特变电工：强化资本运作加速国际化战略买入评级
2013-09-16类别：公司研究机构：中银国际研究员：刘波
[摘要]
公司是亚洲第一和世界第三的高压变压器制造和供应商，精细化生产运营水平国内一流。制造业务受益于国内传统电网投资强劲增长带来十年辉煌；国内产能过剩和需求下滑导致过去三年公司制造业务低谷；长期布局国际市场和服务业转型，目前已进入加快发展期，未来十年服务业务的产业化和国际化将成为核心增长引擎，实现新一轮持续较快增长。我们认为资本市场对公司业务转型和国际化能力认识不充分，给予目标价15.00元，并建议买入。
支撑评级的要点一流的精细化装备制造产业化能力是公司长久发展的根基。公司是装备制造领域优秀的民营企业，实现了在电力行业高压变压器领域由小企业向亚洲第一/世界第三的品牌企业跨越，过去十三年历史可以看出公司在制造领域具有较强的精细化和战略化管理能力，运营效率不断提升；在生产运营方面形成和积累的竞争力“开拓市场、提质增效”将是公司“创新求变、转型升级”的根基，而公司目前处于加快向工程服务转型以及大力推进国际化战略的新阶段。
装备制造向电力工程服务加快转型推动公司朝轻资产运营模式转变。
公司主要制造业务包括变压器、电线电缆和多晶硅，是典型的重资产模式，虽然公司精细化管理和能源价格优势明显，制造业务ROE行业最高水平之一，但我们认为即使不断通过技改升级目前公司制造业务ROE提升空间有限；而工程服务业务是典型轻资产模式，对比同类竞争对手中国机械工程和中工国际（行情，问诊），公司服务业务的效率和成本竞争优势更加明显，ROE能超过25%且依然有提升空间。我们判断公司未来的资金投入将主要集中在工程服务业务，推动公司超轻资产运营模式加速转变。我们预计未来三年工程服务收入年复合增长将超过50%。
国际化战略实施提升公司全球化电力行业服务和资本运营能力。电力行业国内走出的大多是国有大型贸易和施工类企业，如中国机械工程、中国水利水电等等，公司是国内目前国际化最好的电力装备制造企业，海外单机市场拓展15年和工程总包市场拓展10年，积累了较强的销售和融资能力。已经在海外优势地区建立了近60家办事处，在印度投资4亿元新建变压器制造基地等等。我们预计未来三年海外电力工程总包新签订单有望年增50%以上。公司以通信领域巨头华为标杆，推动全球化服务和资本运营能力持续提升。
评级面临的主要风险电力工程服务业务订单增长和交货进度低于预期。
估值给予公司目标价15.0元和买入评级。未考虑配股的股本为26.36亿股，我们预计公司2013-2015年的EPS为0.55、0.80和1.02元；假设配股股价为10元/股，明年初实现完毕并新增4亿股本，我们预计公司2013-2015年的EPS为0.55、0.69和0.89元。
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