投资要点
● 碳中和背景下全球光伏需求快速增长。近期光伏硅料价格顶部显现，全年160GW装机目标确定性较强，下半年装机规模约为100GW(年化200GW)。未来几年全球光伏新增装机规模预计持续快速增长，预计2022-2025年全球光伏装机规模分别为220、280、330、380GW。
● 2021年Q3-Q4光伏级EVA粒子供给可能出现6万吨缺口，具体而言：
需求端：下半年装机规模100GW，对应光伏EVA粒子需求约42.7万吨。
供给端：下半年海外可进口光伏级EVA粒子约22.5万吨(基于年化45万吨进口量)，国内按照斯尔邦、联泓、台塑年内光伏料产能规划可供给14万吨，合计36.5万吨，低于需求6.2万吨。
● 2022-2025年国内光伏级EVA粒子供给将持续处于短缺或紧平衡状态，2022-2025年光伏级EVA粒子供需比分别为102%、99%、103%、118%。
需求端：假设胶膜克重提升至500g，EVA/EPE/POE胶膜需求占比为6:3:1，则对应2022-2025年EVA树脂粒子需求分别为98、124、147、169万吨。
供给端：现有光伏级EVA粒子产能可释放空间已经十分有限(仅14万吨)，但新增产能还面临大量不确定因素(是否能按时开车/光伏料爬坡是否顺利/装置核心部件高压管是否能按时提货)，扩产周期长达3-4年。另外，即使所有在建+规划产能均能如期顺利开车、产出光伏级EVA粒子，对应快速增长的光伏装机需求，光伏级EVA粒子供需依然是紧平衡态势。
● 由于光伏级EVA粒子供应紧缺，预计EVA粒子Q3-Q4还有涨价空间，未来几年价格都将维持在较高水平。EVA粒子的历史高点出现在2011年，价格一度达到21000元/吨(含税)左右，但1年后价格很快回归常态，主要原因系2011年光伏行业遭遇欧债危机、美国反倾销反补贴危机，导致2011-2013年间，全球新增光伏装机几乎没有增长(在30-36GW区间内徘徊)。与上一轮周期不同，本轮周期中光伏行业需求快速增长是持续性的，并且在未来3-5年都会显著快于EVA粒子的扩产进度，因此我们判断本轮周期中EVA粒子的价格在未来几年价格都将维持在较高水平。
● 投资建议：建议关注东方盛虹(化工组覆盖)、联泓新科。
联泓新科：国内第二大EVA粒子供应商，背靠中科院的平台型新材料公司。联泓是国内第二大EVA粒子供应商，当前年产能13万吨，其中2021年光伏级EVA粒子规划产能为4-5万吨，占全球光伏级EVA粒子产量的5.5-6.8%，光伏级EVA粒子的理论产能为8万吨以上。公司收购新能凤凰后控制了耗用量80%甲醇产能，叠加技改项目，成本具有显著优势。公司未来将逐渐发展为平台型新材料公司，具备持续的成长性。
东方盛虹(化工组覆盖)：国内EVA粒子龙头斯尔邦即将注入上市公司，整合集团优质资产锦上添花。斯尔邦EVA粒子年产能30万吨，其中光伏级EVA粒子年产能超过20万吨。东方盛虹是我国领先的差别化纤维制造商，目前拥有230万吨涤纶长丝、150万吨PTA产能，公司1600万吨/年的炼化一体化项目预计年底投产。我们维持公司2021-2023年EPS预测分别为0.41/1.48/1.81元，维持“审慎增持”评级。
风险提示：EVA粒子装置装机进度不及预期，全球光伏装机需求增速不及预期，上游原材料成本快速上涨。
报告正文
1、组件需求：硅料价格顶部显现，行业景气周期正式启动
2021年：当前光伏硅料价格顶部显现，组件排产经过一个月的调整后再次启动，预计全年装机目标160GW目标大概率可以达成，但装机节奏存在明显的季节性——预计上半年装机60GW，下半年装机100GW。(详见6月24日发布报告《光伏需求无虞，存量项目延期并网可能性很低》)
2022-2025年：全球碳排放、碳中和目标已经达成一致，提升光伏、风电在能源结构中的占比已经成为共识，预计未来几年全球光伏装机将持续快速增长，预计2022-2025年全球光伏装机规模分别为220、280、330、380GW。
2、光伏EVA粒子供不应求，2025年以前预计维持紧平衡
核心观点：预计光伏级EVA粒子2021-2025年都将维持短缺或紧平衡状态，2021年Q3-Q4可能出现季节性的短缺(对应供需比83.3%)。
短期：2021年全年EVA粒子处于紧平衡状态，Q3-Q4可能出现季节性的短缺(缺口约为6万吨，对应供需比为83.3%)。
● 2021年全年EVA粒子处于紧平衡状态，全年EVA粒子需求约72.5万吨，供给约73万吨。
需求端：从终端需求来看，2021年全球装机目标160GW，组件需求约170GW，则对应光伏终端客户的光伏级EVA树脂粒子需求为72.5万吨(假设胶膜平均克重为480g，单平米组件功率为180W，EVA/EPE/POE胶膜需求占比为6:3:1)。
供给端：尽管截止2020年底，全球EVA粒子产能已经超过500万吨，但光伏级EVA粒子产能仅有65万吨，占比32.5%。光伏级EVA对设备及操作人员的技术要求较高，国内只有斯尔邦、联泓、宁波台塑具备生产光伏级EVA的能力，产能分别为30/13/7.2万吨，合计50.2万吨，生产光伏料的比例上限为70%，对应35万吨光伏级EVA粒子;海外每年进口的EVA大约45万吨，扩展空间较小(因为海外在运设备投产时间较早，不具备大规模切到光伏料的技术条件，新设备基本都是国内企业投资，同时，海外企业除光伏行业外还有其他下游行业客户，不会轻易为国内的光伏企业切换产能)。2021年斯尔邦、联泓、台塑光伏级EVA粒子产能规划同比增加了8万吨，即今年全球光伏级EVA粒子合计为73万吨。
● 2021年Q3-Q4光伏级EVA粒子供给可能出现6万吨缺口，具体而言：
需求端：下半年装机规模100GW，对应光伏级EVA粒子需求约为42.7万吨(假设胶膜平均克重为480g，单平米组件功率为180W，EVA/EPE/POE胶膜需求占比为6:3:1)。
供给端：下半年海外可进口光伏级EVA粒子约22.5万吨(基于年化45万吨进口量)，国内按照斯尔邦、联泓、台塑年内光伏料产能规划可供给14万吨，合计36.5万吨，低于需求6.2万吨。
长期：2022-2025年国内光伏级EVA粒子供给将持续处于短缺或紧平衡状态，2022-2025年光伏级EVA粒子供需比分别为102%、99%、103%、118%。
● 需求端：预计2022-2025年全球光伏装机需求分别为220、280、330、380GW，随着大功率组件渗透率提升，假设胶膜克重提升至500g，EVA/EPE/POE胶膜需求占比为6:3:1，则对应2022-2025年EVA树脂粒子需求分别为98、124、147、169万吨。
●供给端：现有光伏级EVA粒子产能可释放空间已经十分有限，但新增产能还面临大量不确定因素，即使所有在建+规划产能均能如期顺利开车、产出光伏级EVA粒子，对应快速增长的光伏装机需求，光伏级EVA粒子供需依然是紧平衡态势。
■ 国内、海外现有的光伏级EVA粒子产能可释放空间还有18万吨(国内9万吨+海外9万吨)，其中：
(1) 国内光伏级EVA粒子产能弹性：上限约为37万吨(假设斯尔邦、联泓、台聚将约70%产能切换至光伏料)，2021年已经规划了28万吨，后续联泓、台塑通过装置改造可释放出约9万吨产能。
(2) 海外光伏级EVA粒子产能弹性：上限约为54万吨(假设2015年以后设备70%以上产能切换至光伏料，2010-2015设备将40%产能切换至光伏料，2010年以前设备将10%产能切换至光伏料)，2021年已经规划了45万吨。
■ 新增的EVA粒子产能还面临大量不确定因素：
(1)预计2021年内开车的EVA粒子装置是否能按时开车具有不确定性。在建的EVA粒子装置大部分为石化企业所有，预计2021年内开车的包括扬子石化(10万吨)、湛江中科(10万吨)、中华泉州(10万吨)、延长榆林(30万吨)、浙江石化(30万吨)，但目前为止仅扬子石化、延长榆林开车成功，另外3家2021年底前是否能成功开车不确定性较高;
(2)即使在建90万吨产能装置能够在2021年底之前成功开车，光伏EVA粒子产能爬坡尚需要1-2年甚至更长时间。EVA粒子装置产能爬坡需要从低VA含量的发泡料逐渐过渡到高VA含量的电缆料、光伏料，这一过程斯尔邦、联泓均研发了2年时间，即使对于有生产经验的斯尔邦、联泓而言，新建设备产能爬坡也需要半年至1年时间，因此即使上述5家石化企业在今年能够顺利开车，明年能够大规模产出光伏料的难度也比较大;
(3)EVA粒子装置核心部件产能受限，从下单至提货需等待3年，拖累后续新增产能扩产节奏。在建+规划的EVA粒子装置大多为巴塞尔管式技术(因埃克森釜式技术已基本不对外授权)，其装置中的核心部件高压管材产能受限，叠加疫情影响，当前从下单至提货须排队3年，因此今年才开始规划的产能最快也要2024年以后才能投产，在规划中的EVA装置均面临这一问题。
(4)约50万吨新增产能因技术路线原因不能大比例生产光伏级EVA粒子。新增的EVA粒子产能中，只有巴塞尔管式技术、埃克森釜式技术支持大比例生产光伏级EVA(联泓、斯尔邦均可达到70%左右)，扬子石化(10万吨)、湛江中科(10万吨)、古雷炼化(30万吨)采用的巴塞尔釜式、埃克森美孚管式不具备大比例生产光伏料的技术能力，预计最多可切换10%至光伏料。
■ 即使在建+规划产能均能如期开车、产出光伏料，预计2022-2025年光伏级EVA粒子供需比分别为102%、99%、103%、118%，依然紧平衡。关键假设：(1)使用巴塞尔管式技术、埃克森美孚釜式技术路线的EVA粒子装置光伏料产能比例上限为70%，使用巴塞尔釜式、埃克森美孚管式技术路线的EVA粒子装饰光伏料产能比例上限为10%。(2)光伏料爬坡节奏：光伏料产能比例上限为70%的技术，投产当年无光伏料，第二年20%，第三年40%，第四年60%，第五年70%;光伏料产能比例上限为100%的技术，投产当年无光伏料，第二年之后10%。
3、价格判断：下半年还有涨价空间，未来几年预计维持在较高水平
EVA粒子的历史高点出现在2011年，价格一度达到21000元/吨(含税)左右。上一轮粒子价格高点主要推动因素包括：
(1)“四万亿计划”推动大宗商品价格普遍上涨，EVA粒子生产成本上涨。当时正值2008年金融危机过后，中国经济增速快速回落，中国政府于2008年11月推出了“四万亿计划”，大宗商品也开启了涨价周期;
(2)光伏、电缆需求快速增长，但两种高VA含量的EVA粒子产能较少。
● 供给端：2011年全球EVA树脂产量为202万吨，但高VA含量的电缆料、光伏料产能较少，按照20%的切换比例，光伏、电缆料产能仅40万吨左右。
● 需求端：光伏需求方面，2011年全球新增光伏装机规模已经达到32.2GW，当时胶膜克重约为450g，电池转换效率约16%，因此仅光伏行业EVA粒子需求就已经超过20万吨;电缆需求方面，电网建设是我国新基建建设的重要方向之一，2008年“四万亿投资”启动后，2009年我国电网建设基本投资完成额同比增长34.7%(之前年均增速15%左右)，增速达到历史最快，带动电网年投资规模从3000亿元一下直接上升至3900亿，2010-2011年我国电网年投资额也维持在3500亿元水平，由此带来电缆料需求的快速增长。
2020年6月新一轮EVA粒子涨价周期开启，并于2021年3月达到短期高点20000元/吨(含税)，本轮EVA粒子涨价与上一轮相比，既有相同之处，也有不同，主要表现为：
● 相同点：涨价均是由于大宗原材料涨价+下游需求快速启动导致。
● 不同点：本轮周期中光伏行业的需求快速增长是持续性的，并且在未来3-5年都会显著快于EVA粒子的扩产进度。
■ 上一轮周期中，粒子价格在2011年达到高点后，到2012年底价格就已完全恢复至“四万亿”计划以前的水平，主要原因系2011年光伏行业遭遇欧债危机、美国反倾销反补贴危机，导致2011-2013年间，全球新增光伏装机几乎没有增长(在30-36GW区间内徘徊)。
■ 而在这一轮周期中，全球碳排放、碳中和目标已经达成一致，提升光伏、风电在能源结构中的占比已经成为共识，叠加风电、光伏已经步入平价时代，因此相比10年前光伏行业早期，现在的市场环境更加友好，光伏需求也更具持续性。
结论：综上，一方面，本轮EVA粒子涨价是由光伏需求带来的，并且这种需求具有长期的持续性;另一方面，EVA新增产能扩产进度缓慢，即使在建+已规划产能均如期开车、产出光伏级EVA粒子，依然不能满足光伏行业需求，因此我们判断本轮EVA粒子价格将在较长时间内维持高位。同时，由于光伏在年度内具有较为明显的季节性(上半年淡季，下半年旺季)，因此在全年光伏级EVA粒子供需紧平衡的情况下，下半年可能出现短期的供给缺口，导致价格快速上升。
4、投资建议：建议关注联泓新科、东方盛虹
联泓新科：国内第二大EVA粒子供应商，背靠中科院的平台型新材料公司
联泓是国内第二大光伏级EVA粒子供应商，当前EVA年总产量超13万吨，其中2021年光伏级EVA粒子产量可以达到4-5万吨，约占全球光伏级EVA粒子产量的5.5-6.8%。2020年12月公司上市时募投项目包括“EVA装置管式尾技术升级改造项目”，将于2022年上半年建成，建成投产后EVA粒子产能提升1.8万吨/年，年化EVA总产量可达15-16万吨，光伏级EVA粒子的理论产能可以达到8万吨/年以上。
收购新能凤凰后公司80%甲醇可自供，叠加技改项目等管理优化，成本具有显著优势。2021年5月公司完成了新能凤凰的收购，进一步向上游延伸产业链，将控制总耗用量约80%的甲醇产能。另外，公司DMTO装置制备乙烯、丙烯时的甲醇单耗持续降低，公司IPO募投的“10万吨/年副产碳四碳五综合利用及烯烃分离系统配套技术改造项目”可使得公司甲醇单耗下降10%，目前项目已投产;结合考虑公司优秀的管理水平，预计公司甲醇单耗从2019的2.95已可下降至2.6左右。
公司是中科院的成果转化平台，未来将逐渐发展为平台型新材料公司。中国科学院持股主体直接持有公司25.27%股份，同时也是持有公司51.77%股份的间接控股股东联想控股的第一大股东。中科院在化工新材料领域的研究力量和创新资源能够为公司的新业务拓展提供技术储备和创新资源。目前公司重点布局的新材料包括新能源材料、生物可降解材料、特种精细材料等方向，预计新项目及新产品将持续落地，具备持续的成长性。
风险提示：光伏级EVA粒子投产进度不及预期。
东方盛虹：国内EVA粒子龙头斯尔邦即将注入上市公司，整合集团优质资产锦上添花
东方盛虹计划将同一集团下子公司斯尔邦收购进入上市公司体内，斯尔邦是国内最大的EVA粒子企业，年产能达30万吨，其中光伏级EVA粒子产能超过20万吨，占全球光伏级EVA粒子产量28.6%。
东方盛虹是我国领先的差别化纤维制造商，目前拥有230万吨涤纶长丝产能，150万吨PTA产能。公司产能储备较多，主要产品产能有序增加：年产240万吨PTA二期项目于21年3月投产，现处于试生产阶段;年产25万吨再生差别化和功能性涤纶长丝及配套加弹项目现稳步推进。公司于2019年启动1600万吨/年的炼化一体化项目，项目包含PX产能280万吨/年，乙烯产能110万吨/年。上述项目建成后，产销量提升将给公司业绩带来显著增长，同时推动公司形成炼油-PX-PTA-涤纶长丝的全产业链优势，助力公司跨越周期性波动。此外，随着需求好转，原油价格回暖，原材料价格将趋于平稳，公司产品盈利水平将得到改善。
我们维持公司2021-2023年EPS预测分别为0.41、1.48、1.81元，对应2021年7月6日收盘价的PE分别为46.5、12.9、10.5倍，维持“审慎增持”的投资评级。
风险提示：聚酯涤纶终端需求不及预期的风险;中美贸易摩擦进一步恶化的风险;国际原油价格大幅波动的风险;炼化项目进度不及预期的风险;重组进度不及预期的风险。
5、风险提示
EVA粒子装置装机进度不及预期，全球光伏装机需求增速不及预期，上游原材料成本快速上涨。
