，其中一期2014年底前投资建设50MWp，二期2015年底前投资建设100MWp。

2014年9月，公司光伏发电事业部完成上网电量20，024，000千瓦时，其中宁夏振阳100MW光伏电站上网电量12，511，000千瓦时，宁夏盛阳30MW光伏电站上网电量3，784，000千瓦时，宁夏盛宇30MW光伏电站上网电量3，729，000千瓦时。每月形成约20，000，000元的电费收入，且电站运营成本较小，故预计对本年利润将产生较大有利影响。

公司2013年并网的130MW电站以及2014年预计新增的180MW电站均为自有资金持有运营，因此我们预计净利润率在50%左右，而2015年及以后的电站均有负债，因此预计净利润率在30%左右。

　　四、硅片业务扭亏为盈，逐步复苏

目前，公司硅片产能约300MW，供应国内组件企业，2014年上半年硅片收入1.23亿，同比增长86.55%，硅棒的毛利率为26%，毛利率逐步提升，发展趋势向好。

　　五.盈利预测与估值

我们预计公司14-16年的EPS为0.41元、0.49元和1.01元，公司合理价值为15元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:光伏行业复苏低于预期；公司光伏电站运营规模低于预期；无毒脱硝催化剂长销量低于预期的风险。

机构来源：广发证券

责任编辑：carol