王韧：光伏与风电面临下调风险

风险溢价讲起来很学术，但是我们说如果减的话就叫不确定性。一个股票隐含的不确定性高，它的估值一定会比平时要低。最简单的一个例子，过去一个月的A股和港股的表现，因为理论上本身都是同样的公司，但是表现为什么不一样？港股在跌，A股在涨，现在隐含了太高的溢价，就是街头政治带来的，一个精神分裂的市场，理论上不确定性一定很高，所以估值就应该比正常健康的市场要低。过去3年为什么A股比H股要便宜呢？原因很简单，当时我们不知道中国经济往哪里转。所以当时A股是精神分裂了，我们隐含的不确定性比香港市场高。现在反过来了，所以未来我们说，这个不确定性一定会影响到股票的定价。还有一个支点其实也非常重要，这是我们今年看得非常清晰的，这张图我们讲的，因为现在在海外大家讲一个叫微观市场结构理论，其实核心就是讲投资者结构的变化，一会影响到股票的定价。左边是A股市场的传统玩家，公募、私募和个人投资者。过去几年为什么大家一致的去玩小股票呢？逻辑很简单，公募基金的规模越来越小。2007年的时候公募基金的平均规模30亿，当时嘉实一次发了400亿的基金，现在的平均规模是5个亿。5个亿的基金和100个亿的基金不可能做同样的事情，5个亿的基金可能是自上而下选股，它选中一个股票，翻一倍，净值就可以跑赢市场。但是对于100亿的基金，他选一到两个股票没有任何意义。公募基金的小型化，导致了基金经理越来越投机，这是规模决定的，而不是他本身决定的。

刚才我们中金的数据来看，个人投资者单个帐户的平均规模是上升的，越来越集中，集中之后才有了持股集中的可能性。就是我们说的，过去几年为什么大家出奇一致的炒中小板和创业板？这是传统玩家逐步变化决定的。今年为什么会出现一些新的变化？为什么我们看到一些蓝筹股会涨？原因是来了一些新的玩家，包括产业资本，京解禁是一个方面，上市公司停牌重组的非常多，就是经济转型的时候，比如说美股和香港的道琼斯指数，它一直在涨，恒生指数一直在涨，但是看指数的构成其实是发生了很大的变化。我们说中国和美国的市场，现在我们传统行业的市值占比太高，新兴行业的占比太小，但是这种变化，绝对不可能通过传统行业的下跌，新兴行业的上涨来完成，而是用一种新的渠道，就是传统行业里面会出现很多的变化，一开始就是卖鞋业，再服装的，后来就开始做房地产了。这也是今年很大的变化，就是产业资本的运作会导致整个市场的定价逻辑发生变化。

大家讲到外资、保险和期货资金，和传统的不一样。它是一个跨市场的套利者，而跨市场的套利是讲的利率之间的比较。为什么利率的逻辑今天非常重要？信托产品当中会发现，整个市场投资的一些新的资金会进来，比如说保险资金为什么会拿到银行？因为现在除了银行之外，去年可以拿非标资产，今年拿不到非标资产了，不拿银行股，其他的收益率在4％到5％，这种市场结构的变化也会带来股票结构的变化。所以我们看一个季度，或者看一个月，不要仅仅盯着统计报表和统计数据看，没有用，因为那只是三分天下有其一的东西，重要的就是风险利率和风险溢价，我们基本上说，三到五年和一到三个月，这个逻辑我们看得很清晰。