天合光能业绩增长的逻辑：品牌、渠道、产能壁垒显著，210组件和N型组件享受超额利润

1月18日，天合光能发布了2021年年度业绩预告，公司预计实现归母净利润17.2-20.5亿，同比增长39.92%-66.76%。作为一家营收规模达到百亿级别的企业，经营业绩依然能够保持高速增长，实属不易。更为难得的是，公司作为一家“浅度”垂直一体化的组件企业，在2021年前三季度产业链上游价格暴涨的情况下，盈利能力依然保持稳定。那么，公司业绩高增长的原因有哪些？同时未来业绩又将如何表现？接下来我们就来聊一聊天合光能业绩大爆发的逻辑。

| 市场层面：海外市场需求支撑组件公司2021年实现“量价齐升”，大尺寸、分布式等细分领域增长势头强劲

对于2021年的光伏行业而言，“碳中和”目标对于行业的影响无需多言，这是公司业绩大幅增长的宏观基础。

从微观层面来看，2021年组件环节受产业链上游产品价格暴涨的影响，出现了“量价齐升”的情况。虽然国内市场的接受度不高，但电价市场化程度较高的海外市场并未受到影响，根据Solarzoom数据显示，2021年1-10月份组件出口量约为82.59GW，同比增长38%。

虽然国内市场前三季度新增装机量不及预期，但2021Q4国内100GW的风光大基地项目陆续开工，同时二期项目也已开始申报，这为组件企业2021Q4和2022年业绩的增长打下了坚实基础。

而结合招标信息来看，在2021年央企的招标中，大约有超过50%的项目明确要求使用大尺寸电池组件，由此可见，大尺寸组件的渗透率愈发提升。综合诸多权威机构的预测，2022年大尺寸组件的市占率或将超过70%。到2025年，210产品的市占率或将超过50%。

此外，整县推进政策的发布，也极大促进了分布式光伏领域的发展，根据国家能源局公布的户用新增装机数据，2021年1-11月份相比于2020年同期同比增长62%。而能耗双控监管的趋严，以及非水可再生能源不纳入考核指标的规定，也将极大推动工商业分布式光伏的发展。

由此可见，在“碳中和”背景下，光伏行业各细分领域市场规模在2021年均取得了可观的增长，这是天合光能营收大幅增长的基础。

| 企业层面：公司在大尺寸领域拥有显著的技术代差和产能优势，并已形成品牌、渠道和产能壁垒

当然，公司业绩增长的关键，除了市场环境以外，企业自身的核心竞争力也尤为关键。对于具备消费属性的组件企业而言，产品、品牌和渠道是决定企业市场竞争力的关键，而技术、产能和成本，则是市场竞争的基础。

从产品角度来看，公司的210组件产品累计出货量已超16GW，具有高功率、高效率、高可靠性和高发电量的“至尊”系列产品获得全球市场的广泛认可，帮助客户实现了更高的系统价值、更低的度电成本。根据Black & Veatch的测算，210组件相比于182和166组件，系统初始投资成本分别下降4.58%和9%，度电成本分别下降3.94%和9%。同时，公司所拥有的210产能具有向下兼容的能力，能够完全满足不同客户、不同场景的产品诉求，对目标客群实现了全面覆盖。除了组件产品以外，公司还拥有跟踪支架、光伏系统、智慧能源等多种产品，在各个领域中均处于领先地位，未来有望成为新的业绩增长点。

在品牌影响力上，公司产品已经获得全球100多个国家和地区的认可，在光伏组件领域已经成为头部品牌之一。此外，公司还被彭博新能源财经（BNEF）评为“全球最具融资价值组件品牌”，并在“光能杯”等光伏行业的权威评选中多次斩获大奖。

在渠道布局上，公司在全球20多个国家和地区设立了分支机构，在欧洲、美国、东南亚市场建立了5家全资销售子公司，拥有50余家海外分销商，产品畅销全球100多个国家和地区。

正是基于产品、品牌和渠道层面所建立的竞争优势，公司才能够在激烈的市场竞争中脱颖而出，并在2021年市场地位进一步提升。根据近期PV-Tech公布的2021年全球光伏组件厂商出货量Top10榜单显示，公司从2020年的全球第三位上升到了全球第二位，仅次于隆基股份。

当然，在这些竞争优势的背后，离不开公司在技术、产能和成本方面的支撑。

从技术层面来看，公司在2020年拥有技术人员1910人，占比达到了13%。2021年前三季度，公司研发投入高达5.62亿元，在A股市场中仅次于隆基和通威；在营收规模大幅增长的情况下，研发费用率更是从2020年的1.24%提高到1.8%。

公司在业内率先完成210尺寸5大创新技术，即组件版型、高密度、热斑风险消除、无损切割和三分片，形成了显著的技术代差。同时，在N型电池、智能跟踪支架等前沿技术领域均有深度布局，其中在TOPCon领域已经投建了500MW的210大尺寸中试线产能，同时HJT也已拥有实验线产能。

在产能层面，截至2021年末，公司拥有50GW组件产能和36.1GW电池片产能，两项数据分别位居行业第二和行业第三。根据索比咨询的统计数据显示，预计到2022年末，公司组件和电池片产能将分别达到66GW和59.1GW，均位居行业第二，产能壁垒逐步形成。同时，公司还与通威股份合资投建了硅料和硅片环节产能，大幅提升了公司的供应链稳定性。

在成本层面，公司2017-2020年单瓦成本呈显著下降趋势，从2.17元/W下降到1.41元/W，降幅达到35%。可见，公司持续的技术研发投入已经转化为了生产成本优势，公司逐步建立了成本壁垒。

| 财务层面：盈利能力稳定，财务风险相对较低，营运能力仍有提升空间

从财务层面来看，公司作为仅涉足电池片和组件环节的企业，在周期性特征显著的市场环境下，盈利能力依然保持了稳定态势，这难能可贵。具体到数据上，公司毛利率水平稳定保持在13%以上，2021Q3受产业链上游价格大幅提升的影响，毛利率从2020年的16%下降到13.6%，但波动幅度显著低于竞争对手。

一般情况下，面对这种“异于常人”的盈利能力，市场通常会抱有质疑的态度。但对于天合光能，索比光伏网认为其盈利能力保持稳定的原因主要包括：一是从销售端考虑，公司的210产品具有较强的议价能力，同时公司凭借品牌优势，在投标报价上也显著高于二三线品牌。根据索比光伏网的统计，2021年500W及以上组件的一线品牌中标均价为1.786元/W，而二三线品牌均价仅为1.732元/W。二是从成本端考虑，公司近些年的单瓦成本呈显著下降趋势，并且在东南亚等低成本地区拥有产能布局，技术研发和产能布局对生产成本的下降起到了关键作用；同时，公司凭借强大的品牌效应和销售网络，在与上游企业的合作中具有一定的议价能力，能够实现锁量锁价，采购成本亦有保证。

此外，得益于卓越的经营管理能力，公司的营业费用率也呈逐年下降的趋势，从2018年的11.62%下降到2021Q3的9.68%，是公司净利润水平保持稳定的关键因素之一。

结合盈利质量来看，公司在2018-2020年间经营性现金流净额显著高于净利润水平，现金盈余保障倍数超过200%。虽然2021Q3有所下降，但这属于以组织端业务为主的企业的常态化表现，通常情况下在Q4是回款旺季。

结合营收质量来看，公司的销现比近些年一直保持在90%以上，营收质量极佳。同时，应收账款占营业收入的比重也一直保持稳定，公司的营收增长完全是自身实力的体现。在经营性现金流净额大幅下滑的2021Q3，公司的销现比仍然保持在90%以上，说明经营性现金流净额大幅下滑的原因主要受到现金支出显著提升的影响。

从财务稳定性来看，公司的资产负债率呈显著上升态势，从2018年的59%提升到2021Q3的72%，不过有息负债率却从31%下降到22%。结合资本负债比率来看，该项指标一直保持在50%以下的健康区间内，由于光伏行业目前正处于高速成长期，只有适当的增加财务杠杆，才能够保持公司的市场竞争力以及提高股东回报率。

从营运资本管理能力来看，公司的流动比率一直保持在1倍以上，虽然从理论上来讲有些偏低，但超过0.3倍的现金比率，在一定程度上降低了短期流动性风险。同时，公司的现金循环周期从2018年的139天下降到2021Q3的75天，营运能力显著提升。

综合来看，在光伏行业处于快速成长期的背景下，公司的各项财务指标依然保持稳定，体现了公司优秀的管理能力。当然，公司也并非完美，比如营运能力与竞争对手相比仍有提升空间，受此影响，公司的短期借款规模相对较高，一定程度上也影响了盈利能力。

| 未来增长点：210领域和N型组件领域将享受超额收益，凭借竞争壁垒组件出货量稳步增长 

2021年已经成为历史，接下来我们来说一说公司未来业绩的成长性。

从2021年业绩增长的驱动因素来看，在“碳中和”背景下光伏市场规模仍将保持持续增长，尤其是市场一致性预期2022年将迎来光伏装机大年的情况下，公司凭借品牌、渠道、产能等竞争壁垒，出货量必然保持稳定增长。不过，在产业链上游产品价格进入下行趋势的情况下，“价升”无法延续，但公司的毛利率水平会得到修复，有望逐步回归2021年以前的水平。

从细分领域来看，210大尺寸组件的渗透率预计在2022年将持续提升，因为这是不可逆转的行业发展趋势。公司凭借在技术、产能等层面的竞争优势，仍然能够享受到一定的超额利润。同时，随着整县推进的深入，分布式光伏市场规模预计仍将保持稳定增长。

由此可见，除了“价升”不可延续以外，2021年公司在市场层面的业绩驱动因素在2022年仍将持续。

从企业层面来看，公司未来几年最大的看点莫过于N型大尺寸组件的市场竞争力。根据索比光伏网的统计数据，2021年500W及以上组件的最高中标价2.06元/W即是由天合光能投出的N型组件。因此，公司在N型时代的中前期，大概率会享受到超额利润。而组件环节的市场集中度，也将受益于N型技术壁垒而逐渐提升。

在分布式光伏领域，公司旗下天合富家目前拥有1700余家县级经销商、15000多个乡镇服务网点，渠道规模行业领先，目前已成为分布式光伏领域的领军企业之一，预计2022年仍将保持稳定增长。

其他业务板块中，公司目前与中信博是仅有的两家进入跟踪支架全球出货量前十的中国企业，2020年全球市占率约为4%，具备较强的市场竞争力。由于目前跟踪支架市场主要被海外企业把持，也是光伏行业中最后一个未实现国产化的细分领域，随着公司逐步加大该领域的技术研发投入，该业务板块未来有望成为公司新的业绩增长点。

综上所述，公司2022年的组件业务收入预计仍将保持稳定增长，主要增长点包括：一是国内外业务双增长，二是210组件渗透率的提升和整县推进的深入，三是N型组件市场规模的逐步扩大。在盈利能力上，受产业链上游价格下行的影响，公司毛利率水平将逐步得到修复，同时210组件以及N型电池组件仍将享受一定的超额利润，预计经营业绩仍将保持稳定增长。此外，系统产品、光伏电站等其它业务板块有望成为2022年业绩的潜在增长点，只是收入规模以及确定性相对较低。