通常，投资1GW的地面电站需要80亿人民币，有能力的企业能获得银行70%也就是56亿的贷款。顺利的话3个月完工并网发电。我国从东到西，年有效光照小时从1000小时到1800小时不等，平均按1400小时计算，一年发电14亿度。按照目前国家和地方补贴之后平均1元的电费上网计算，除去增值税后，一年下来的收入大概有13亿元，利润约4.6亿元，净利率35%。项目的IRR约15%，ROE大约为19%。
这张1GW的“债券”，价格80亿元，期限25年，期间投资回报高达15%。怪不得巴菲特在这两年利用低成本的保险浮存金，在美国到处收购光伏电厂。但这些“债券”的“质量”也是会参差不齐的。发电小时数、电费、贷款比例、贷款年限、利率等因素都会严重地影响到它的回报率。如果企业没有能力从银行贷到这70%的投资款，那么回报将从15%，下降到只有11%。
老巴的保险资金成本大约只有3%，那他手中的电站IRR则高达19%。这对于股神来讲是真真切切的高回报。但对于二级市场的投资人，我们可能更关心的是经营这些债券的“金融企业”，关系其利润增长的速度以及对应的市值。
联合光伏，自借壳上市以来公告了约16次可转债的发行，这成了市场一直以来所诟病的地方。投资人希望发电企业能够像其他行业一样，仅仅依靠企业的内在现金流去扩张和发展，但这是非常不现实的。
一般的企业，利润的增长，无非来源于销量的上升，价格的上涨，毛利率的改善或费用的下滑，这其中许多部分都是可以摆脱固定资产的约束，尤其是互联网企业，更是像活在一个没有地心引力的星球一样。
而电力企业，尤其是光伏发电行业，这是一个可以用数学公式计算的线性投入产出的生意，要增长就必须有投入。如果仅仅利用经营现金流去发展企业，那么增速也就只有10%到20%，了无生趣！
然而，光伏资产所具备的特性，给了企业另外一种发展模式。光伏电站可以在投产后短时间内达到预期稳定效益的，同时也因为透明的收益预期，一级市场的光伏资产收购价格，也仅略高于其净资产。这便给了经营光伏电厂的上市公司一个绝佳的模式，使用上市平台的高PE股票去收购一级市场的低PE资产，迅速达到预期收益，藉此加快企业增长速度。
我们假设第一年投资了100MW的电站，带来了4600万利润。第二年我们增发10%进行在投资，假设20倍PE融资9200万，则可以带来47MW的新增装机，使利润上升至6800万，涨幅高达47%。而市值也由原来的9.2亿上升到13.5亿，剔除摊薄后，老股东的权益也增厚了34%。而如果没有增发，第三年靠着内在现金流，增速又回到10%的增长水平。
这让我想起了文章开头的歌曲和国内目前在玩的资本游戏，这在其他行业或许玩不久。天亮了所有编制的美梦都会散去，并购的企业80%都会半死不活，新研发的产品80%都打不开销路，熙熙攘攘的行业里80%的竞争者也都将死去。但这在光伏行业里，只要公司的估值不至于太低（一般19%ROE的话，PE不应低于5.3倍），只要这个游戏就可以成为常态。观察A股上市的几大电力集团，我们也可以发现，这些集团无一例外都是直接融资的大户。
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