需求刚性存量无延期可能，硅料铸顶板块启动在即-索比光伏网

投资要点
● 需求端：政策支持发展，2021年新增光伏项目电价从指导价上调至燃煤标杆电价，直接推升项目收益率，刺激光伏项目加快开发进度。全球迈入低碳发展时代，十四五央企新能源开发需求刚性，欧美市场持续向好，预计2021全球新增光伏装机160GW。

政策友好，地方政府为光伏项目保驾护航。近期相关政策均利好光伏发展，从2021年户用分布式补贴预算5亿元(此前预期退坡到3亿或取消)，到各省可再生能源电力消纳责任权重得到明确，到2021年新建项目执行当地燃煤发电基准价(此前预期为指导电价，略低于燃煤标杆电价)。

国内外需求刚性，存量项目无延期可能，新增光伏装机国内60GW、全球160GW。电力央企陆续公布“十四五”新能源装机目标，预计17家电力央企的十四五期间新增装机总量将超过700GW。今年1-4月央企在新能源装机压力下的价格容忍度逐步提高，国内需求刚性。海外市场美国预计全年新增28GW，欧洲在绿色复兴计划和企业购电协议PPAs的双重刺激预计将有光伏项目快速增长。2021年预计国内新增光伏装机60GW，全球新增160GW。

我们认为当前市场分歧在于下半年国内市场光伏需求究竟如何，争议主要在于存量项目是否会因为政策松口或收益率无法达标延期到2022年并网。根据我们的前期的实业调研和政策分析，我们认为在当前组价价格下，大部分今年待并网平价项目仍保有8%左右的资本金IRR收益率，同时政策层面，2019-2020年存量项目若不在今年并网，将被剥夺电价、利用小时、土地税收优惠等诸多政策条件，甚至有可能进入地方政府失信名单，无论从收益率还是政策层面，我们坚定判断，国内需求将在下半年启动。

● 产业链：硅料价格快速上涨，组件盈利承压、开工率下滑，头部组件市占率提升。上游原材料新产能释放后，组件盈利将明显修复。

硅料新增产能有限，价格将全年强势。预计2021年底名义产能将会达到71.7万吨，有效产能合计170GW，硅料价格将全年强势。

产业链利润再分配，组件行业集中度提升。春节后硅料价格快速上涨，迫使硅片电池组件价格跟随上涨，当前由于硅片环节格局尚好，盈利性能够维持，电池与组件环节已经微利，头部企业市占率提升。

● N型电池技术：国产设备快速发展，头部光伏组件电池企业均有布局N型电池技术，技术进步将带动光伏行业迈入发展新阶段。

● 国产设备快速进步，头部电池企业与组件龙头企业均有布局N型电池技术，电池效率的提升将带动发电成本进一步下滑，有望刺激光伏需求进一步提升，产业链变革。SNEC期间各家均有展示最新的电池技术。

● 投资建议：

进入Q2产业链排产将持续提升，首推不受产业链价格上涨影响的逆变器、胶膜等环节，推荐阳光电源、福斯特(化工组覆盖)，建议关注：海优新材、锦浪科技、固德威。

继续坚持看好组件环节，当前处于盈利底部位置，预计未来进入持续改善区间，推荐隆基股份、晶澳科技。

硅料供需格局反转，价格将持续高位，龙头硅料公司率先扩产，享受价格红利，推荐通威股份、大全新能源(海外组覆盖)、特变电工，建议关注：新特能源等。

● 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格持续上行，宏观经济波动，行业政策变化。

报告正文

一、需求判断：需求刚性无疑，价格传导逐步顺畅

政策友好、地方政府保驾护航

· 5月20日能源局发布《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》，明确2021年新建户用分布式光伏项目补贴预算额为5亿元，超出此前退坡到3亿或取消的预期。按照度电5分补贴计算，将确保全年新建户用分布式光伏项目并网规模达15GW以上。

· 结合5月25日发改委、能源局发布的《关于建立健全可再生能源电力消纳保障机制的通知》，各省(市)2021年可再生能源电力消纳责任权重得到明确，地方政府责任的压实将极大激发全社会的开发动力与活力。

· 6月11日发改委发布《国家发展改革委关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》，明确2021年新建项目上网电价，按当地燃煤发电基准价执行;此前征求意见稿提出2021年新项目采用指导电价并网，而正式稿中直接采用当地煤电标杆基准电价，平价政策延长，将直接推动光伏发电项目收益率提升。

央企“十四五”目标宏大，开局之年会力争开门红

· 今年以来各大能源央企陆续公布“十四五”新能源装机目标，预计17家能源电力央企的十四五期间新增装机总量将超过700GW。其中，国家能源集团、华能集团、国家电投、大唐集团、华电集团等五大发电集团“十四五”规划的新能源装机目标为350GW左右。

央企价格接受度正逐步提升

· 今年1-4月央企平均招标价格逐步提升，迄今央企累计开标约17GW，中标的组件价格均在1.635元/W至1.767元/W之间，对比春节前1.4元/W至1.7元/W的价格区间，可看出央企在新能源装机压力及集团内部全年装机目标下，对组件的价格接受度容忍度逐步提高。

需求判断：组件月度、累计出口同比均增，后续出口较为乐观

· 2021年4月我国组件单月出口规模为7.42GW，同比+14.0%，环比-5.1%。1-4月累计出口规模27.23GW，同比+20.8%。

· 在经历了3-4月的短暂调整后，组件出口增速开始提升，后续随着需求的不断释放，我们对于组件下半年的出口维持乐观。

需求判断：国内新增装机60GW，全球新增160GW左右

· 5月20日能源局发布的《2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》，确认了2021年国内光伏装机的刚性需求，预计国内光伏装机保守估计50GW附近(35GW地面电站，15GW户用)，中性预期60GW 。其中，地面电站部分平价项目和竞价项目容量之比约为2:1。

· 由于中国市场的波动，1-4月装机量仅为7GW，超过70%的项目将在下半年并网，仍将迎来抢装潮。这导致全球装机节奏仍将呈现较强的季节性特征，预计2021年全球装机保守估计150GW，中性估计160GW。

需求拆分：美国一季度装机创纪录，平价上网持续推进

· 美国2021年一季度装机617MW，同比增长25.8%，继2020Q1后再次创下季度记录，在传统淡季表现出了强烈的需求支撑。预计整体下滑程度有限，2021全年新增装机能够接近28GW。此外，根据EIA数据显示，随着光伏平价的推进，美国装机价格呈现出稳定下降的趋势，2021年一季度美国平均装机价格为0.35美元/W，同比下降15.4%。

欧洲政策支撑装机增长，2020-2025有望维持高增速

· 欧洲2020年全年装机18.2GW，同比增长8.98%，符合先前预期。考虑到绿色复兴计划和企业购电协议PPAs的双重刺激，2025年欧洲光伏装机规模有望达到50.1GW。

二、产业链：上游环节供给紧缺，利润大幅转移

产业链：价格两极分化明显，利润分配发生大幅转移

· 根据PVInfolink数据显示，今年产业链各环节价格普遍升高，但各环节价格涨幅差距较大。

· 上游硅料涨价势态自去年下半年延续至今，虽然硅料厂商扩产计划饱满，但在2022年投产前硅料紧张格局难以缓解，预计价格的持续上涨将推动硅料端毛利增厚;硅片受硅料紧缺影响价格也有所提升，预计成本压力将持续向下转移。

· 近期组件开标价格屡创新高，价格后续下降空间有限。电池端受硅片、组件两头挤压，预计利润率将被进一步压缩。

硅料价格持续快速上涨，产业链利润再分配

春节后硅料价格快速上涨，迫使硅片电池组件价格跟随上涨，当前由于硅片环节格局尚好，盈利性能够维持，电池与组件环节已经微利。

· 硅料：下游需求旺盛，硅料出货平均价从90元/kg一路上涨到180元/kg，毛利率提升26个百分点，单位净利增加60.93元/kg。

· 硅片：硅片均价由3.2元/片上涨至4.5元/片，向下游传导了部分成本上涨带来的压力，毛利率下降10个百分点，单位净利下降0.029元/W。

· 电池：电池价格由0.83元/W涨至1.08元/W，若能顺利传导则将扭亏为盈，毛利率提升2.5个百分点，单位净利提升0.02元/W。

· 组件：电池价格由1.65元/W涨至1.75元/W ，但组件环节已经亏损，电池涨价后专业化组件亏损至0.07元/W，一体化组件尚能维持0.01元/W的盈利。

产业链：硅片电池新增产能较多，产业链存在一定库存

· 今年以来由于硅片、电池、组件环节新增产能较多，尤其是硅片电池环节新增产能多，新增产能为保证开工抢料，一方面硅料价格快速上行，另一方面产业链实际的组件需求预估数据低于实际的组件产出数据，行业存在一定的库存。

· 根据Pvinfolink统计的产能规划数据，截止2021年底，名义产能相比2020年增加：硅料新增48GW，硅片新增157GW，电池新增202GW，组件新增122GW。硅片电池新增产能远高于硅料。

产业链：硅料-硅片供需缺口增大，电池、组件产能宽松

· 电池环节总体产能分散，集中率低，对于上游硅片和下游组件的议价能力较弱，因此毛利率处于行业较低水平。考虑到电池扩产比较容易，产能增速较快，对比上游原材料环节相对过剩。组件环节近年来集中度大幅提升，以隆基、晶澳、晶科、天合、东方日升为主的组件龙头企业出货量提升，未来扩产规划均处于饱满状态，产能供给较为宽松。

· 总体看来，整个产业链中硅料、硅片供需紧平衡，电池、组件相对过剩。

产业链：硅料新增产能有限，价格将全年强势

· 硅料2021年新增产能有限：现在国内主要的厂商大多已有扩产计划，预计2021年名义产能将会新增14.3万吨，扩建产能最早将会在2021年Q2投产(少量)，2021年底名义产能将会达到71.7万吨，预计2021年有效产能仅会增长0.7万吨，2021年有效产能合计170GW。

产业链：硅片扩产原料有限，供需缺口持续扩大

· 2020年宣布的硅片扩产计划已超过300GW。名义产能过剩显著，但受制于硅料供给，开工率将显著分化。预测2021年硅片产能和光伏组件需求缺口将会逐步扩大，从2020年Q4的66GW逐步扩大到2020年Q2、Q3的135GW以上，但由于硅料供给仅为160-180GW，约一半的硅片单晶炉将无法运转。

硅料：产能与需求错配，价格波动弹性较大，价格全年强势

· 硅料为重资产行业，扩产周期长，产能与需求错配明显。硅料属于重资产行业、大化工产业，扩产周期2年，远高于下游硅片(1年)、电池(<1年)、组件(<1年)的扩产周期。因此，硅料是光伏行业“卡脖子”环节，全球装机增加引起多晶硅扩产，但历史上产能与需求多次明显错配。

· 供需关系导致硅料价格波动明显，2020年以来硅料价格持续上涨。从历史情况来看，硅料价格的快速下跌是由于需求快速下滑造成的，快速上涨是由于下游需求增加、供给侧产能不足导致。2020年下半年以来硅料短缺形势持续，硅料价格快速上涨。

· 高资本开支和长建设周期限制扩产速度，2021年新增产能有限。硅料企业由于高资本支出和建设周期长等特点，硅料行业扩产速度较慢，因此2021年新增产能有限。现在国内主要的厂商大多已有扩产计划，预计2021年名义产能将会新增14.3万吨，扩建产能最早将会在2021年Q2投产(少量)，2021年底名义产能将会达到71.7万吨，预计2021年有效产能仅会增长0.7万吨，2021年有效产能合计170GW。

硅片：双寡头格局或将打破，技术扩散新势力涌入

· 2020年隆基、中环市占率60%，高毛利吸引新进入者产能扩产。2017年以来单晶快速迭代多晶，截至2020年单晶市占率已经达到了80%，硅片行业集中度非常高，龙头隆基股份与中环股份市占率合计超过80%，行业过去几年呈现双寡头格局。由于硅片龙头毛利率长期维持在30%以上，因此随着技术扩散，2020年开始有较多新进入者开始大规模扩张硅片产能。

· 全行业单晶硅片产能逐步释放，名义产能过剩显著。预测2021年硅片产能和光伏组件需求缺口将会逐步扩大，产能过剩加重，行业竞争后续将更加激烈。2021年硅料新势力的涌入也导致硅料供需紧张，硅料抢购导致硅料价格持续上涨。

硅片：价格上涨，盈利能力保持，但长期将回归合理水平

· 硅片价格跟随硅料价格持续上涨，硅片盈利仍有保障。2020年下半年以来硅料供需持续紧张，硅料价格不断上涨，给下游硅片等环节厂商带来极大的原材料成本压力。硅片厂商具有较高议价权，价格跟随硅料价格上涨，硅片环节盈利能力目前仍保持较高水平。

· 长期来看随着上游硅料产能的投产，盈利性将回归至合理水平。随着上游硅料产能逐步释放，硅料掣肘情况持续改善，未来硅片环节将进入扩产+价格战的竞争局势，预计硅片行业盈利性水平将回归至合理水平。

电池片：格局分散、产能过剩，本轮价格波动将迫使老产能出清

· 电池格局分散，集中度低，盈利能力较差。2020年产能CR5(通威、晶澳、隆基、晶科、爱旭)约34.5%。同时电池片上游硅片和下游组件多为一体化企业，因此电池片对上下游溢价能力较弱，行业毛利率低，头部企业毛利率也不足20%。

· 电池新产能快速扩张，老产能将被迫出清。2020年以来电池产能快速增加，2020年底电池产能约260GW，若不考虑老产能退出，预计2021年将增至400GW以上，2023年将增至600GW，电池产能将严重过剩。预计在本轮电池产能快速扩张阶段，老产能和小尺寸电池产能将被迫出清，电池环节集中度将有所提高。

电池片：PERC后时代，下一代电池技术将开启光伏新周期

· 电池转化效率提升是光伏发电降本的最快途径。PERC电池效率高于BSF电池，2017年PERC技术成熟后就逐步取代了BSF电池，后衍生出PERC双面电池。PERC电池下一代电池技术中TOPcon和HJT电池的极限效率均在27%以上。在晶硅电池之后，钙钛矿叠层电池转换效率极限能够达到35%。

· 下一代电池技术将开启光伏新的装机周期。当前PERC电池量产效率在23%左右，已接近其极限效率24.5%。下一代电池技术预计将在TOPcon和HJT中做出选择，其转化效率的提高将进一步降低光伏发电成本，从而开启新的光伏装机周期。但目前TOPcon(投资少但难度高、工艺复杂)和HJT(投资高但难度略低、工艺简单、薄片化发展)均有明显优劣势，仍需从多角度考量投资性价比。

组件：轻资产，但对管理和销售要求高，市场格局有望继续提升

· 组件是光伏产业链的价值输出端，手握终端客户资源。光伏组件环节位于光伏制造产业链的最末端，上游为电池片及各种辅材，下游为光伏发电系统。组件是上游各产品的集成，直接面向开发商，是产业链的价值输出端。

· 组件环节资产轻，但对管理和销售要求高。组件环节单GW投资额在1亿元左右，属于轻资产环节。但组件环节集合了光伏中游制造各环节产品，单瓦价值量最大，同时地面电站投标时需要一定比例的保证金，组件交付后需要一定比例的质保金，因此资金占用高;并且上游材料价格均为市场化定价、价格波动大，因此需要有比较强的现金支撑和供应链管理能力。下游市场分散，客户粘性高，对销售渠道的依赖性高，因此目前出口厂商仅为头部几家企业。

· 短中期内原材料供需紧张、组件承压;长期看上游产能释放、组件集中度进一步提升后，盈利将修复。2020年以来上游与中游产能逐渐错配;上游原材料由于扩产周期长导致供需紧张，价格高企，组件环节盈利承压。头部组件企业由于一体化程度高、供应链管理能力强，原料锁定充足、供给有保障，随着头部企业产能的释放，组件环节集中度提升，定价权加强。随着上游原材料价格回落，组件毛利率将修复至合理水平。

胶膜：原材料成本上行+龙头带头降价，预计二季度毛利率环比收窄

· 原材料成本高位企稳，行业龙头粒子成本上行但优势依然突出。原材料EVA粒子紧缺，但3月份组件稼动率下降后，EVA粒子持续价格高位企稳，行业龙头与二线厂商因原材料库存周期较长带来的成本优势逐步收窄，但龙头企业由于具有资金优势，因此粒子采购成本低、供货保障更强。

· 胶膜产能快速扩扩张，为保证产能利用率，行业龙头可能带头降价。截止Q1期末，福斯特胶膜毛利率已经达到29.8%，显著高于稳态水平20%，随着硅料价格持续创新高，组件排产压力加大，福斯特及其他二线厂商或选择降价保排产。

· 胶膜行业格局高度集中，2020年CR5达到84.7%。

· 尽管胶膜产能快速扩张，但组件对头部胶膜企业产品偏好较为明显，2020Q1公共卫生事件突发，组件排产大幅下降时，福斯特市占率一度高达74%。

玻璃：原材料成本上行+产能陆续释放+价格快速下降，预计二季度毛利率环比下降

· 原材料成本上行。玻璃主要成本包括直接材料(纯碱、石英砂、白云石)、能源(电、煤焦油、天然气)。其中纯碱、石英砂、煤焦油价格均处于上行阶段。

· Q1以来国内多座光伏玻璃窑炉陆续点火，行业供需比显著改善，经过一轮快速降价后，当前光伏玻璃价格已经恢复至去年上半年水平。

· 光伏玻璃降价后，行业供过于求的预期显著改善，主要系：

(1)浮法玻璃快速涨价，当前使用浮法玻璃作为背面玻璃经济性已经减弱;

(2)浮法玻璃盈利能力显著好于光伏玻璃，并且产能有限制，浮法玻璃进入光伏玻璃行业的意愿减弱。

· 但考虑光伏玻璃释放进度较快，叠加浮法玻璃企业还未完全放弃进入光伏玻璃行业，预计二季度光伏玻璃价格恢复的可能性较小。

逆变器：行业集中度快速提升，疫情加速进口替代

· 2020年以来，由于公共卫生事件影响，逆变器全球市场国产替代速度加快。阳光电源、华为市占率合计达到56.9%，同比增长17.6pct，尾部企业市场份额显著减少。

· 尽管国内企业市占率显著提升，但海外价格相比国内依然较高，根据我们的测算结果，预计海外地面电站逆变器价格比国内高40%-50%，海外户用逆变器价格比国内高150%左右。

· 预计逆变器毛利率可基本维持稳定，主要系：

(1)逆变器在光伏电站中价值量小但作用关键，因此企业可适当涨价;

(2)尽管原材料成本快速上涨，但逆变器单台功率也在快速提升(固德威、锦浪平均单台功率从2019年的10KW左右提升至2020年的18KW左右)，摊薄了原材料涨价带来的影响。

· IGBT、芯片可能成为限制二季度企业出货量的因素，其中，户用逆变器由于IGBT单位用量更多，因此相比地面电站使用的大型逆变器而言受到的影响可能更大。

支架：疫情影响短期支架交付，但跟踪支架在国内已经具备经济性

· 支架为高度定制化产品，需设计、安装人员现场完成堪探、方案设计及安装，2020年下半年以来受全球疫情影响，海外支架现场勘探难以进行，因此海外需求受到较大影响。

· 跟踪支架在国内已经具备经济性，预计国内渗透率拐点将至。国内跟踪支架龙头中信博的平单轴跟踪支架产品已经可以实现发电增益10%-15%，加装AI系统还可进一步提升2%-7%(即发电增益10.2%-16.1%)，在该发电增益水平及当前跟踪支架价格水平下，使用跟踪支架可降低度电成本。

· 黄河水电项目是跟踪支架在国内经济性的重要观察窗口。黄河水电使用了大量跟踪支架项目，若运行顺利，或成为国内跟踪支架的成功案例，预计其他央企也将陆续效仿。

三、新技术：N型电池技术进步明显，各家必争之地

新技术变革：下一代电池技术重点关注TOPCon或者HJT

新技术变革：PERC、TOPCon、HJT电池工艺对比

· TOPCon相比PERC工艺流程增加2-3步，但可在PERC工艺技术上延伸。

· HJT与PERC工艺路线完全不同，无法延伸，只能新投产线。

新技术变革：HJT发展潜力大，为下一代电池技术方向

· HJT电池的生产工艺相对简单但技术难度高，设备国产化持续推进中。HJT只需4步工艺但技术难度较大：制绒清洗设备(投资占比10%)、非晶硅沉积设备(投资占比50%)、透明导电薄膜设备(投资占比25%)和丝网印刷设备(投资占比15%)。其中制绒清洗设备和丝网印刷设备已经实现国产替代;迈为股份、捷佳伟创、理想万里辉和钧石能源均有PECVD设备销售;迈为股份、捷佳伟创、钧石能源均有PVD设备销售，理想万里辉正在推进样机研发。

· 华晟异质结流片，转化效率24.39%，国产设备正在验证中;通威异质结新项目预计下半年投产。2021年3月，华晟宣城500MW异质结电池项目公开了第一周的试产结果：在500MW量产线上的HJT电池片平均转换效率达到23.8%，最高效率达到24.39%。根据华晟新能源官网信息，此次投产的电池线采用了启威星的清洗制绒设备、迈为股份及理想万里晖的PECVD设备、迈为股份的PVD设备、迈为股份及中辰昊的丝网印刷设备，并使用了迈为股份MES系统对全电池产线进行调度及智能优化。此外通威异质结新项目预计下半年投产，随着产线继续量产化运行，国产HJT核心设备效率与可靠性等指标都有望得到进一步验证。